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1、论公平披露规则与信息环境论文.freelanyamZhang,2003)、盈余公告日前个别投资者交易量上升和机构投资者交易量的下降(Chiyachantana、Jang、Taechapiroontongadura,2007)、坏消息公布之前的一个季度不再呈现“RFD”实施前期短期机构投资者大量抛售股票的现象(Ke、PetroniYu,2008)、盈余公告日前后窗口股票异常收益率差异的缩小(Sun,2009)。可见,“RFD”实施后,信息公告日前股价异常波动幅度和机构投资者异常股票交易量降低。这些市场反应特征支持“RFD”实施在减少公司选择性信息披露行为发挥了一定的功效。(二)交易成本交
2、易成本中的逆选择成本(adverseselectioncost)源于信息不对称因素,通常逆向选择成本越高表明市场信息不对称程度越高,买卖价差(Bid-AskSpread)是学术界衡量逆向选择成本的常用指标,研究者往往通过观察“RFD”实施前后市场买卖价差的差异特征以判断“RFD”的实施效果。Sunder(2002)配对比较“封闭式公司”和“开放式公司”①两组样本公司的市场买卖价差数据,发现在“RFD”实施前期,“封闭式公司”的买卖价差显著高于“开放式公司”的买卖价差,但这一特征在“RFD”实施后消失。“RFD”实施后,“封闭式公司”的选择性信息披露行为受到较大限制,市场流动性增加,由此
3、降低买卖价差,减少交易成本。(三)公开信息披露数量该类研究比较“RFD”实施前后市场公开披露信息频率和数量的变化情况,直接判断公开信息环境的改善程度。不少研究发现“RFD”实施后对公开披露信息环境的正面影响:与公司盈余相关的自愿前瞻性信息披露量和信息披露频率显著增加(Heflin、SubramanyamZhang,2003)、举办新闻发布会的公司和举办频率显著增加(Lee、RosenthalGleason,2005)、大中型公司盈余预告信息的披露大幅增加(Gomes、GortonMadureira,2006)。三、公平披露规则与私有信息环境分析师曾是受益于公司选择性信息披露的主要对象,
4、研究者们通过比较“RFD”实施前后分析师工作业绩的变化特征以发现“RFD”对私有信息环境的影响。研究找到大量证据表明“RFD”实施后证券分析师私有信息的恶化,该反向证据支持“RFD”对公开信息环境的正面影响的结论。(一)证券分析师研究者们观察到“RFD”实施后与证券分析师业绩和行为相关的诸多特征:业绩排名的变化、研究报告信息含量的下降、乐观预测偏差动机的减弱、预测准确性的下降、预测分散性程度的增加以及羊群行为的降低等。这些变化特征说明,“RFD”实施在较大程度上限制了公司的选择性信息披露行为,恶化了证券分析师的私有信息环境,达到了公平披露的预定目的。1.分析师的声誉。从理论上预期,“R
5、FD”实施应使分析师之前所有的“信息优势”大打折扣,如果有声誉的分析师其业绩在很大程度上取决于公司所透露的私有信息,不难理解“RFD”的实施很可能会导致之前的声誉分析师“榜上无名”的结局。Bagnoli、arkov(2004)检验“RFD”对分析师研究报告信息含量的影响,经验数据显示,与“RFD”实施前期相比,“RFD”实施后期分析师研究报告对股价的影响程度平均下降28%,领衔经纪商与普通经纪商研究报告对股价影响的差异缩小65%左右,乐观分析师与非乐观分析师研究报告对股价影响的差异缩小50%左右。无论是领衔经纪商还是乐观分析师往往被认定为“RFD”实施前公司选择性信息披露的主要对象。可
6、见,研究数据支持“RFD”减少公司对经纪商以及分析师的选择性信息披露行为。Francis、NandaohanramSunder,2006;AgraannD.R.,O.HopeandensahY.M.andR.Yang.AnEmpiricalEvaluationofAnalysts’HerdingBehaviorFolloith,R.E.ohanramP.S.,andS.V.Sunder.HoporaryAccountingResearch,2006,23(2):491-525.8JorionP.,Z.LiuandC.Shi.Informationaleffectsofregulatio
7、nFD:evidencefromratingagencies.JournalofFinancialEconomics,2005(76):309-330.9ElespsonK.Venkataraman.TheImpactofRegulationFairDisclosure:TradingCostsandInformationAsymmetry.JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,2004,39(2)
