股权分置改革与股权模式的形成论文

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1、股权分置改革与股权模式的形成论文【摘要】2005年，我国开始了全面股权分置改革进程，尽管改革进程中问题争议不断，但股改终将解决现有的股权流动问题，导致新的股权模式。本文就此总结了国外相关研究成果，分析了股权模式的成因，以为我国的股改提供借鉴。一、股改进程中的争论与预期（一）不同股权之间的利益博弈股改是我国证券市场的独特事物，其实质在于改变国有股权的产权属性.freelsetzandLehn(1985)曾以美国为例，研究过关于社会公众股的所有权结构为什么有的分散有的却集中。他们认为影响股权集中度的因素有四个：企业

2、规模（Value-maximizingsize）、控制的潜力(controlpotential)、系统性管制(systematicregulation)和企业不同的潜在快感(amenitypotential)。其中前三个因素比较重要。DemsetzandLehn(1985)认为，企业规模越大，要保持一定比例所有权的成本越大。而且，由于厌恶风险，大股东只有在较低的可以补偿风险的价格时才会增加其对企业的持股比例。这一增加的资本成本会使大公司的股东不愿去获得像小公司股东一样高的对公司的持股比例。控制的潜力最可能与企业

3、环境的不稳定性相关，企业环境越是不稳定，股东通过更集中的股权结构对经理人行为予以更严密的控制，获得好处的可能性就更大。关于系统性管制，他们认为美国的管制限制了股东的选择余地，因此减少了行使更有效的控制权而产生的潜在利润。而且，管制还使得规则制定者也可以实施对公司经理的某种补充性监督和惩罚，因此也就减少了股东本身去从事监督活动的必要性。系统性管制的净效应是引起被管制公司的所有权分散化。（二）历史和政治原因MarkRoe(1994,.freelarkRoe（1999）认为，“社会民主”是造成这种集中的所有权结构模式

4、的主要原因，这些国家里政府通常更注重雇员而不是股东的利益。Bebchuk（1999）、BebchukandRoe（1999）对集中的股权模式提出了路径依赖观以及股东股权的租金保护模型。他们认为，机构或制度的演化具有路径依赖特征：由于控制权会带来私人利益，将这种股份分别出售给小股东，小股东由于无法获得控制权收益，出价将会较低；但是，如果出售给一个新的大股东，新的大股东会继承控制权收益，他的出价将会较高。对于原来的大股东而言，他们当然要买给后者，这样，集中的所有权就会继续下去。（三）法律原因一般认为，公司的股权结构

5、是受法律对小股东权利保护程度影响的。如果法律及其实施对小股东的保障比较健全，则公司的股权结构将比较分散；反之，则股权结构可能比较集中。法律对收购兼并的限制、对关联方的界定以及对强制信息披露的监控和执行、对公司投资额的限定、有关上市的规定等等，都会对股权结构产生影响。LaPortaetal（1997，1998，1999，2000）的研究表明，在流动性高的证券与对小股东的某些特定的法律保护之间存在一个很强的统计上的显著关系。分散的所有权仅仅存在于那些特殊的法律环境中。因此，如果欧洲的证券市场主要由内部人控制的公司构

6、成，同时如果内部人缺乏动机去保护小股东（因为成本由内部人承担），则集中的所有权模式将会是稳定的。Coffee(2000)进一步指出，证券行业的自律行为通常是强制性的法律监管的最重要的功能性替代，从历史上看，自我监管不仅是正式的法律规则的替代品，通常也是这些法律规则的先导，这是由于在正式的法律制度尚无法采纳或执行准则以支持自我监管所激励的工商活动时，自我监管就必须存在。此外，公司法律以及与投资者保护法律的制定也存在趋同现象。Pistor(2000)分析了24个处于经济转型过程中的国家和地区（大部分为欧洲和欧亚大陆

7、的前社会主义国家）1991~1994年股东和债权人权利发展的数据发现：尽管这些国家的初始条件存在很大的差异，但是经过广泛的法律改革，这些国家的正式法律规则存在很强的趋同趋势。法律改革首要的是对经济变化的回应。三、大幕刚刚拉开“股权分置”是中国股市的特殊现象，是指由于早期的制度设计，只有占股市总量三分之一的社会公众股可以上市交易（流通股），另外三分之二的非流通股（国有股和法人股）则暂不上市交易。在股权分置的制度安排下，非流通股股东和流通股股东的权益是不对等的，有时甚至是矛盾的。我国上市公司遭遇了控股股东大量的掏空

8、和扶持行为，形成了对其他股东利益的侵害。按照国务院的要求，2006年已基本完成股改，即基本解决股权具有不同流动性的问题。历史是重要的，它限制了制度所能够变化的方式。如果没有外部条件的重要变化，由于路径依赖原理，集中的所有权结构模式将会持续下去。大幕已经拉开，中国的证券市场将进入一个新的发展阶段，新的股权模式也将逐步形成。