债券和股票投资组合收益率的关系研究

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1、债券和股票投资组合收益率的关系研究　　一、问题的提出　　随着近年来我国经济的持续高速发展、互联X金融的兴起以及投资渠道的增多，居民投资意识逐步增强，居民购买有价证券的意愿逐步提高。　　债券市场与股票市场是资本市场的重要组成部分。机构投资者和个人投资者进行资产配置决策时，债券与股票是资产配置投资组合中的主要金融资产，充分了解债券与股票的相关性非常重要。然而，继大量对指数层面债券市场和股票市场联动性关系的研究之后，国内尚未有学者从国债与股票投资组合的角度探讨市场中债券与股票收益率的相关性。而据我国《证券投资基金法》规定，证券投资基金投资于国债的比例不得少于其净资产的20%，对于股票型证券投资基金来

2、说，考察债券与股票市场收益率的联动关系具有非常重要的现实意义。本文拟借鉴国外的研究方法，从股票投资组合的角度，以新的视角讨论和研究我国国债收益率和股票投资组合收益率的相关性，探讨与债券较相关的股票投资组合所呈现的特征。　　本文的主要创新之处在于：一是根据不同公司特征对股票样本进行分组，在借鉴国外学者研究方法的同时，针对我国股票市场的特殊性，从公司层面深入细分和研究与债券较相关的股票投资组合。二是加入了具有中国特色的实际经济控制人性质，在分组指标的选取上进行了创新。三是借鉴国外研究方法，分别考虑并比较债券市场和股票市场指数走势同向和反向时子样本中债券收益率和股票投资组合收益率的相关关系。　　二、

3、文献综述　　早在20世纪60、70年代，国外学者就开始研究股票与债券联动的关系，大多集中于指数的联动性分析和联动性原因阐释。法玛和施沃特（Fama和Sch和Stambaugh，1986）、坎贝尔和席勒（Campbell和Shiller，1987）率先开始使用股息收益率和利率来预测股票和债券指数的回报。法玛和弗伦奇（Fama和French，1989）曾通过期限价差、违约价差和股息收益率发现了债券和股票指数间的共同预测成分。法玛和弗伦奇（1993）研究发现，在不同市值及账面市值比的层面分组的股票投资组合与债券期限价差、违约价差有很强的相关性，但未深入探索股票投资组合与债券间的联系。直到2012年，

4、贝克和沃格勒（Baker和GARCH模型和矢量检验法，研究发现股票市场与国债市场的动态条件相关系数具有很强的时变特征，即经常会出现大幅度的正负波动变化。袁超、张兵、汪慧建（2008）通过建立ADCC模型，发现我国股票与债券收益率的相关系数存在结构性变动，并且是随着时间波动的。　　以上研究都只是从宏观基本面进行探讨，忽略了股票市场和债券市场微观结构对股债相关性的影响，且国内少有学者从股票投资组合的角度研究股票与债券的相关关系。仅有郑振龙（2011）从宏观和微观两个角度对我国股票和债券市场的收益率进行了动态相关性分析，发现股票市场的不确定性和预期通货膨胀率是影响股债相关性的主要因素；文中同时设立虚

5、拟变量，研究了股债相关性在横截面上对股票定价的影响，发现股债相关性对股票收益率的影响很小。目前，国内还未有研究从股票投资组合角度探索与债券收益率的相关关系。　　三、债券和股票投资组合收益率相关关系实证分析　　　　本文参照贝克和沃格勒（2012）的方法，以我国A股市场为研究对象，根据不同的公司特征及财务指标对沪深两市中的所有非ST个股数据进行分组，通过Fama-French的三因子模型对不同组的股票投资组合平均收益率与债券收益率进行实证研究。　　根据贝克和沃格勒（2012）的定义，与债券较相关的股票投资组合是指相对安全稳定，与债券收益率的偏相关系数高且为正值的一类股票组合。相反的，那些具有风险和

6、投机性的股票与债券收益率的偏相关系数偏低或为负值。　　（一）样本描述　　本文选取2003年5月到2013年4月共10年的股票、债券月度收益率数据为样本。其中，股票样本选择标准为：上交所、深交所剔除ST类股票后的全部上市A股股票，共计2466家，数据于国泰君安（CSMAR）数据库。股票指数样本选取了上证A股指数，债券指数样本选取了上证国债指数，数据于锐思（RESSET）金融研究数据库。计算用到的月度无风险利率分别为3个月中央银行票据的票面利率（2003年5月31日2006年10月7日）和上海银行间3个月同业拆放利率（2006年10月8日2013年4月30日）。Fama-French三因子模型变量

7、名称及数据如下表所示。　　　（二）变量选择　　根据公司的基本特征、盈利能力特征、成长能力特征、股东构成特征等，选取对应的相关指标，包括公司规模ME、上市年限AGE（自公司成立至今的时间）、收益率波动性σ、分红能力D/BE、净资产收益率ROE、账面市值比BE/ME、外部融资率EF/A、营业收入增长率GOI、实际控制人性质AC等来对股票进行分类并组合。分组变量的计算方法及数据见表2。　　（