上市公司反向股票分割私有化研究文献述评

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1、上市公司反向股票分割私有化研究文献述评□唐晓瑭（广东电网公司佛山供电局广东佛山528000）摘要：上市公司反向股票分割私有化已成为成熟资本市场上经常采取的资本运作手段之一，近年来受到学术界的广泛关注。本文对现有国内外相关文献进行梳理，分别从引起反向股票分割的动因、交易过程以及对股东、市场、公司发展本身产生的影响等方面展开述评，并在前人研究的基础上总结尚未解决的问题，指出未来研究方向。关键词：反向股票分割私有化价值低估私有化在过去二十年时间里，无论在交易的数量和金额上都有大幅度的增长。随着世界经济的一体化和金融全球化趋势的加强，以及我国对外

2、开放程度的提高，我国企业受到了海外投资者的广泛关注，越来越多的国内企业选择在国际资本市场融资（易宪容等，2006），这就涉及到反向股票分割私有化的问题。在国外成熟的资本市场上，关于反向股票分割的驱动因素、交易过程该如何进行及私有化对公司股东财富的影响情况等方面，学者们已进行了大量研究，本文将就上述问题的研究成果进行总结与梳理。一、反向股票分割私有化文献回顾（一）反向股票分割私有化决策动因研究文献1.股票价值被严重低估，反向分割私有化成为公司采取的资本运作手段。股价低估是建立在管理者与投资者信息不对称假设前提下的，当管理者认为股票价值被低估

3、或公司未来盈利水平高于市场预期就会回购一部分股票以向市场投资者传递价值被低估的信号。在纳斯达克市场上，股价被低估的公司失败被迫退市的风险较大。Seguin和Smoller（1997）通过比较失败退市的案例发现，IPO值较低的公司失败率要比IPO值较高的公司要高，同样Fama和French（2004）在研究1973-2001年间IPO案例的长期盈利情况发现，自1979年，新发行上市的公司股票数量显著增加，但因融资失败而被迫退市的比率也越来越高。因此，针对股价相对资产价值长期处于低估，反向分割可以在公司需要对股价进行重新定位时，具备一定的灵活

4、性（Jing，2003）。2.反向分割后可以降低运营费用和代理成本。一方面，反向分割可以合并交易的股票数量从而可以帮助公司降低未来的交易成本；另一方面，反向股票分割后，中小股东的数量会大幅减少进而降低一定的服务成本（Martell等，2007）。此外，Jensen（1986，1989）认为公司如果存在超额的自由现金流，且当前的组织结构便于管理层进行特权消费或者投资净现值为负的项目时，公司进行私有化将是有利的，因为私有化主要靠负债进行资金支持，债务的增加意味着管理层需要把主要精力放在债务偿还上，而没有多余的资金用于那些次优的项目和消费中；

5、同时债权人会通过债务合约对公司进行约束，一旦不能偿还便有权要求公司进行清算，管理层所持股份便会大大缩水。因此，在公司私有化后，债权人的监督和管理层财务风险的增加可以有效地降低代理成本。Boot等（2003）同样指出企业家对于私有化的决策，是根据自身对公司管理的自主性与公司股票的高流动性和低资本成本之间权衡的结果，而给予管理层适当的决策自主性以及保持一个公司稳定的股东基础，是保证股东与管理者分歧得到解决从而降低与治理结构相关的代理成本的有效途径。3.反向分割可以吸引相关机构和国际投资者的注意。如世界第一特种晶圆代工厂商TowerJazz（T

6、SEM.NASDAQ）在2012年完成反向分割之后，该公司行政总裁RussellEllwanger就指出此次分割将帮助公司获得持续的美国投资和分析师的关注，保持股票在纳斯达克和特拉维夫证券交易所的上市地位。此外，与股票被严重低估而被迫反向分割的公司不同，尽管一些上市公司股价足够高并可以恢复或维持其在资本市场的地位，但依然不符合公司期望的股价范围或无法满足投资者的注意，因此会利用反向股票分割来重新定位股价，如Jain（2004）研究发现，一些上市公司采用反向分割的方式将股价提高到每股5美元至10美元之间，以使其能有资格申请机构投资者的注资。

7、4.2002年萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-OxleyAct，简称SOX）颁布后，美国上市公司新一波的私有化趋势开始蔓延。SOX法案的颁布使得一批公司因为不堪审计费用的上升而被迫退市，其中规模越大、股份交易越活跃的公司所受到的不利影响越明显，它们进行私有化后所带来的溢价也就越高（Engel等，2005）。而在美中国概念股在受到越来越大的外部压力之后，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等，还必须满足证监会和纳斯达克的上市要求，定期或不定期披露其经营和财务业绩，这就要花费昂贵的上市运营费

8、用。对于市值较小的中概股公司不堪重负，而纷纷私有化退市。（二）反向股票分割的交易过程研究文献1.上市公司私有化交易是指对目标公司拥有控制权的股东或其一致行动人（如其全资子公司），利用要约收购、