美国公司控制权市场变迁及启示

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1、美国公司控制权市场变迁及启示内容摘要：本文首先探讨了公司控制权和公司控制权市场的概念以及控制权市场的分类，然后详细分析了美国公司控制权市场的变迁过程，最后，根据美国公司控制权市场的变迁，得出对我国公司控制权市场完善的一些启示。　　关键词：公司控制权公司控制权市场变迁　　　　自Berle和Means于1932年首次提出公司所有权与控制权相分离的命题以来，控制权理论就成为现代企业理论研究的热点内容，且长盛不衰。这是因为现代企业理论认为，由于所有权与控制权的分离使得股东与管理者之间形成一种委托代理关系（AlchianandDemsetz，1972；J

2、esenandMeckling，1976），而作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理；但是由于委托人和代理人之间存在信息不对称（GrossmanandHart，1980）以及代理人自身的道德风险问题（Holmstrom，1979），促使股东必须通过一定的控制机制以获取对管理者进行监督和约束的权利。　　　　公司控制权概念的界定　　　　从实用角度出发，伯利和米恩斯（1932）将控制权定义为无论是通过行使法定权利还是施加压力，实际上有权选择董事会成员和其多数成员。从宏观层面上看，Jensen（1993）将控制权分为四

3、个部分：资本市场的影响；法律、政治和法规制度；产品与要素市场的影响；以董事会为领导的内控体系。从立法角度上看，各国都是针对母子公司之间、控股公司与子公司之间的关系，做列举式的界定。对于控制权的界定一般本着实质重于形式的原则，其中一个重要的判定标准就是控制权能够对企业的经营行为以及对企业相关者的利益产生实质性影响。　　　　公司控制权市场概念的界定　　　　最早对公司控制权市场进行研究的经典文章是Manne于1965年发表的“兼并和公司控制权市场”。他提出“公司控制权市场的一个基本前提是公司的管理效率和其股票价格有着高度的正相关性”，认为“除了证券市

4、场，我们没有任何衡量管理效率的客观标准”。遵循曼尼的思路，Jensen和Ruback（1983）将公司控制权市场定义如下：“我们将公司控制权市场（通常也被称作收购市场）看成是一个由各个不同管理团队在其中相互争夺公司资源管理权的市场。”因而控制权市场其实是为争夺控制权而采取的各种机制或方式的集合，这些机制有的是通过证券市场发挥作用，有的则直接在公司内部产生效力。　　根据公司资源管理权（控制权）的争夺方式，可以大体上将公司控制权市场分为公司外部控制权市场和公司内部控制权市场两个方面。公司外部控制权市场指依托证券市场的控制权争夺，即股权收购（Take

5、overs）的一些方式；这些方式主要包括：代理投票权竞争(ProxyContest)、要约收购(TenderOffers)、兼并(Merge)以及这三种方式的综合运用（Jensen,1984）。公司内部控制权市场则主要指公司管理者内部竞争和激励、董事会的构成和大股东的监督等（威斯通、郑光和候格，1996）。　　　　美国公司控制权市场的变迁　　　　随着社会和经济的发展，公司控制权市场也在不断发生变迁。本节对美国20世纪最后20年中公司控制权市场的变迁进行分析。　　　　美国20世纪80年代的公司控制权市场情况　　根据Holmstrom和Kaplan

6、（2001）的研究，美国证券市场中由于杠杆收购而私有化的资本在20世纪80年代显著上升，在1988年达到最大值，占证券市场总市值的2.5％，而进入90年代后这个比值一直趋近于0。同样，在80年代，要约收购占总市值的百分比位于20％—40％之间，而到了90年代，这个比值一直低于15％，并且不断降低。　　面对这种情况我们不禁产生两个疑问，一是大规模的以杠杆收购为主的敌意收购是否真的改善了生产效率、提高了企业价值；二是美国的证券市场为何在该时期如此活跃。对于第一个问题，人们普遍认为80年代的那场大并购提高了企业的生产率，给企业带来了收益。对于这个结论

7、Holmstrom和Kaplan做出了如下的解释：首先，杠杆收购的发起者一般是管理者。通过杠杆收购，一方面管理者拥有的公司股份数大幅度增加，对其产生激励作用；另一方面由于杠杆收购给管理者带来沉重的债务包袱，迫使其努力工作，用于还债。其次，杠杆收购形成的大量负债对公司管理产生了强有力的债务约束，经营者再也不能随意的投资，一定要考虑资本的回报，若资本项目收益过低，必然会产生债务危机。最后，杠杆收购的发起人或投资者可以更近的监督和治理他们所收购的公司。一般来说杠杆收购的公司董事会规模较小而且被拥有较多股权的投资者所控制。实证研究的证据也支持了杠杆收购

8、提高公司效率的论点。　　对于第二个问题，一般认为并购浪潮背后的深层动因在于对因管理效率的提高而导致的利润增长的需求（HolmstromandKapla