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1、我国MBO融资渠道问题探讨融资是管理层收购操作过程中的重要问题。管理层收购作为一种杠杆收购，收购主体只能提供10%～20%左右的自有资金，其余靠外部资金解决。在国外，管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得收购资金，并且会在专门从事杠杆收购的机构投资者提供金融支持的合作下进行。由于我国金融体制的限制，融资渠道不足，可用融资工具有限；再加上公司高层管理人员的薪酬水平一直不高，个人支付能力不足，使得管理层收购融资来源的合法性问题凸现出来。现阶段，我国企业进行MBO时多采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式，收购的支付工具多为现金。因此，如何规范企
2、业MBO的融资行为、拓宽MBO的融资渠道，既保护合法合规的收购行为，又避免金融风险，是一个值得研究的问题。1．国内外MBO融资渠道比较1.1英美国家MBO主要融资渠道西方英美国家在管理层收购中，通常由管理层先设立一家控股公司或纸公司(paperpany)，然后由负责策划管理层收购的投资银行借给控股公司一笔“过渡性贷款”(bridgeloan)，因此，控股公司的资本结构为管理层自有资金和过渡性贷款。控股公司利用这些资金购买目标公司的全部股权或资产，取得目标公司后，控股公司通常和目标公司合并成一家公司，由投资银行安排贷款代发行大量债券进行再融资，以偿还所借的过渡性贷款
3、。具体而言，国外管理层收购的融资方式一般有金融机构贷款、债券融资和权益融资三种类型：1.银行或非银行金融机构的贷款。这种方式多以库存或应收账款等流动性资产作为抵押,风险比较低,从而银行介入也比较多。这种贷款期限较短,一般1-3年,利息也偏低,在企业MBO融资结构中约占总筹资额的15%-35%。2.债券融资。按照偿债的先后顺序又可分为优先债务和次级债务两种类型。优先债务是指企业以固定资产作为抵押而发行的5-10年期债券,由于期限较长,利息也要高于银行贷款。该融资方式一般以实物资产作抵押,且利率相对比较高,所以吸引了大量投资者的加入,其融资总额在总筹资额中占的比例也最
4、大,大约为20%-45%。次级债务又叫垃圾债券,是指企业以抵押的固定资产向金融机构(多指基金、养老金、保险公司、证券公司等)进行二次抵押而发行的5-10年期债券。这部分债券没有实物作抵押,利率主要基于对企业未来现金收益流量的计算而定,而且要在偿清优先债务之后才能偿付,所以融资成本和风险也相对较高,但其较为可观的收益也吸引了相当一批投资者的加盟,其融资总额约占总融资额的15%-30%,成为管理层收购的融资安排中的重要组成部分。3.权益融资，又叫股本金融资。企业可以发行普通股、优先股和认股权证等来筹集资金。普通股是股份公司资本构成中最主要、最基本同时也是风险最大的一种
5、股份,其投资收益不是在购买时确定的,而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。优先股是股份公司专门为获得优先权的投资者设计的一种股票,其股息、收益率一般是事先预定好的。认股权证是一种由公司发行的长期选择权,它允许持有人按一种特定价格买进既定数量的股票,通常随着公司的长期债券一起发行。股本金出资者一般为欲收购目标公司的管理者、内部职工及战略投资者,由于无任何抵押保证,故风险最大,投资者对收益的预期也最高,一般为30%-40%。这种融资方式筹集的资金约占总筹资金额的10%-20%。由上面的分析可知,完善的融资机制、发达的融资渠道和丰富的融资工具使融资对欲进行管理层收购
6、的国外经理人员而言,已经不再成为问题,他们所考虑的只是风险与收益权衡下的各种融资方式的最优搭配问题。1.2我国MBO融资主要渠道与国外MBO融资渠道甚多的情况相比，我国企业实行MBO的融资渠道比较狭窄,形式单一,风险集中。首先，我国企业实行MBO很难得到来自银行或银行非金融机构的贷款。国内银行、银行非金融机构对贷款有严格的限制。我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人
7、，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。例如就债券而言，我国《公司法》规定,公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看,股份公司净资产不得低于人民币3000万元,有限责任公司净资产不得低于6000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件
8、的严格限制
