对有效市场的挑战论文

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1、对有效市场的挑战论文.freela的有效市场理论、Black-Scholes的期权定价理论及Ross的套利定价理论,构成了现代金融理论的基石。在讨论资本市场效率时,.freelarkethypothesis,简称EMH)在这一研究领域占据着主导地位,现代资产组合理论,如资本资产定价理论(CAPM)与套利定价理论(APT)等都是以有效市场为假定。然而,伴随着资本市场理论及计算技术的发展,人们发现了大量市场非平稳运行的事实。经济的真实过程和现象往往是非线性、不可逆、远离均衡,经典金融理论无法说明资本市场出现的不规则涨落

2、,以至对市场危机特别是对资本市场波动的内在机理缺乏有说服力的解释。20世纪80年代,一批来自物理学、经济学、计算机科学、数学、哲学等领域的学者,在诺贝尔奖获得者盖尔曼(M.GellMann)、安德森(P.Ander-son)、阿罗(K.Arro)专刊,分别讨论了生命科学、经济等研究领域中的复杂问题。其中,金融系统由于人的参与显得与众不同,许多问题不能用传统的平衡、线性、静态等方法获得满意解决,可能要用与复杂性有关的非线性、非平衡、混沌、分形、突变性、非周期性的思想和系统方法来解决,这为市场动力学提供了一种新的分析

3、方法。本文将在综述国内外资本市场复杂性研究现状的基础上,总结出该领域的一些热点问题。一、对有效市场假说的质疑1.理论上对有效市场假说的质疑在一个有效的资本市场中,交易者是价格的接受者,他们的个体行为不影响市场的均衡价格,如果均衡价格完全揭示了私人信息,那么交易者便会产生“搭便车”的动机,即不愿意自己搜寻有成本的私人信息,只想从价格中推测信息,当全部交易者都不搜寻信息,则价格中就没有私人信息。那么,此时是否存在一个稳定的均衡价格呢?因未来收益的随机性会诱导交易者产生搜集信息的“天性”,以便预期价格的未来走势来获取信息

4、报酬,故无私人信息的均衡是不稳定的。这就是Grossman-Stiglitz悖论［1］,它指出了市场有效性与信息搜寻相矛盾。FischerBlack(1986)指出,将投资者假定为理性人是很难令人信服的,许多投资者经常依据一些并不相关的信息进行买卖交易,他们在购买时依据的是“噪声”而非信息,投资者的行为在风险态度、贝叶斯原则和表达方式等基本的假设方面与标准的决策模型是不一致的。2.实证检验对有效市场假说的质疑Mandelbrot(1964)提出,资本市场收益率是服从一族称为稳定帕累托分布的,其分布的特点是倾向于有趋

5、势和循环,同时也有突变,稳定帕累托分布现在被称为分形分布。近年来,人们发现用Levy分布可以很好地描述市场收益率,但还是碰到了厚尾现象,于是提出了截尾的Levy分布。通过对市场收益率分布具有高峰、厚尾特点的讨论,使人们普遍接受了市场收益率分布具有高峰特点的这一观点,但对有效市场假说是否就受到严重动摇的争论却十分激烈。Jegadeesh和Titman根据证券过去的收益情况提出了多种方法来预测证券的收益,发现单只股票过去6～12个月的股价走势有助于预测同方向未来的价格走势［2］。这些研究与有效市场假说明显抵触,在分

6、析资本市场时,重新估价当今资本市场理论背后的假设是十分重要的。二、资本市场复杂性理论回顾被誉为20世纪继相对论、量子力学之后第三次科学革命的复杂性科学,是突破传统分析程序的局限而发展起来的一种新的世界观和方法论。复杂性科学属于基础科学层次,包括非线性科学、混沌理论、分形学、模糊学、控制论、相变论、自组织理论、系统论等许多分支科学。复杂性科学理论认为,复杂系统各单元是一个广泛而密切联系的网络,具有“自组织(self-organization)、自适应(adaptation)、动态(dynamic)”等特征。复杂性的概

7、念目前还没有统一的说法,可以从以下几方面来理解复杂性。①复杂系统一般由大量的、不同的、相互作用的单元构成,各单元之间的相互作用是非线性的。复杂性是系统、组织的内在属性而不是个体、单元固有的属性。②自组织指系统中许多独立的因子相互作用、自然演化的过程,即系统具有层次和多功能结构,并能在发展过程中通过不断学习对其层次结构与功能结构进行重组及完善。③自适应是指能与环境相互作用,可以积极地将环境中所发生的事件转化为有利方向的自我调整,并且向不断适应环境的方向发展变化。④动态是指系统处于发生、变化的过程中,并能对未来的发展变

8、化有一定的预测能力。资本市场表现出复杂现象,主要体现在金融变量的复杂特征和市场异常现象。金融变量的复杂特征主要包括非线性、非平衡状态、动态性、混沌、分形、突变性、非周期性和不可预测性等。市场异常现象指人们在实证研究中所发现的与有效市场理论预测不同的特征,它表现在以下两个层面上。一是市场行为(资产价格、交易量等)层面。在总体股票市场中,主要包括资产溢价之谜(无