实期权对企业投资决策的影响分析

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1、实期权对企业投资决策的影响分析内容提要：建立在金融期权的理论研究基础上，同时利用决策科学技术的实期权理论是投资评价领域的一次变革。笔者认为，实期权将在三个方面改变企业的投资决策现状：（1）改变投资评价的思想；（2）改变投资评价分析技术；（3）导致企业的组织流程再造。　　　　关键词：实期权投资评价　　现金流折现法（DCF）作为一个比较完美的理论模型在投资评价中一直占据主流地位。但是，随着新经济时代的到来，决策的环境特征发生了深刻变化，理论研究工作者与企业决策者发现DCF法越来越不能适应这种快速变化的环境。因此，自上个世纪80年代中叶以来，一种新的投资评价思想与方法——实期权（Re

2、alOption）在西方理论界得到发展和完善，并在最近几年得到西方企业界认可和重视。　　DCF法的局限性　　　　传统DCF法认为项目或公司的价值等于其预期现金流按适当折现率折现。从理论上讲，如果能够准确预测项目或公司未来期望现金流，并对其相应的风险有一个合理评估，那么采用这种方法就能比较准确评价项目或公司的内在价值。　　　　但是，DCF法本质上是静态的，它仅凭目前掌握的信息对项目简单做出投资或不投资的决策，而忽略了管理者可以根据新的信息调整投资决策，如扩张、放弃、延期等的能动性及这种能动性的价值。实际上随着科学技术的发展和市场竞争的加剧，投资项目预期的现金流可能变得捉摸不定，甚

3、至在可预见将来项目现金流是负的，但是，这个项目的价值主要体现在项目的实施“镶嵌”着一个或若干个有利可图的机会，管理者看中这个项目主要是看到了内置在项目中的机会，这好比镶嵌在皇冠上的宝石。在这种情况下，企业发现DCF方法越来越不适应企业投资决策，如用DCF法无法对网络公司做出合理的评价，因为这类公司的初始利益并不是体现为财务利益，而是来自非财务部门，如战略，营运和营销。　　　　在一个快速变化、高度不确定以及需要灵活性的环境下，一种既可以考虑不确定性也可以考虑公司对新信息反应能力的投资评价工具和流程显得越来越重要。实期权作为应对这种挑战的新方法应运而生。　　实期权及其优点　　　　7

4、0年代早期，诺贝尔奖获得者MyronScholes和RobertMerton及已故的FischerBlack共同提出了一个期权定价模型，该模型立即被运用到期权交易中。80年代公司理财学家们认识到，公司目前的资本预算决策和运营决策实际上为未来的一揽子决策提供了能动性，而基于价值最大化的未来决策必须依赖于新的信息，诸如金融资产价格的变化或市场条件的变化，而这些信息随着时间的推移或投资的推进会逐渐获得。从这个意义上讲，这种能动性类似于金融期权，正如股票期权的价值依赖于股票的未来价格一样，实期权的执行决策依赖于标的资产的未来价格——即投资项目未来价值。基于这种认识，财务学家开始寻找期权

5、定价模型的另一种可能运用：对公司战略决策和经营决策的期权进行定价。这项建立在金融期权的理论与研究基础上，同时利用决策科学技术的研究使一个相对较新的领域——实期权发展起来。　　　　实期权分析就是在对企业投资或决策进行评估的时候，在传统决策分析基础上，运用期权定价模型对隐含在项目中的不确定性进行定义和评估。此外，在决策做出之后，管理者还可以用这种新方法来决定什么时候执行这些期权。　　　　在新经济环境下，采用实期权分析技术可以帮助公司捕捉稍纵即逝的新经济发展机遇，也可用于具有明显的不确定性战略利益的项目评价，如管理者在实施多元化战略或兼并收购过程中对目标公司评价。而对那些通常需要大额

6、投资，而且这些投资的收益极其不确定的公司，例如石油、天然气公司，实期权可以用做管理重大经营风险和揭示令人兴奋的发展机遇的潜在工具。总之，实期权作为改善投资项目评价和资本配置方法的一部分，对提高资本配置效率，增加股东的价值和保持长期竞争优势具有重要意义。　　实期权对投资决策的影响　　　　在国内实期权通常被认为是一种新的评价方法与技术。笔者认为，从最直观的角度讲，实期权是一种评价方法与技术，但这决不是实期权的全部，实期权更是一种思想，一种哲学，实期权还将对公司的组织流程产生深刻影响。　　　　(一)实期权将改变价值评估的思维方式　　　　传统DCF法在评价项目时只局限于项目的财务利益。

7、实期权的引进开拓了项目评价的思路，将评估者从单纯财务利益角度拓展到同时考虑项目的战略利益。老练的管理人员很久以来就已经意识到他们审查的项目通常可以为未来的决策带来很大灵活性，而这种灵活性显著增加了项目的价值。将这些项目蕴涵的弹性资源（FlexibilityResource）考虑进去有时会完全改变投资者对项目的判断，即使这种思考仅仅是定性的。这种思维方式还意味着可以从积极的视角来看待不确定性，即把不确定性看作是可以用来获取利益的来源，而不再单纯地把不确定性看作风险，想方设法规避。同时，引进实期