投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析

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1、投资者群体差异与可转换债券折价——中国市场的实证分析　　关键词：可转换债券，投资者群体差异，流动性　　一、引言　　可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征，是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具。可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值。在发达国家金融市场，可转债的折价是实务界众所周知的现象，并且被应用于构造对冲基金的套利策略。在学术研究方面，可转债折价现象也得到了实证研究的证实。例如，Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格，发现可转债的市场价格平

2、均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题，研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；Ammann，KindandcConnellandSchmann，Kindandmann，Kindandoneyness）的关系是非线性的，开始随着相对价值状况的增大而增大，然后随着相对价值状况的增大而减少。　　我们计算每个样本日每只可转债的相对价值性指标（可转债转股价值/纯债券价值），将可转债的样本日按照相对价值状况的大小平均分为12组，然后计算每一个组中所有样本日的价格差的均值和中

3、位数。表4列出了分组后的可转债折价状况。从表4可以看出，随着相对价值状况指标的增大，百分比价格差先是单调上升然后单调下降（从4.23%上升至12.22%，再下降至8.01%），这个现象证实了我们的推断。表4：相对价值性与折价相对价值性价格差均值价格差中位数大于小于0.380.76-4.23%-4.69%0.760.83-7.21%-7.03%0.830.88-7.78%-8.07%0.880.91-10.19%-10.24%0.910.94-10.58%-10.78%0.940.98-11.66%-12.06%0.981.02-11.97%-12.67%1

4、.021.06-12.22%-12.49%1.061.12-11.06%-11.47%1.121.19-11.04%-11.50%1.191.29-9.63%-10.04%1.292.38-8.01%-7.62%　　综上所述，本文通过估计中国市场可转债的理论价值，并将其与市场价格比较，发现中国可转债市场的存在显著的折价。同时，本文发现该折价水平与可转债相对价值状况的非线性关系，这支持了我们关于可转债价值的低估主要是由于转股期权时间价值的实际定价与理论定价的差异造成的观点。　2.基于投资者群体差异的解释　　中国证券市场上存在着可转债与股票的投资者群体差异，可

5、转债投资者以机构投资者为主，而股票投资者以个人投资者为主。唐国正（2005）分析了云化转债的投资者构成，发现了云化转债的投资者群体差异现象。本文则应用30个样本可转债数据，进一步证实了该现象的存在。　　表5是可转债和对应股票的10大持有人中机构投资者持有比例的统计数据。上市公司的年度报告和中期报告中都会披露上市公司股票的流通股10大股东以及可转债10大持有人。我们先将可转债发行后的年报和中报统一编号，可转债发行后的第一次年报（或中报）为1，第二次为2，以此类推；统计财务报告中流通股10大股东中机构投资者的持有比例以及可转债10大持有人中机构投资者的持有比例

6、，然后计算同一年报中报编号的横截面样本均值和中位数。表5显示在可转债发行后，可转债10大持有人中机构投资者的平均持有比例一直高于45%，最高为68.7%，而股票10大流通股股东中机构投资者的平均持有比例则在4.5%左右，两者差距12倍；中位数指标也显示了同样的结果。需要说明的是，我们也观察了每一只可转债的情况，结果是一致的，即可转债10大持有人中机构投资者持有比例远大于股票的机构投资者持有比例。表5：10大持有人中机构投资人持有比例（%）机构持有人持有比例（均值）机构持有人持有比例（中位数）年报（半年报）可转债股票可转债股票145.74.142.93.72

7、52.43.951.12.8360.15.256.33.7464.24.962.74.4568.75.865.54.6654.25.856.33.5　　另一个相关的证据来自于户均市值的比较。上市公司的年度报告中有些会披露可转债和股票的投资者账户数目信息。由于2003年年度报告中数据不全，这里指列出2004年年报的数据。我们用2004年年末可转债市值除以可转债投资者账户数目得到可转债的户均市值，用2004年年末股票流通市值除以股票流通股投资者账户数目得到股票的户均市值，然后计算样本横截面的均值、中位数等统计指标，表6是统计结果。从表6可以看出，平均来讲，可转

8、债的户均市值为45万元，而股票的户均市值为3.4万元，可转债户均市