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1、论我国上市公司股权融资偏好成因及对策一、问题的提出股票市场的发展不仅改变了我国企业长期以来单纯依靠内部积累和银行贷款的单一融资模式,有效地解决了企业自有资金不足的问题,而且使我国企业融资方式呈现多元化态势,为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。在西方发达国家,公司一般遵循“先债权融资,再股权融资”的融资次序。我国上市公司融资方式的选择相对特殊,与优序融资理论完全背道而驰,出现所谓的股权融资偏好。这种融资实践与西方的主流理论是相悖的,可以说是对西方融资理论的挑战。而且更为迫切的是,中国上市公司的股权融资偏好不仅影响上市公司的经营效
2、率,造成上市公司资金使用效率下降,而且还将削弱证券市场的融资功能,不利于证券市场的健康发展。为什么会出现这种与理论相悖的现象,如何解释这种悖论,已成为一个理论上和实践中亟需解决的问题。二、上市公司股权融资偏好成因分析我国的上市公司存在着强烈的股权融资偏好,我国上市公司的融资次序与“优序”融资理论完全相悖,也与西方发达国家企业的融资实践大相径庭。那么,是哪些原因促使我国上市公司存在着这种股权融资偏好的倾向呢?(一)内在动因分析1.非流通股股东的私人利益与股权融资偏好上市公司的非流通股股东通过发行股票得以侵占其他股东或新股东的权益,获得额外收益的途
3、径之一是通过溢价发行股票获取直接收益。在增发股票的情况下,增发股票后新流通股股东的股票财富是否增加不能确定,但有一点是肯定的,流通股东的财富减少,而非流通股东财富增加。进一步分析,对于非流通股股东来说,可得出以下推论:第一,增发价格越高,股东财富价值越大;第二,非流通股股本比例越高,股东财富增值越大。这样,非流通股股本比例高的上市公司倾向于进行增发,而且倾向于增发价格定得尽可能高。增发新股将会导致非流通股股东财富增加,流通股股东财富减少;在配股的情况下,非流通股股东参与配股时,参加配股的流通股股东财富的减少就是非流通股股东财富的增加。同样,配股
4、价格越高,非流通股股东财富增值越大。然而,在我国,作为拥有绝对控制权的非流通股股东,选择在股票价格偏高的市场时机配股,将会得到更高的财富增值。实证研究也表明,持有非流通股的大股东从上市公司配股中获取的收益越多,上市公司就越倾向股权融资。2.经理人的机会主义倾向与股权融资偏好虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权,但是其主要职能还是对经理人进行监督,经理人员在制订战略过程中,尤其是战略决策中具有主导作用。只有经理人员才能掌握公司各方面状况的信息,才能对市场有最全面的了解。这一优势体现在经理层制订经营单位和职能部门战略时,即便是对于关系公司存亡
5、发展的公司层战略,经理人员对初始战略的制订也有着比非经理董事们更加重要的发言权。在经理人占多数的董事会中(尤其是总经理与董事长兼任的公司中),经理阶层往往成为实际的战略决策人。因此,经理人的特殊地位,导致经理人的融资方式选择倾向成为决定一个公司融资行动的主要因素。经理人在选择融资方式时,其最优战略就是首先选择股权融资。因为债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束,需要定期还本付息,这样会减少管理者可支配的现金流量,可能使得自由现金枯竭,债务融资过多还可能产生财务危机成本,并且增加企业的破产风险。3.股权融资风险与股权融资偏好上市公司之所以偏好于股
6、权融资,是因为股权融资成本相对较小以及未来预期支付的现金流相对较少等原因,同时还由于我国的特殊国情,上市公司因频繁进行股权融资而引发的兼并风险较小。正是由于上市公司进行股权融资时所面临的成本和风险不相匹配,才引发了我国绝大多数达到配股标准的上市公司竞相配股圈钱。按照经济学的一般常识,高风险和和高收益是相匹配的,但是我国上市公司的收益和风险是不相匹配的,于是我国上市公司频繁地进行股权融资。(二)制度因素分析1.股权结构与股权融资偏好因为国有股、法人股、社会流通股和外资股各自有着不同的目标,故融资方式偏好也不尽相同,进而影响到上市公司的融资结构。非
7、流通股股东其利益所在不是股票市场价格的上升而是账面价值,即每股净资产;而社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或股利来获利,故其追求的是资产价值稳定增长,业绩的稳步上升,表现为追求股票价格的上涨。小股东的目标基本上是投机,他们不会真正关心公司的长远发展,小股东进入市场就是为了通过某种炒作而获得价差收入,而不去关心公司的现金分红。非流通股的转让以净资产为基础确定,作为第一大股东的政府机构,其目标多重化,行为方式没有市场化,非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的,而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加,从而导致上市公司偏好股权融
8、资。2.内部人控制与股权融资偏好在“内部人控制”的情况下,经理人员拥有超强控制权,在选择融资方式时,自然会选择有利于自身利益的融资方式。经理层之所以偏
