研究分析上市公司股权融资偏好成因及治理对策

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1、研究分析上市公司股权融资偏好成因及治理对策　　融资偏好是指企业对各种可能的融资方式的选择顺序。融资偏好是上市公司融资行为的直接反映，融资偏好通过与资本结构和公司治理等因素的相互作用最终影响企业的价值。理论研究表明，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，这与成熟市场经济国家上市公司的融资偏好显著不同。研究上市公司偏好股权融资的原因，有利于合理地引导上市公司提高融资效率，促进资本市场健康发展。　　一、我国上市公司股权融资偏好成因分析　　1.上市公司股权融资实际成本低于负债融资成本　　企业在外部融资时优先选择债务融资的重要原因是，负债融资的成本低于股权融资的成本。但从我国实际情况

2、看，由于股权成本的弹性特征以及资本市场效率不高导致收益分离现象存在，股权融资实际成本可能远远低于理论成本，在某种特定的环境下，甚至会出现股权融资实际成本低于债务融资成本的情况，即成本错位，使得企业在融资决策时优先考虑股权融资。　　首先，股权成本的弹性特征导致股权融资实际成本偏低。由于股权融资契约的特点，企业是否向股东支付股利以及支付股利的多少可以视公司盈利情况和经营需要而定，如果企业有更有利的投资机会或者当年盈利情况不好，可以选择投资获取更高收益，不支付或少支付股利，因为没有强制支付的规定，上市公司发放现金股利的意愿不强，不支付股利、少支付股利、股利支付不连续等现象比较普

3、遍。而对于债券或借款的利息，无论企业是否盈利及盈利多少，都必须予以支付，可见，股权融资成本具有弹性特征，并不存在类似债务利息必须按期支付的硬性约束。　　其次，市场效率不高造成收益分离现象使得上市公司低成本地使用股权资金成为可能。如果股票投资者的股利收入与所投资上市公司经营情况的优劣没有必然联系，就产生了收益分离现象。决定收益分离现象是否存在以及分离程度的最重要因素就是市场效率。如果资本市场是强式有效的，则股价能及时准确地反映所有信息，此时收益分离不可能出现。但由于我国股票市场效率不高，二级市场定价不准确，信息传递滞后，使得二级市场股价走势常常脱离公司基本面发生价值偏离，出

4、现暴涨暴跌，并流行各种概念的炒作，与金额相对较少的股利收入相比，投资者更加看重二级市场的投机炒作收益，而并非通过股利收入来满足其对投资收益的要求。而事实上，投资者参与投机炒作所得的收益通常都远远超过股利收入，并可以弥补股利收入的不足。这样，按照投资人理性的假定，即使上市公司以不支付或少支付股利的方式压低股权融资成本，投资人也是可以接受的。从这个意义上说，收益分离现象的存在使得上市公司低成本地使用股权资金成为可能。　　2.内部人控制下的经理层偏好股权融资　　我国大部分上市公司存在股权高度集中现象，经理层掌握上市公司的实际控制权。而在股权高度分散的上市公司，单个股东很难在决策

5、中起到决定性作用，经理层因为拥有信息和资源和优势，同样掌握着上市公司的实际控制权，这就是所谓的内部人控制现象。存在内部人控制的上市公司，经理层在融资决策中发挥实际的主导作用，上市公司的融资偏好实际上是经理层的利益取向和融资偏好的体现。　　除了从公司获得的工资、津贴和股权等显性收益之外，经理层的利益主要来自掌握公司实际控制权所带来的在职消费、自利性投资等隐性收益，即控制权收益，经理层行为的出发点应该是使这两部分利益之和最大化。因为负债融资需要在较长时期内以现金方式支付固定的利息并且到期归还本金，这将减少经理层可以控制和支配的经济资源，限制了经理层在职消费、自利性投资等隐性收

6、益的获取，不利于经理层扩张控制权收益。而且由于债务融资比股权融资所要求的限制条件更多，债权人往往会对经理层行为加以严格限制。相比之下，股权融资可以使经理层在保持实际控制地位的同时扩大可支配的资源规模，增加控制权收益，因此自然受到经理层的特别青睐，于是，尽管负债融资能够带来节税等诸多好处，经理层仍会选择进行股权融资而将公司负债率保持在较低水平上。　　3.债券市场发展落后，上市公司负债融资受到限制　　我国企业债券发行的审批制带有浓厚的行政色彩，相对于发行股票而言，企业发行债券受到发行主体、发行额度、发行价格和发行条件等多方面的管制，无论是企业债券还是可转换债券的发行，其门槛都

7、比发行股票要高。　　如此多方管制的结果是债券市场发展落后缓慢，发行市场和流通市场规模都很小，导致债券变现能力很差，大多数投资者都是将债券持有至到期。而与银行存款相比，企业债券投资风险较大，收益却与风险不匹配，加上流动性、担保制度等难以保证，因此很难吸引投资者，而这些更进一步阻碍了债券市场的发展。因为采用负债融资受到上述诸多因素的限制，导致上市公司更加偏好股权融资方式。　　二、上市公司股权融资偏好的治理对策　　1.继续推进股票发行制度改革，建立上市公司现金　　分红的约束性融资机制上市公司股权实际融资成本偏低的根源在于，股利分配政