股票市场分割及其消除理论与探讨论文

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1、股票市场分割及其消除理论与探讨论文.freelanyam，1977）。但是采取这些融资政策，会带来资产价格的重新调整以及一系列相关的问题，即出现双重上市公司在不同分割市场上市的股票价格违背一价原则的现象以及分割市场的回报与风险也表现出不同的变化规律。这些问题是传统的经济、财务理论所不能解释的。资本市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，它减少了国外投资者通过分散化投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低。其次，它抑制了国内投资者的投资渠道，影响了企业的发展。最后，由于阻碍了国际投资，也必然推迟国际化的进程，抑制一国经济的发展。当然，我们所说的弊端是笼统的概念，市场分割给

2、各市场带来的具体影响是多方面的，需要细致的分析。随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化，市场分割现象应该会逐渐减弱，各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市场已开始走向整合。但资本市场的整合比较滞后，这是因为资本项目对一国经济的冲击较大，各国都需慎重考虑。目前许多证券交易所都在商讨联合的战略，这是世界资本市场整合的开端。研究资本市场分割可以从三个方面进行：首先是导致市场分割缺陷的原因以及市场分割的检验；其次是市场分割给各市场的投资所带来的影响；最后是市场分割的消除。早在1970年代就有经济与财务学家在研究国际资本市场结构和国际投资的时候提出资本市场分割的问题

3、。研究表明资本市场的分割主要体现在股票市场上，因为股票市场是资本市场最重要的部分，而且最容易得到检验。二、相关领域理论背景与研究成果从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制（investmentbarriers）或所有权限制（oildsegmentation）或部分分割（partiallysegmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多论文建立市场分割的均衡模型，但都没有像他们那样做出连续市场结构的分析。如在经常被引用的Adler和Dumas

4、（1975）的论文中没有指出既不是完全分割又不是完全整合的市场风险与回报的均衡关系。而Stulz（1981）在他的具有进入障碍的国际资产定价（internation-alassetpricinganan（1986）推导了一个在“δ约束”下，即为国内投资者投置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。这种资本控制的例子可以在芬兰、印度尼西亚、马宋西亚、墨西哥、菲律宾、新加坡、泰国等的股票市场上找到。当然，投资限制的各种形式有可能同时出现在一个国家的股票市场上。在早期建立的一系列模型基础上，1980年代以后，对市场分割的研究有以下三个发展趋势：一是经济学家和财务学家研

5、究的重点开始放在实证方面。用建立的模型实证检验各国市场问的分割程度和分割特点。二是理论和实证研究的主体都放在双重上市公司的股票上，因为双重上市公司的股票在分割市场上的价格、回报和风险特征是股票市场分割的直接体现。除此之外研究的主体还包括各种能在不同市场融资的权益工具，如ADR、GDR等，它们的实质与股票相同。三是经济和财务学家在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的分割因素，这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等，我们把这些因素称为

6、“软分割”。根据这三个发展趋势特征，我们可以沿着两条线索来捕捉股票市场分割现状及其整合趋势的理论和实践脉络。一是看学者用什么因素和怎样用这些因素解释市场分割现象；二是看他们用这些因素解释哪种分割现象，用哪种指标表现，这些指标包括价格、回报和风险。对于第二条线索只是一个方法问题，我们前面已经介绍过，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投资限制、资本控制和成本的影响，而影响的指标往往是双重上市公司的股票价格。研究重点转入实证后，发现的影响因素越来越多，研究的指标也开始多样化，但主要的还是股票价格。这是因为：首先股票价格是均衡或定价模型的当然指标，符合传统的经济分析习惯；其次，

7、价格是最容易观察的指标，不含有经过处理的衍生信息。如Domooa（1996）发现B股的折价与国内的p正相关。这意味着中。国投资者缺乏理性，追求风险。Fernald和Rogers（1998）用传统的红利折现模型分析这一现象，认为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。Su和Tong（1999）则把H股和红筹股纳入分析范围，认为解释的重点在于中国市场上外资股的特殊地位。H、B、红筹股市场的相互影响是折价的主要因素之一。他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象有解释力。以上各因素仅仅是一部分，也许还有更多更重要的因素等待我们去发