关于利率趋势及其效应分析的几点意见

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1、关于利率趋势及其效应分析的几点意见摘要：针对利率调整政策的分析应是分层次的，现行利率水平的影响仅是利率效应的一个方面，某些金融资产价格的形成与波动所基于利率预期的影响可能更大些；利率分析应当注意的因素在经济越来越全球化、市场化与自由化过程变得日益复杂起来，有些教科书的观点和一些想当然的观点并非是绝对的。随着金融资产不断创新，所要求的利率分析细致程度越来越高。本文正是针对利率趋势与效应分析中所应注意的问题的考察。　　利率调整，肯定对金融市场有影响，因为利率是金融市场的价格。能够称得上是市场的，首要的一个条件是价格机制的存在并能有效发挥作用。只不过，利率调整对市场到底产

2、生何种影响，并不是所有人都能够产生一致的意见，也正因如此，金融市场才有交易，否则，大家对价格（利率）的预期都是一样的，则市场参与者的交易意向就没有差别，也就不会有交易达成。利率调整对市场的影响，也并非都是由现实利率水平所决定的，对金融市场而言，更多的可能在于预期利率或远期利率水平的影响。由此，我写以下意见，供大家在进行分析时参考：　　一、在金融市场上对利率调整政策分析的层次性　　金融市场上的所有交易都与利率有关系，而且资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。从们总是在对未来利率趋势的预期中观察判断当前价格水平及今后的走势，从而做出不同的投资

3、决策。所以，当市场对中央银行的利率调整预期几近一致时，也是央行利率调整政策即将做出的时候，因为央行的利率调整政策选择主要也是基于市场的预期，否则，就成了不当干预了。然而一旦货币当局的利率调整政策出台，对利率问题的分析就应从以下两个方面考虑：　　第一，下次利率调整估计会是多长时间之后，可能是一种什么样的调整，对此，应尽快形成自己的预期，并将自己的预期及支持这一预期的原因同其他人的预期及相应分析进行对比，再反复进行修正。这主要是基于，新的利率调整政策出台后，大部分金融资产价格的变动就并非主要基于现行利率水平，而是要由新的利率预期支撑。而且，新的利率政策公布或者原来市场预

4、期的实现，并不表明就没有下一次利率的调整，因为，利率永远处于调整过程中，央行的利率政策也是如此，只不过，下次利率调整的时间及上调还是下调以及调整的幅度，对于市场参与者来讲是不确定的，对不同人的预期来讲是有差异的。　　第二，现行利率水平的影响。调整后的新利率水平的影响因需要一定的时间，因而这一影响也必须予以考虑。当然，现行利率水平对不同金融资产有不同的影响。比如，即使剔除了新利率预期因素的影响，仅就利率下调后的新利率水平而言，至少使政府及私人实体的债务筹资成本下降，因而总会使一级债券市场发行交易在一段时间内较为活跃；使上市和非上市公司的增量财务成本下降，企业生产经营投

5、资的预期收益率相对于利率水平会增大，当然，对不同类行业与公司的影响程度是不同的，比如，对资本密集型与劳动力密集型的行业和企业的影响就有不同。　　比较这两方面的影响，新利率预期对纯粹的金融市场交易的影响还是主要的，而这恰恰是往往被市场参与者所忽略的。比如，即使利率连续多次下调，如果人们认为利率水平不还没到底，还有下调的空间，那么，即使此时已是历史上的最低利率水平，金融市场上的交易也并不因此而变得多么活跃，这就是过去几年里我们所看到的华尔街的情况，这有点像实体经济领域里“买涨不买落”的现象，这是因为，如果人们还有更强烈的再次下调利率的预期，由于利率的调整总是由经济增长走

6、势所决定的，亦即，即使已公布的利率下调使利率水平达到历史最低点，也不能改变经济增长形势继续下滑甚至有可能萧条的趋势，或者说，正是基于人们对未来经济走势的悲观预期，才使得人们在利率下调后仍有利率水平还要下调的新预期，而经济增长形势是决定金融市场的最根本因素，所以，这一未来预期就使金融交易不会像人们想象的那样活跃。还是在这种情形下，债券一级市场的期限结构就会进一步趋于短期化，因为各类融资主体在利率还要下调的新预期支配下不会发行更长期限的债券，免得在利率再次下调后使已有融资的相对成本上升；债券二级市场上的需求会较高，价格有进一步上升的可能。　　相反，连续多次下调利率后，如

7、果市场较为普遍的看法是利率水平已到底部，近期内不会再有利率下调的政策调整，人们会转向利率上升的预期，尽管这一预期的实现可能会是在很长时间之后，但这一预期对金融市场的影响是不可忽视的。在这一情形下，金融市场会变得较为活跃。原因是，利率不可能再下调，或者利率将要回升的预期，表明决定利率调整的经济增长形势趋于稳定，或者政府通过利率下调稳定经济的效果已实现，经济增长将趋于好转，这一最根本的要素决定着企业经济实体对未来投资收益率的预期是不断上升的，各类实体经济的投资活动会趋于活跃，这一决定金融市场的最根本因素意味着金融市场必然趋势于活跃，这似乎与人们的一般看法不符合，但纵