浅论杠杆收购-融资与治理

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1、浅论杠杆收购:融资与治理论文关键词:杠杆收购融资结构公司治理论文摘要:杠杆收购是20世纪80年代盛行于美国并购市场的一种特殊并购方式。文章在介绍杠杆收购的概念及其性质的基础上，重点探讨其在公司融资领域和公司治理领域对经济发展的重要意义;杠杆收购能否广泛地应用于我国，依赖于国内金融生态环境的改善和投融资市场的进一步建设。随着改革开放的日益深人，如何更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用，“加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级”成为经济发展中的一个重要议题。一直以来，中国资本市场受制于股权分置制度所导致的上市公司流通股和非流通股市场分割、价格背离现象，使得我国的上市公司并购始终处

2、于畸形的发展模式之中，无法充分发挥资本市场优化配置资源的基础性功能。在后股权分置改革时代，中国证券市场至少在形式上实现了全流通，中国新一轮的并购重组浪潮能否随之而来?中国证监会目前正大力开展资本市场基础制度建设，大力支持有条件的企业利用资本市场开展并购、重组，以促进上市公司行业整合和产业升级。那么，作为并购的一种特殊形式，杠杆收购这一成熟资本市场的“游戏”在中国目前的金融生态环境下的应用前景如何?本文试就杠杆收购的实现条件、融资结构及其对公司治理的效应等作一探讨。一、何谓杠杆收购?杠杆收购(LeveragedBuyout,LBO)又称融资并购、举债经营收购，是企业并购(MA)的一种

3、特殊形式。它运用财务杠杆原理，以较少的股本，通过银行信贷、公司债券，各种公、私募基金融通数倍于股本的资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司未来产生的利润和现金流偿还债务。杠杆收购在20世纪50年代的美国初露端倪，在80年代盛行，是80年代美国投资银行业最为引人瞩目的发明。它直接引发了“80年代中后期的第四次并购浪潮，在经历了盛极而衰的沉寂之后，又在90年代第五次并购浪潮后半期风云再起”。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用，如果不能大量举债，也就不可能有杠杆收购。杠杆收购之所以被称为成熟资本市场的“游戏”，是因为它要求有一个成熟的、易

4、于融资的资本市场，包括成熟的投资银行操作、宽松的商业银行信贷、信托基金、养老基金及保险公司的参与以及发达的公司债券市场(特别是高风险、高收益的垃圾债券的发行)。杠杆收购兴起的原因之一在于美国20世纪70年代后实施的金融自由化与放松金融管制的政策，为借贷融资提供了宽松的环境。二战后，西方各国几乎都采取了凯恩斯主义政策，强化政府干预、监督及调节市场经济的措施，特别是应用货币和财政政策干预经济。20世纪70年代，情况发生了变化，一方面由于布雷顿森林体系解体，固定汇率被浮动汇率取代;另一方面由于西方世界陷人滞胀局面，凯恩斯主义经济政策失效。这为金融自由化放松金融管制的理论提供了客观经济环境

5、。同时美国《存款机构放松管制与金融控制法》等一系列法案的通过，最终解除了对金融机构的管制。杠杆收购的出现改变了美国企业兼并收购的历史，促成了美国并购史上“小鱼吃大鱼”局面的出现，在美国公司界早已被广泛接受。在过去的20多年中，杠杆收购在美国高科技产业整合及制造产业升级中均发挥了重要作用。在美国，杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，如著名的KKR投资公司，其收购的目的是以合适的价钱买下目标公司，通过经营使其增值，通过再上市或其他方式变现以获取投资收益。在杠杆收购中投资公司主要不是用本企业的资产或收人作为担保对外借贷，而是用目标公司的资产作担保的。在实际操作中，一般是由购买方先成立

6、一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向收购公司提供一笔“过桥贷款”(bridgeloan)用于购买目标公司股权，取得成功后，再以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”的负债转移到目标公司名下，然后通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券被称为“垃圾债券”，之所以被称为“垃圾债券”，原因一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不高，属于高风险、高收益公司债券。除了投资公司收购外，杠杆收购也可以是一家有潜力、有管理能力的中小型实业公司，在投资公司的帮助下收购一家陷人困境的大公司或上市公司，实现“小鱼吃大鱼

7、”。中小公司可以借助杠杆收购而迅速扩大生产规模或获得已经建立的市场渠道和品牌，而被收购的大公司则借助小公司带来的新的管理机制或新技术以获得新生。杠杆收购与“公司控制权市场”概念的提出紧密相关，Manne最早在《兼并和公司控制权市场》这篇开创性论文中批评了从公司仅是生产决策单位或企业这一古典市场框架下认识并购的传统方法，提出“公司控制权是一项有价值的资产，与获取垄断利润或规模经济无关，存在一个活跃的公司控制权市场，许多兼并活动是这一市场成功运转的产物’在Manne的观念