上市公司股权分裂问题的产权本质

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1、上市公司股权分裂问题的产权本质一、引言　　中国股市上，股权“分置”与股权“分裂”，一褒一贬，同义反复。在中国过去的股市发展中，股权“分置”功不可没。但是在中国股市的进一步发展中，股权“分裂”似乎成了中国股市所有问题的根源。为什么国有股估值普遍较低？为什么普通股估值普通较高？为什么“国有股减持并流通”，将导致国有股估值提升，普通股估值却大幅度下降？笔者试用制度经济学的产权理论和企业理论，对这几个问题进行深入剖析。笔者认为，国有股与普通股并不“同权”，自然就不“同股”，也没有必要“同利”。笔者进一步

2、认为，目前国有控股上市公司普遍不高的治理绩效本身就反映了“国有股流通决策权”比较“值钱”，这一决策权比较“值钱”也体现了其归属国有股东，还是普通股东的重要，尽管事实上国有股和普通股，历史上是按照普通股东享有“国有股流通决策权”来估值。　　由于法人股与国有股性质相近，为了讨论的方便，这里只分析国有股。　　二、股权及其价值　　经济学上有一个结论，企业产权是状态依存权。对于一个上市公司来说，在正常经营状态下，企业产权等同于股权，它包含剩余收益权和剩余控制权。笔者认为，剩余控制权与剩余索取权之间天然存在

3、一一对应关系。业界有人认为，在企业里存在剩余控制权与剩余索取权不对应的情况，中国的国有企业就是一个典型，在中国传统意义的国有企业里，企业家凭投入人力资本所拥有的剩余索取权较低，但却有很高的剩余控制权回报（周其仁，《真实世界的经济学》），如在职消费、关联交易、恶意担保、虚假信息等。笔者认为，剩余控制权回报，也是一种剩余，它是事实上的剩余，虽然不按照名义上的剩余——利润来核算，但是它按照剩余来分配，它符合剩余的定义。剩余是什么？经济学意义上，剩余是由于企业作为一组合约的不完全性产生的固定回报以外的回

4、报。这么看来，包括在中国传统意义上的国有企业里的剩余控制权与剩余索取权之间事实上仍然存在一一对应关系。　　事实上的这种对应关系动态地表现为，有什么样的剩余控制权就会有什么样的剩余索取权，剩余索取权的质量，反映剩余控制权的内容。在企业产权的意义上，剩余控制权的设置是为了保障剩余索取权的实现。从数量看是同样的剩余收益，但是，剩余索取权的质量却大不相同。这种不同，表现的是较强的剩余控制权，剩余索取权的质量高，同样数量的剩余收益暴露在风险中的敞口小，反之则反之。换句话说，剩余索取权，是由剩余收益和风险敞

5、口两个因素决定的，剩余控制权的存在正是为了规避风险。　　进而，笔者认为，股票的定价水平取决于股权中剩余索取权的内容，最终取决于剩余控制权的内容。资产的价值，更准确说是产权的价值，是一系列收益的贴现（费雪）。相应地，企业的价值或企业产权的价值，或者进而说股票的价值或股权的价值，是一系列剩余收益的贴现。由于剩余收益权与剩余控制权从来是一一对应关系，所以，完全可以说就是股权中剩余控制权的内容决定了股票的定价水平。国有股也不例外。这里所说的股权内容是指事实意义上的，而不仅仅是法律意义上的（周其仁）。　　

6、三、股权“分裂”下，两种股权的剩余控制权内容及其价值　　股权中的剩余控制权主要包括“用手”投票权——决策权，和“用脚”投票权——流通权，中国股市也决不例外。先看国有控股上市公司的决策权。这是公共物品，它由控股股东来掌握，但由其决策行为产生的治理绩效，却涉及所有的股东。由于公有制的固有缺陷，大部分的国有控股上市公司的治理不力，绩效低下，这本身就反映了对于所有股东来说，一般决策权的价值不高。相反，决策权的“廉价”却凸显了剩余控制权中流通权的价值，但这是私人物品，只有流通权股东才拥有，而且行使的结果涉

7、及的也仅是流通权股东的利益。　　在国有控股上市公司中，大致存在两类主要的股东，即国有股东和普通股东。这两类股东，基本上分享了上市公司企业产权的所有内容，当然，也分享了股权中剩余控制权的所有内容。对于国有股东来说，国有股权的内容包括较强的决策权和较弱的场外流通权；普通股东享有的股权内容则包括较弱的决策权和较强的场内流通权。由于大部分国有控股上市公司中决策权趋于“廉价”，流通权比较“值钱”，所以国有股权场外转让往往估值较低，而普通股权场内转让往往估值较高。　　尽管如此，仍然有许许多多非常优秀的国有控

8、股上市公司，有着非常理想的治理绩效，这时的国有股往往转让价格较高。大部分的国有股场外转让往往是部分转让并保持控股地位，如果是全部转让或者部分转让同时让出控股地位，转让的价格还会进一步提高。这是根据上市公司良好的业绩表现，形成了对国有股东良好的治理绩效预期所致。当然，这并不排除存在国有股东转让控股地位，但转让价格却更低的情况，因为国家不控股的情况下上市公司可能会丧失许多明的和暗的国家政策优惠，无法形成那么理想的治理绩效预期。　　四、股权“分裂”的本质是“国有股流通决策权”的归属问题　　在股权“分裂