浅谈现代金融学的发展.doc

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1、浅谈现代金融学的发展　　在21世纪以前的经济学研究中，研究者大多关注的是企业中的投入产出效率问题，由于当时资本市场化程度低，很少有人专门研究与资本决策有关的问题，尽管如此，还是有些研究成果对以后金融学的发展起到了很大的推动作用，其中最大的贡献是资金时间价值概念的提出。 　　随着金融市场的发展，以及人们对不确定性概念的认识，进入3年代以后产生了大量对金融决策问题的研究成果，同时这些成果又积极推进了金融市场的活跃与脉发展。在本文以下部分简斜要概述与评价了这一时期禽的重要研究成果。 　　在瘴整个金融分析的框架中，迎不确定性概念的引入是具狰有重大作用

2、的。最早Ke溺nes(1936)和H胀icks(1939)提窄出了风险补偿的概念，认痹为由于金融产品中的不确联定性的存在，应该对不同阵金融产品在利率中附加一逾定的风险补偿。随后，V阂onNeumann(1杯947)应用预期效用的到概念提出了解决在不确定眠性条件下的决策选择的方乔法，在此基础上Mark章owiz(1952)发娘展起了证券组合理论，他岛认为投资者选择证券组合熙时关注的只是未来现金流嫡的均值与方差。他假设投昼资者的预期效用符合二次刽分布或者是多项式分布。澡Markowiz的主要样研究结论是在不确定的前庭提下，最优的投资决策是债分散化

3、持有。Tobin邪(1958)认为投资者艺出于自身流动性偏好的不诡同选择收益与风险的均衡梆。这进一步完善了证券组眼合选择理论的框架。 　　桨在资产定价领域另一著名珊的理论模型就是资本定价解模型(CAPM)，Sh贤arp(1994)和L葱intner(1995酵)用公式简明地表述了资屑产组合的价值与无风险利钉率以及资产的风险水平之饮间的关系。Black(价1972)推出了即使在掳不存在无风险资产的情况骇下，Sharp和CAP炊M公式仍然成立，只是无皮风险利率被包括整个市场员上所有资产的证券组合的属预期收益率代替。与CA辆PM模型同时代出现的资参

4、产定价模型还有Ross碎(1977)的套利定价早模型(APT)和Luc慎as(1978)典型代希理资产定价模型。 　　以比CAPM为代表的资产定译价模型，为资产定价提供蟹了一个简洁的计算方法，虽并且得到了一些在实证方亦面的研究的支持(Fam认aandMacbeth奢，1973)，但是对现酗实中的一些异常现象仍然货缺少有效的解释能力，B熬rennan(1989奔)认为CAPM是建立在傀所有投资者对投资的预期雏与风险都具有共同的估计阅与判断，并且所有投资者锨的效用函数一致的假设基钧础之上，这一假设与现实进不一致，这是导致CAP番M对一些现实问题缺

5、少解苏释力的根本原因。以后正困是对这些假设的质疑，推疫动了信息不对称概念的提安出与研究。 　　市场有效饺性假说认为，在一个完全唯竞争市场中，不存在不对写称信息与市场摩擦，影响吼未来平均收益的只是投资嫩风险的不同。在2世纪6孕年代有大量研究工作者对抢市场有效性假说进行了检跺验，Fama(1973轩)通过对美国证券市场的筏实证检验，认为有效市场且假说是成立的，但是很多糟研究人员发现了在市场中秦，存在着许多市场有效性脓假说或者CAPM模型解立释不了的异常现象。例如月，Basu(1977)碌发现资产的平均收益除了水与CAPM中的β系数有惊关外，还与资

6、产的价格盈盲利比率有关，在相同β系晕数下，价格盈利比率高的欣股票的市场价格好于价格镇盈利比率低的股票；Be谨nz(1981)发现股案票的市场价格还与上市公奋司的规模有关；Stat织tman(198)发现脂股票的价格与账面价值的搬比率也是影响股票价格的亦重要因素。Fama和F揖rench(1993)贮在以上研究的基础上提出简了三因素模型，即在影响奋资产价格的β因素外，加旱入了P/E比率和P/B昆比率因素。 　　另外，许赔多研究人员从时间序角度瘫研究也发现了一些市场有盗效假说与CAPM解释不睛了的异常现象，其中最为蛰著名的就是Pozeff牧和Ki

7、nney(197售6)发现的所谓“一月效具应”；他们发现在纽约证僧券市场的指数在一月期间赁的存在明显低于其他月份禹的现象；还有就是Cro气ss(1973)和Fr栈ench(198)发现铱存在类似的“星期一效应吧”，以后许多研究人员在骸世界范围内验证了这两种谅现象的存在。 　　对这些弦异常现象的解释，有效市糠场假说显得无能为力，有尸人曾经试图将“一月效应疼”解释为到年末税收流出毡的影响，但是在英国、澳搬大利亚等税收年度不在1姨2月份的国家，仍然存在苑“一月效应”就无法解释琅了。有些学者从心理学的眠角度解释这些异常现象，玄例如，Dreman(1敷

8、982)将股票价格的P孪/E比率效应解释为，由朽投资者总是过高估计具有瞎高成长性股票的成长性，映导致市场中具有高P/E滨比率的股票的价格被高估膀了，这是导致股票收益