基于终极控制权的现金股利羊群行为实证研究

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1、基于终极控制权的现金股利羊群行为实证研究　　【摘要】以股改后的2008―2012年A股上市公司为研究样本，考察上市公司终极控制权与股利羊群行为的关系。结果发现：上市公司终极控制权对每股现金股利的羊群行为存在显著影响，在大股东绝对控制的上市公司，出现股利羊群行为的可能性较小，而在股权结构分散、由经营者控制公司资源的上市公司，则出现股利羊群行为的可能性较大，控制权的集中有利于弱化每股现金股利的羊群行为。【关键词】终极控制权；现金股利；羊群行为中图分类号：F275.4文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）24-0063-04一、问题的提出13行为股利理论的提出虽然经历的

2、时间较短，研究成果也为数不多，但他们所研究的问题却是传统股利政策始终解决不好的问题，尤其是在解决管理者为什么支付股利这一问题上，近年出现了一个新兴的研究领域，即股利的羊群行为。所谓羊群行为，原指动物成群移动、觅食，而在行为财务学领域，羊群行为是指公司管理者基于外部信息不对称和公司声誉问题的考虑，在其财务决策过程中所采取的追随群体或模仿他人行为的做法，该种做法可以作为群体中不同个体间相似行为的直接解释。我国学者黄娟娟（2009）在对我国上市公司1993―2006年间的股利政策进行研究后发现，我国上市公司在每股现金股利的发放上存在高度集中的“群聚”现象，并从管理者心理行为的视角提出管

3、理者的“羊群行为”，可以成为我国上市公司现金股利群聚现象的一个合理的解释，即“股利羊群行为”。股利羊群行为的提出为羊群行为在股利政策方面的直接应用开辟了思路。行为公司财务认为，从委托―代理理论角度来看，公司管理者之所以会产生羊群行为，一是基于管理者获取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者对自己声誉问题的关心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托―代理的分析框架中，由于具有不同的股权特征，其不同控制类型上市公司对现金股利的行为存在显著差异（刘

4、孟晖，2011），同时，大股东不同控制类型的上市公司在对信息的获取、行业地位的关注、公司声誉的考虑上也存在着明显的差别，因而其羊群行为程度也可能存在显著差别。鉴于此，本文结合上市公司终极控制权和产权性质状况，研究上市公司不同的终极控制权以及终极控制人不同产权性质对现金股利羊群行为的影响。二、理论分析和研究假设（一）终极控制权与控制模式13所谓终极控制权，是指在公司股权控制链条中，其最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。我国《公司法》规定：控股股东是指其出资额或持有公司股份占公司资本总额或股本总额50%以上的股东；其出资额或持有股份的比例虽然不足50%，但依

5、其出资额或持有的股份所享有的表决权足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。根据这一规定，又可以将控股股东分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指拥有50%以上表决权的股份，能绝对保证对控股子公司高管的任命和经营的股东；相对控股股东是指拥有的股份不足50%，但仍能决定子公司高管的任命和经营的股东。不过，从上述《公司法》对控股股东的界定和分类可以看出，其并没有对控股股东控制权的下线给出一个明确的界定。LaPorta等（1999）通过对公司实际控制人的控制权及其所有权的研究，给出了20%的标准，即认为20%的投票权是终极所有者拥有的最低投票权，表明在20%的下限条件下公司就被控

6、制了。因此，参考我国《公司法》所给出的所有权比例要求以及La13Porta等所提出的20%（或10%）的标准，笔者将公司控制模式分为大股东绝对控制模式、大股东相对控制模式和经理控制模式三种。其中大股东绝对控制模式是指第一大股东持股比例大于50%的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权与控制权均大于或等于50%，属于强势股东控制模式；大股东相对控制模式是指第一大股东的持股比例在20%～50%之间的上市公司，这类公司的控股股东，其所有权虽然低于50%，但却拥有对公司的实际控制权；经理控制模式是指第一大股东持股比例小于20%的上市公司，这类公司内部不存在具有较大股权的控股股东，公司资源

7、往往由经营者掌控，呈强势经理和弱势股东形态。前两类属于股东控制类公司，第三类属于经理控制类公司。（二）终极控制权与股利羊群行为在管理者羊群行为产生动因的研究上，行为公司财务主要集中在两个方面，一是基于信息问题而产生的羊群行为，即信息层叠模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所谓信息层叠即指在一般的序贯决策选择中，当个人能够观察到前人的行为且认为放弃自己的私人信息而跟随前人的做法是最优选择时，就将产生信息层叠。二是基于声誉问题而产生的羊群行为，即声