中国即将迎来股权投资母基金发展高潮

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1、中国即将迎来股权投资母基金发展高潮黄嵩【专题名称】投资与证券【专题号】F63【复印期号】2011年08期【原文出处】《资本市场》(京)2011年4期第86～89页【作者简介】黄嵩，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长、副教授、博士    2010年12月28日，中国首只国家级大型股权投资母基金“国创母基金”正式成立，总规模600亿元，首期规模150亿元。这标志着中国股权投资母基金、乃至整个中国股权投资基金行业的发展进入到一个新的阶段，也标志着中国即将迎来股权投资母基金发展高潮。    在国外，股权投资母基金起源于20世纪70年代，而

2、对中国来说，股权投资母基金尚属新事物。随着中国股权投资基金行业的进一步发展，股权投资母基金将越来越受到关注，股权投资母基金也将发挥越来越重要的作用。    什么是股权投资母基金    股权投资母基金(privateequityfundoffunds，FOF)是以股权投资基金(privateequity，PE)为主要投资对象的私募基金(见图1)，FOF的业务主要有三块：一级投资、二级投资和共同投资。    一级投资    一级投资(primaryinvestment)是指FOF在PE募集的时候对PE进行的投资。FOF发展初期，主要就是

3、从事PE的一级投资业务，一级投资业务是FOF的本源业务。在一级投资时，由于PE是新设立的，无法从PE本身的资产组合、历史业绩等方面来进行考察，因此，FOF主要考察的是PE的管理人。一般来说，FOF在选择PE时，重点考察以下方面(见表1)。    二级投资    二级投资(secondaryinvestment)是指FOF在PE二级市场进行投资，主要有两种形式：购买存续PE的基金份额和(或)后续出资额；购买PE持有的所投组合公司的股权。近年来，FOF二级投资业务的比例不断增加，主要基于以下原因：    第一，价格折扣。由于PE市场的私

4、募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得FOF往往能够获得比一级投资业务更高的收益。Preqin的研究发现，2000-2005年，PE二级市场投资的平均内部收益率(IRR)大约比一级市场投资高20-30％。    图1　股权投资母基金        第二，加速投资回收。因为FOF在PE的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地从投资中回收投资。假设一只PE达到盈亏平衡点需要大约7年时间，实现收益需要8-12年时间，那么FOF购买存续5年的基金可以将盈亏平衡点缩短至2年，将实现收益的时间缩短至3-7年。

5、    第三，投资于已知的资产组合。在一级投资业务中，FOF进行投资时，PE尚未进行投资，因此还不知道PE投资的资产组合，只是基于对PE管理人的信任而投资。但是在二级投资业务中，FOF投资的是存续基金，PE已经进行了投资，因此FOF能够知道PE投资的资产组合，并且可以更加合理地估计它的价值。    直接投资    直接投资(directinvestment)是指FOF直接对公司股权进行投资。在实际操作中，FOF通常和它所投资的PE联合投资，而且FOF扮演者消极的角色，而让第一投资人，即PE来管理这项投资。在直接投资业务中，由于FOF

6、能够挑选最具吸引力、与其现有投资组合最佳匹配的项目，因此，直接投资也自然成为FOF的一项业务类型。    股权投资母基金的发展    第一只FOF诞生于上世纪70年代，当时的FOF无论是募资金额还是基金数量都微不足道。与当今FOF有所不同的是，当时的FOF管理人只是与单独投资者签订委托投资协议，是具有固定投资期限且一对一的委托关系。    上世纪90年代初期，伴随着大量PE资本的涌现，FOF开始演变成为一种集合多家投资者资金的专业代理投资业务，且管理的资金规模逐渐增大。全球FOF的募集资金额从1992年的3亿美元飞速增长至2007年

7、的553亿美元，新募集基金数量也随之增长，2008年由于受金融危机影响，募资金额和新募资金数有所下降。目前，FOF已经成为PE的主要投资者之一。    为什么投资股权投资母基金    分散风险    一般来说，FOF会把所募集的资金分散投资到15到25个PE中，这避免了单只PE投资中把风险押在某一PE管理人身上的风险。同时，这些PE投资的公司数往往会超过500家，这使得FOF有能力在多个领域获得多样性，如：投资阶段、时间跨度、地域、行业、投资风格等，而单只PE，其本身的设计并不能使投资者获得如此高的多样性。通过投资FOF，投资者可以

8、有效地实现风险分散。    专业管理    即使投资者拥有PE投资某一方面的知识，但是他却可能因为缺乏对其他方面的了解而丧失投资机会。而FOF通常拥有PE投资方面全面的知识、人脉和资源来实现对这些领域的投资。在对PE进行投资时，FOF