解读央行降准之前的蛛丝马迹降准后债市将走向何方

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1、【央行降准】2015年2月4日，央行决定自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5%，同时对小微、三农占比达到标准的城商行、农商行额外降低准备金率0.5%，并额外降低农发行准备金率4%。这是2014年11月22日全面降息后的又一重磅总量宽松政策。　　仅仅在两周前，李克强总理在冬季周小川亦表示“央行希望货币政策保持稳定，而不追求经济中有过多流动性”。降准是否违背了“不搞大水漫灌”的承诺，央行的“定力”是否已经丢了?此次降准时点超市场预期，那么降准之前究竟有没有蛛丝马迹?降准之后的债券市场将走向何

2、方?下面我们将回答这些问题。　　一、央行的“定力”是否已经丢了?　　首先必须解释什么叫“不搞大水漫灌”，这是李克强谈及货币政策时的常用语。用周小川在达沃斯论坛上实际已经做出了解释：“如果央行看到经济增长和就业创造出现周期性变化，毫无疑问会进行逆周期的政策回应—做出政策调整。这并不意味着央行是有意的干预市场。”换句话说，在最终目标(增长、通胀、就业、国际收支)偏离目标值时，采用相应的货币政策都是“稳健的货币政策”，而不是“大水漫灌”。我们认为，诸如2012年的降准、降息等都并非“大水漫灌”，“大水漫灌

3、”的案例只有“四万亿”。　　对于本次降准，我们认为与2014年11月22日的降息一脉相承。我们认为，本轮降准、降息的原因，按照重要性排序：第一是通货膨胀大幅下滑，需要货币宽松降低实际利率水平;第二是在外汇占款大量流出，新的基础货币投放渠道不成熟的情况下，需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。在后面我们会分析为什么除这两点之外，其他原因都并非主要原因。　　1、通货膨胀大幅下滑，需要货币宽松降低实际利率水平。除金融危机等特殊时期之外，通胀在央行四大最终目标之中的权重总是最大的，从历史上看，通胀对于解

4、释央行总量货币政策(准备金率和存贷款基准利率)的力度总是最强的，两者从未出现过背离。实现通货膨胀目标，“保持货币币值的稳定”既包含抗通胀，也包含抗通缩。对于本次降准、降息，首先是2014年9月之后CPI维持在2%之下，其次2015年1月更是有跌破1%，创金融危机之后最低值的可能性，距离2014年CPI政府目标3.5%相去甚远，通缩压力大大增加。　　2、广义货币供应量=基础货币*货币乘数，在外汇占款大量流出，新的基础货币投放渠道不成熟的情况下，需要提高货币乘数来实现广义货币供应量目标。2014年11月

5、之后，人民币兑美元明显贬值，12月央行口径外汇占款大幅流出近1300亿，为有数据以来最大幅度流出。在外汇占款大量流出时，央行有必要采取对冲措施。从历史上看，降准周期均发生在外汇占款下降时期，本次外汇占款下降时期央行降准并不意外。　　更为重要的是，央行目前缺乏有效的基础货币投放工具替代外汇占款。央行此前采用的MLF等工具不透明、不公平，即基础货币在不同银行之间如何分配难以解决。在外汇占款投放时期，银行主要通过吸收存款(居民和企业兑换外汇形成的基础货币)获得增量基础货币，不同银行通过竞争占有市场份额，这

6、是市场化的行为;而MLF则由央行直接指定投放对象，在外汇占款投放渠道消失，基础货币投放缺口巨大时，MLF不透明、不公平的特点将极为突出，获得MLF的银行将获得极大的比较优势。在这种情况下，央行最佳措施是通过降准—提高货币乘数来实现广义货币供应量目标，这是一个对所有银行都较为公平的措施。当然，对于小微、三农等国家支持部门给予额外优惠也是结构调整时期的应有之义。　　市场对于此次降准还有很多解释：例如经济增长延续弱势、银行偏好变化、股票市场暂时被抑制、货币市场利率过高、应对春节的现金需求等，我们认为这些因

7、素与降准不矛盾，但是并非降准的核心原因：　　(1)在政府大概率下调经济增长目标的情况下，政府对于经济下滑的容忍度提高，在GDP距离7%仍有空间的情况下，央行没必要为保增长而提早宽松。　　(2)银行坏账率从2014年一季度就开始明显提高，而且全年趋势非常明显，央行若真的在意坏账率，没有必要等到2015年才采取措施。　　(3)股票市场可能是央行宽松的制约因素，即在存在明显股市泡沫时，央行不可能大宽松;但是如果认为股票市场不好是央行放松的原因，显然不符合中国央行的思维。　　(4)货币市场利率在2014年1

8、2月达到峰值，当时央行并未采取总量宽松措施，表明货币市场利率的高低本身可能并非央行关注的核心变量;在下面我们将看到，货币市场利率与央行目标利率之差可能才是关键。　　(5)应对春节的现金需求看似有理，实则似是而非：因为春节因素是季节性因素，节后现金会回流银行，难不成央行等春节之后再提准回收流动性?回顾过去也可以发现，央行并未有过春节前降准的先例，而只会通过逆回购应对春节效应这一短期因素。　　综上所述，我们认为通货膨胀大幅下降、外汇占款流出导致的基础货币投放不足，才是降准