山西证券--债券研究--债市持续震荡

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1、债券周报债市持续震荡2010年6月4日2010年第21期各类型债券一周市场表现最新交易日期：2010年6月4日指数名称收盘周涨跌（%）中证全债132.730.1131中证国债132.460.1209中证金融债134.050.1794中证企业债134.930.0371中证央票111.580.0090中证短融112.170.0268主要内容：l债券市场动态l国债到期收益率l交易所企业债交易情况l交易所公司债数据l交易所可转债数据l债券市场分析l一周交易备忘分析师马保明mabaoming@sxzq.com联系人焦春成0351-8686990sxzqyjfzb@i618.com.c

2、n地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686990山西证券股份有限公司http://www.i618.com.cn中证国债指数与企业债指数、金融债指数比较分析图说明：交易区间：2009.1.8-2010.5.28数据来源：wind资讯请务必阅读正文之后的特别声明部分【债券市场动态】★3年期与3月期央票利率“一降一升”。在6月3日例行的公开市场操作中，央行再度下调了3年期央票发行利率，同时也继续上调了3个月期央票发行利率。央行昨日仍未进行91天正回购操作，由于本周公开市场到期资金1440亿元，因此本周公开市场仍然净投放，但投放量缩小至仅140亿元。央行

3、6月3日发行了1100亿元3年期央票和50亿元3月期央票，如市场预计，3年期央票利率再次下调2个基点至2.68%，而3月期央票利率继续上调4.04个基点至1.53%。央行如此调整，有助于提升短期央票的吸引力，同时减少长期央票的发行量，有利于未来更灵活地调节流动性。同时，虽然作为基准利率指向标的1年期央票利率上调，但这还不足以作为加息的信号，只是央行平滑到期资金期限结构的方式。（经济参考报）★短融的调整才刚刚开始。当前央票一二级市场利率明显倒挂，且实际发行利率低于理论中枢，因此发行利率的继续上行将是大概率事件。同时，由于前期短融信用利差处于相对低位，而近期央票收益率的上行进一

4、步压缩了信用利差，因此今后一段时间内，短融的信用利差将再次反弹，且最终将高于今年2月末水平。建议投资者继续缩短久期，择机增配2M-3M的品种，回避1Y等长期限的品种。短期央票发行利率仍将上行。从一二级市场间利差上看，3M品种的利差已经上行至52bp左右，明显高于历史平均值，这与历史上某些时期具有明显的相似性。2007年末以及09年中期，相应期限的市场间利差分别达到74bp和22bp，并且在短期内引导一级市场发行利率上行，充分显示出市场间利差对发行利率的指导作用。如果按照07年末以及09年中期收益率上行幅度进行推算，本轮3M央票上行幅度应该在30-50bp左右，1Y央票的上行

5、幅度也应与其相当，而当前两个品种的一级市场收益率上行幅度相对有限，因此其上行空间仍较大。同时，我们对CPI同比增速与1Y定存之间的关系进行了回顾，发现历史上1Y定存利率位于2.25%时，其对应的通胀均处于[1.3%,1.8%]区间，而当前值明显超出上述区间。另一方面，我们运用数量方法对CPI与1Y定存利率等变量进行分析，发现1Y定存利率明显低于理论中枢，这显示出在中期(3个月)内，基准利率上调的概率较大。而1Y定存利率的上行，将进一步加大货币市场利率上行的幅度。短融收益率还将上行。短融收益率的上行已经开始，当前不同期限的短融收益率已经较4月末上行了10-40bp。其中，3M

6、品种上行幅度较大，其与6M品种之间的利差迅速收敛，基本处于10bp以下。此外，2M品种的收益率也出现了较大幅度的上扬，显示出相对的投资价值。我们认为，当前仅仅是短融收益率上行的开始，而不是结束。目前短融与央票的利差出现了明显的收敛，这主要是由于短融收益率具有一定的黏性，其调整的速度通常慢于基础利率。因此，即使十分保守地假设央票收益率将不再上行，短融收益率也将继续上行以弥补其与央票之间的利差变化。10请务必阅读正文之后的特别声明部分同时，数量分析的结果显示，当央票发行利率上行时，不仅短融的基础利率将出现上行，而且其与基础利率之间的利差也将具有扩大的动力。因此，当前短融与央票的

7、利差仍将受到向上的压力。此外，当前短融收益率低于平均历史均值，且年初以来一直下行。因此，在当前的情况下，短融收益率的上行应是大概率事件，且最终将超过今年2月末水平。2M-3M品种具有相对优势。经过持有期收益率的分析，我们认为持有2M-3M的品种将具有相对的优势。首先，从期限结构曲线上分析，2M-3M品种相对于6M-1Y等中长期品种被低估，目前6M-3M的利差仅为5bp，远远低于9M-6M的利差，甚至也已经低于1Y-9M的利差，显示出较好的投资价值。　　其次，高等级和低等级3M品种的到期收益率分别为2.43%和2.7