全球衰退接力，中国能否独善其身

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在地缘、疫情、政策方向等多因素的影响下，全球宏观波动率已经出现快速上升，核心是美国的通胀、中国的经济。特别是预期角度，当前处在对中国基本面预期不确定性升温、通胀预期不确定性降温的过程，美国情况恰好相反，未来是否会发生反转？我们尝试通过《交易“全球宏观波动率”》系列，努力回答三个问题：一是对全球走入衰退环境后中国基本面的看法，二是对全球通胀的看法，中美欧通胀节奏和中枢判断，三是全球能源格局变化和金融市场波动下，实物资产是否有更大的溢价空间。这三个问题的答案，对于国内股债相关性、大类资产选择方向都有一定意义。本篇我们先讨论，全球衰退接力和加息高潮终止的右侧窗口，以及在这个过程中，中国经济是否有可能有走出独立性。总体结论，主要有三点，一是全球“加息竞争”结束的窗口在2023年上半年，对海外高利率环境的缓和在2022年底附近预期先行。二是对中国经济预期的波动，将经历先上后下的过程，短期由于政策节奏和力度以及外部因素干扰，不确定性升温。伴随政策信号涌现和外部局势清晰化，中国经济预期的不确定性将开始降温，并且预期会再度向潜在中枢回归，这个节点最快在2022年底，慢则2023年一季度之后。三是全球衰退接力将陆续到来，中国由于政策空间和方向，未来在海外加息制约减弱下，会导致周期运行体现出边际独立性。1.激进加息背景下全球衰退预期不断发酵1.1海外高通胀下的激进加息导致经济动能明显走弱海外高通胀延续，引发主要经济体央行激进加息，经济动能明显走弱，部分发达经济体和新兴经济体货币贬值，债务风险提升。2022年9月美国CPI通胀达到8.2%，虽然自6月份以来通胀水平从9.1%陆续下行，但当前仍远远高于2%的通胀目标，通胀粘性很高，通胀下行速度低于预期，通胀水平依然处于高位；欧元区9月调和CPI同比达到9.9%，英国9月CPI同比达到10.1%，日本8月CPI同比达到3.0%，通胀水平继续冲高，美联储、欧央行、英国央行等海外主要经济体加快加息节奏，目前除了日本继续实施超宽松货币政策外，主要经济体收紧节奏基本都达到了历史峰值，截至2022年9月底，美国连续3次加息75BP，为历史加息速度最快时期；欧元区累计加息125BP，为过去10年来首次加息，并且加息速度也达到了历史最快；英国自2021年底以来，已经累计加息7次，合计加息225BP。除此以外，韩国、智利、新西兰、菲律宾等国均进入加息潮。全球加息导致经济动能快速下行，美欧等主要经济体2022年三季度经济动能进一步走弱，英国可能已经陷入衰退。美联储的激进加息，也导致国际资本回流美国，美元指数不断冲高，多数国家货币贬值严重，新兴经济体和部分发达经济体脆弱性加剧，债务违约风险严重，斯里兰卡已经因“资不抵债”宣布破产，意大利等脆弱国家债务风险明显提升。

1图1：激进加息背景下美国经济动能明显走弱图2：地缘风险与激进加息下欧元区经济动能快速下行欧美激进加息下衰退预期持续发酵，新兴经济体受资本流出和外需下降冲击，脆弱性上升。美国方面，高通胀和激进加息下经济动能持续下行，但是短期就业、消费等仍有一定韧性，不会进入实质性衰退，预计美国陷入衰退可能在2023年中左右。欧元区方面，多重因素影响下，欧元区经济快速下滑，预计最快2022年底进入衰退，主要原因在于高通胀抑制整体经济的需求和生产、经济疫后重启带来的反弹动能逐渐减弱、全球需求疲软、投资者和消费者信心急剧下降等，欧元区经济下行速度比美国更快，大概率先于美国陷入衰退，欧洲脆弱国家（如意大利等）债务风险进一步升级。欧美激进加息下，新兴经济体资本流出严重，2022年3月份加息开始至7月，已连续5个月资本净流出，累计流出幅度达到393亿美元，预计新兴经济体资本流出将具有长尾特征，后续幅度可能减小，但将维持较长时间，此外，欧美衰退引发的全球需求下滑将进一步威胁新兴经济体的增长，新兴经济体脆弱性也在同步上升。图3：当前美国失业率仍处低位，职位空缺率处于高位图4：当前美国产能利用率和消费支出均处于相对高位

2图5：美国期限利率倒挂对衰退具有很强的指示意义图6：美国信用利差走阔也反映经济体的衰退预期1.1通胀高粘性下全球货币政策短期整体仍将持续大幅紧缩美国通胀下行但粘性超预期，欧元区通胀仍有上行风险，欧美激进加息预期高企，日本超宽松货币政策持续性存疑，高通胀下全球货币政策短期整体仍将持续大幅紧缩。美联储9月FOMC会议加息75BP，为年内连续第三次加息75BP，9月CPI通胀为8.2%，略超市场预期，为当前持续鹰派加息埋下伏笔，后续美国通胀回落态势确定，但粘性较强，预计2022年底到达7%左右，结合美联储官员表态和FOMC会议预测，年内或将仍至少加息125BP，2023年终端利率达到4.5%-4.75%，加息可能在2023年一季度末停止。欧元区9月CPI通胀达到9.9%，能源和食品价格上冲是主要贡献项，预计后续通胀仍将上行，四季度破10%的可能性很高，欧元区加息短期也将维持激进态势，9月加息75BP，预计年内仍有100BP加息空间。日本持续维持超宽松货币政策，9月22日，日本央行发布9月议息会议声明，宣布维持关键利率在-0.10%不变，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变，但汇率和通胀后续可能逐渐成为日本超宽松货币政策的制约，截至10月18日，美元兑日元汇率已经达到149.2，已经打破1998年亚洲金融危机期间的高点，向1990年日本房地产泡沫破灭的危机时期靠近。2.全球加息终点在何处？2.1预计美联储2023年一季度末停止加息，欧央行2022年底停止加息2022年底对联储通胀和加息的交易会开始松动。预计美联储2023年一季度末停止加息，总加息幅度在450BP左右，2023年内降息的可能性不高，降息至少要等到2023年底或之后。2022年9月美联储议息会议在关于加息终端利率的表态上边际趋鹰，美联储预测加息的终端利率在4.6%，即4.5%-4.75%的区间，相较于市场预期的4.0%-4.5%，略超预期，加息总体幅度上更鹰。同时，我们预测2022年内剩余两次加息大概率是75BP+50BP的组合，但是根据美国联邦基金利率期货市场交易结果来看，由于9月份通胀超预期，市场已经在预期2022年剩余两次75BP+75BP的加息组合，但是联邦基金利率期货市场加息预期的波动性较大，由于后续通胀下行的趋势确定，我们预计到12月份可能加息幅度会有所回落，

32023年2月份或仍将加息25BP，并在一季度末结束加息，其最终指向加息450BP。我们认为美联储于2023年一季度末停止加息的可能性很高，一方面虽然通胀仍处相对高位，但是下行的趋势较为确定，短期内仍会以激进加息压制通胀预期，正如鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上对通胀预期的重视一样，短期鹰派持续以压降通胀预期，但是在通胀下行的趋势较为确定后，通胀预期可能加速回落；另一方面，美国衰退预期发酵，衰退窗口可能在2023年年中左右，为应对持续的经济下行，2023年一季度末结束加息也具有必要性。此外，从美国中性利率角度来看，根据2022年9月份美联储经济预测（SEP），在长期中美国联邦基金目标利率在2.5%左右，其代表了在长期中PCE物价指数为2.0%、失业率为4.0%的自然率水平时，美国联邦基金利率的中性利率大约为2.5%左右，如果将通胀因素刨除，那么真实利率为0.5%左右，其基本可代表当前的真实利率水平。如果按照当前的PCE物价指数来看，2023年平均PCE物价大概在4.1%（根据2022年末和2023年末PCE物价指数粗略估计），那么2023年中性利率大概就在4.6%，达到对经济既不抑制、也不刺激的利率水平，这也与我们预测的终端利率较为一致。但是在通胀中枢仍然远高于目标的背景下，并结合鲍威尔在杰克逊霍尔会议上“不宜过早降息”的表态，我们预计美联储2023年内快速降息的可能性不高，降息至少要到2023年底或之后。图7：美联储2022年9月SEP与2022年6月对比图8：9月通胀超预期导致短期加息预期进一步升温2022E2023E2024E2025E长期（E)实际GDP()FOMC九月预测0.21.21.71.81.8FOMC六月预测1.71.71.91.8失业率（四季度平均）FOMC九月预测3.84.44.44.34.0FOMC六月预测3.73.94.14.0PCE物价指数()FOMC九月预测5.42.82.32.02.0FOMC六月预测5.22.62.22.0核心PCE物价指数()FOMC九月预测4.53.12.32.1FOMC六月预测4.32.72.3美国联邦基金利率目标FOMC九月预测4.44.63.92.92.5FOMC六月预测3.43.83.42.5FedCMEFedWatch，2022年10月25日数据

4图9：密歇根大学调查的通胀预期在6月见顶后相对回落欧元区大概率在2022年底结束加息，总加息幅度或在225BP左右，核心影响因素在于经济衰退预期的发酵。2022年9月，欧元区通胀达到9.9%，再创历史新高，在7月加息50BP、9月加息75BP之后，预计短期内加息仍将持续，主要原因在于我们预计后续短期内欧元区通胀仍有上行压力：一是欧盟天然气储备仍不足，能源价格在俄罗斯反制裁下，尤其是随着冬季来临，有进一步上冲压力，这对于高企的通胀“雪上加霜”；二是随着出行加剧，后续服务价格仍有上行空间，尤其是在当前失业率处于历史低位、居民储蓄率仍然相对较高的情况下（比疫情前高2-3个百分点）；三是食品价格同样受俄乌冲突的影响，西方国家对俄罗斯农产品和肥料的出口限制趋缓，但是并未彻底解决，导致粮价部分仍在上涨；四是欧央行加息对经济传导具有滞后性，短期内对需求的压制作用不会充分显现，从而四季度欧元区通胀仍有上冲压力。预计后续加息仍然较为激进，10月仍存在继续加息75BP可能性，到12月将降低加息幅度，或为25BP左右，从而2022年总加息幅度可能达到225BP。后续加息幅度放缓的核心影响因素在于欧洲衰退预期的发酵，当前俄乌局势再次面临大幅动荡，欧洲经济后续下行速度加快，主要受到四方面因素影响：一是高通胀抑制整体经济的需求和生产，天然气中断更加剧了形势的严峻性；二是经济疫后重启带来的反弹动能将会逐渐减弱，居民储蓄率虽然相较于疫情前仍高，但是已经处于下行态势；三是全球需求疲软，主要经济体货币政策收紧以及贸易条件恶化，意味着对欧元区经济的支持下降；四是经济不确定性居高不下，投资者和消费者信心急剧下降。多重因素影响下，欧元区经济快速下滑，预计2022年底陷入停滞，并在2023年一季度进入衰退。所以欧元区加息结束大概率在2022年底左右。

5图10：欧元区通胀屡创新高，能源和食品价格是最大影响因素1.1全球停止加息的高潮预计在2023年上半年到来全球停止加息的高潮预计在2023年上半年到来。2022年9月21日，在美联储议息会议决定加息75BP之后，全球央行跟随式加息，掀起新一轮“加息潮”。2022年9月22日，英国央行如期加息50个基点，将政策利率从1.75%提高至2.25%，此次加息是2021年12月以来的连续7次加息。9月22日，瑞士央行将政策利率上调75个基点至0.5%，符合市场预期，政策利率告别负利率时代。9月22日，挪威央行宣布加息50个基点，基准利率提高至2.25%，并称11月极有可能进一步上调利率，加息25个基点，预计四季度关键利率在2.45%。9月27日，匈牙利国家银行（央行）货币委员会宣布加息125个基点，将基准利率从11.75%上调至13%，创2000年以来该国基准利率新高。9月28日，泰国央行货币政策委员会宣布加息25个基点，由原来的年基准利率0.75%上调至1%，即日起生效。此外，南非、菲律宾、印尼、越南等国央行也在近期宣布加息。全球正陷入一场“加息竞赛”。全球加息潮的来临主要有两方面原因：一是美联储激进加息，导致美元升值，其他国家货币贬值压力加大，很多国家资本流出的压力较大，尤其是新兴经济体，被迫采取跟随式加息策略；二是对抗不断高企的通货膨胀，无论是发达经济体，还是新兴经济体，2022年以来都备受全球性通胀的困扰。因而当2023年一季度美联储加息趋缓，并且最终停止加息，全球通胀也相对下行、全球衰退预期深度发酵的情况下，预计2023年上半年全球大部分经济体都会停止加息。

6图11：美联储激进加息导致美元指数不断冲高图12：美联储加息导致资本大量涌入美国资本市场1.全球经济衰退的主要节奏我们按照国别、产业链和产品部门三个角度来看后续全球经济衰退的主要节奏。1.1从国别角度看全球经济衰退的节奏从国别来看，将大致按照新兴经济体、欧元区和美国的顺序相继进入停滞或衰退的局面。ü新兴经济体受美联储加息影响，货币贬值明显，资本流出严重，跟随式加息进一步加剧新兴经济体脆弱性，债务违约风险上升。美联储加息使得国际资本回流美国，资本外流引发新兴市场国家货币明显贬值，三季度美元指数较二季度末升值约7.7%，而土耳其里拉贬值10.9%，泰铢贬值8.0%，菲律宾比索贬值7.2%。巴西、印度、墨西哥、阿根廷、埃及、菲律宾等均已采取跟随式加息措施，对疫后恢复相对缓慢的新兴经济体构成新的压力。并且在借贷成本上升的背景下，脆弱的新兴和发展中经济体面临新一轮的债务违约风险。以历次美联储加息周期为参照，每轮美联储加息都会引起部分新兴市场国家经济危机。2022年4月，黎巴嫩已经宣布其央行和中央政府破产；2022年7月，斯里兰卡也因“资不抵债”宣布破产。ü欧元区经济面临能源价格高起、欧央行加息、主权债务风险等多重压力，经济衰退预计最快2022年底前到来，衰退深度预计比美国更大。欧元区二季度GDP环比增长0.7%，较一季度下降0.1个百分点，显示经济动能有所放缓。但三季度后，天然气等能源品价格高涨，欧洲经济快速走弱。欧元区三季度CPI连续走高，9月CPI达到10.0%的历史高点，使得欧央行被迫收紧货币政策，5月和9月议息会议各加息50BP和75BP。后续随着高通胀的持续，预计欧央行仍将继续大幅加息。另一方面，部分欧洲国家主权债务风险有所上升，相对脆弱的国家代表意大利的国债收益率水平已经达到了4.7%，回升到了2010年年中，欧债危机发生前的水平。上述因素的叠加，使得欧元区经济衰退最快将在2022年底前到来，衰退的深度可能比美国更大，尤其是受冲击较为严重的德国和意大利。ü美国经济仍处于下行周期，通胀高粘性迫使美联储继续激进加息，但在年内发生衰退的风险较低，衰退大概率出现在2023年中左右。二季度美国GDP环比折年率-0.6%，剔除进出口、存货和政府开支后的“核心GDP”环比折

7年率，由一季度的2.0%下降至二季度的-0.2%，显示经济动能已经明显放缓。三季度随着加息效果逐渐显现，房地产、企业资本开支等预计将进一步走弱，但疫后服务消费场景的打开，将继续促使服务消费的复苏，托底经济。综合来看，三季度美国GDP预计小幅正增长，但低于潜在增速，同时居民和企业资产负债表仍较为健康，劳动力市场非常强劲，显示经济仍有一定韧性，我们预计2022年内的衰退风险仍然较低。三季度美国通胀较二季度边际回落，但回落速度缓慢，通胀显示高粘性，迫使美联储维持鹰派立场，加息预期不断升温，10年期美债收益率一度破4%，美元指数一度破114。通胀高粘性背景下，预计美联储加息短期仍将维持鹰派。复盘历史来看，美联储几乎每次较大幅度的抗通胀，都会伴随着衰退，几乎每次通胀处于较高水平，并在此后逐渐向下的过程中，即较大幅度的抗通胀时期，都会伴随着衰退的发生，尤其是初期CPI通胀水平超过或接近6%的水平（其中2008年衰退前为5.6%，其余均超过6%），衰退几乎必然发生。本次从6月份9.1%的高通胀向下压降，发生衰退的可能性非常高，时间窗口大概在2023年中。从加息对经济影响的滞后期来看，一般18个月左右紧缩作用最强，2022年三季度的激进加息，对美国经济的紧缩影响最高峰理论上在2023年下半年或年底，但是当前超强的激进加息对经济的收紧作用有所提前，预计美国经济衰退可能发生在2023年中左右。图13：本轮加息周期下新兴经济体投资组合净流出严重IIF

8图14：欧元区经济动能下行速度比美国更快图15：欧洲部分脆弱国家国债收益率来到欧债危机前水平图16：1960年代以来，美联储每次较大幅度抗通胀基本都会伴随衰退（图中阴影部分为衰退）Wind1.1从产业链角度看全球经济衰退的节奏从产业链来看，很可能按照消费国、生产国和资源国的节奏相继进入停滞或衰退。我们根据不同国家在全球产业链扮演角色的不同，可大致将各国分为三类，分别为资源国、生产国和消费国，顾名思义，资源国提供了大量的燃料、矿石和金属等资源品的供给和出口；生产国主要进口原材料，并利用其劳动力、制造业等优势进行生产，从而出口相应的产成品；消费国为进入相对发达阶段的国家，居民收入较高，消费成为经济的主要支柱。我们根据制造业占GDP比重、消费占GDP比重、燃料和矿产资源出口占商品出口比重等指标，以及主要经济体的特征，进行了分类，其中俄罗斯、沙特、巴西等的燃料和矿产资源出口占商品出口的比重明显较高，是典型的资源国；中国、印度尼西亚、柬埔寨等制造业在GDP中的占比相对更高，是较为典型的生产国；美国、英国、德国等欧美发达经济体消费在GDP中的占比相对更高，是典型的消费国。通过对典型的资源国、生产国和消费国的通胀与经济增长进行分析，我们发现整体而言：

9ü消费国的通胀受到冲击较为严重，最近1年来平均涨幅较大，抗通胀的压力更大，因而我们也观察到采取激进加息的姿态更为明显，高通胀和激进加息也在损害其经济增长，消费国经济动能较为快速地下行，未来大概率将成为最先进入停滞或衰退的国家。ü生产国凭借制造业优势，整体的经济韧性相对较强，最近1年平均通胀上升幅度不算很大，但是部分国家如中国受疫情影响出现经济的短期探底，生产国可通过产成品出口将上游原材料的涨价部分转嫁出去，从而维持较为温和的通胀水平，但是其在全球产业链中起到承上启下的作用，决定了其经济动能对外需的依赖性很强，当消费国需求降低，生产国出口下降，并将逐渐成为经济的重要拖累，生产国也将陷入相对停滞或衰退。ü资源国从短期来看，其是全球大宗商品价格上涨的受益方，由于其基本可将原材料涨价的压力全部转嫁出去，其通胀压力并不大，但是部分国家如俄罗斯受地缘政治和国际反制裁等影响，对于供应链造成较大程度破坏，从而导致通胀出现较大幅度上升，沙特、巴西等资源国通胀上行幅度并不是很大，这些国家在短期受益于国际大宗价格上行后，最终也将被生产国的出口抑制和生产抑制所拖累，相继进入停滞或衰退。所以综合以上来看，从全球产业链视角，很可能按照消费国、生产国和资源国的节奏相继走入停滞或衰退，欧美等消费国大约在2022年底或2023年上半年进入衰退，中国、印尼、柬埔寨等会受到外需回落冲击，大概也在2023年上半年经制造业GDP占比消费GDP占比燃料出口占商品出口比重矿石和金属出口占商品出口比重燃料和矿产资源出口合计占商品出口比重通胀水平（2022年8月）通胀水平（2021年8月）通胀上升幅度二季度GDP增速资源国俄罗斯14.067.642.08.650.614.36.77.6-4.1沙特13.065.968.01.869.83.00.32.711.8巴西10.080.114.019.833.810.19.01.13.3生产国中国27.055.31.01.42.42.50.81.70.4印度尼西亚19.064.819.06.825.84.71.63.15.4柬埔寨18.072.80.00.60.65.43.32.1-消费国美国11.082.016.03.719.78.35.33.01.8英国9.083.58.07.015.09.93.26.74.4德国18.071.83.03.36.37.93.94.01.8济继续承压，俄罗斯、沙特、巴西等资源国在全球大宗价格相对回落下增长受阻。图17：从产业链角度来看，很可能按照消费国、生产国和资源国的节奏相继进入停滞或衰退世界银行，，表中GDP占比和商品出口占比数据基本为2021年数据，少部分2021年数据不可得时采用2020年数据；通胀水平为2022、2021年8月数据，少部分8月数据不可得时采用7月数据；二季度GDP为2022Q2的GDP同比增速数据，其中柬埔寨数据不可得。1.1从产品部门角度看全球经济衰退的节奏从产品部门来看，加息的传导将从房地产，传导至私人资本开支，再传导至耐用消费品，后至非耐用消费品，最后到服务，从而形成对经济的全面抑制，美国、德国等基本都符合这一产品部门抑制节奏。

10从美联储加息和美国经济来看，以往美联储加息对房地产投资、设备类投资等实体经济分项的影响，一般会滞后4到8个季度，但本轮加息周期中，由于加息节奏明显加快，联储加息对实体经济的抑制作用体现得更快，2022年二季度房地产投资和设备类投资对GDP的拖累分别为0.7和0.2个百分点。另外，二季度商品消费也大幅走弱，其中对利率较为敏感的汽车消费，较一季度环比（折年率）下跌0.7%，也说明美联储加息对实体经济的抑制作用，已经在GDP数据中有明显体现。消费分项来看，2022年二季度服务消费继续修复，但商品消费明显回落。受疫情缓解和消费场景打开等因素影响，二季度美国服务消费进一步修复，增速提升1.1个百分点至4.1%。但受前期超前消费影响，商品消费大幅下滑，下降4.1个百分点至-4.4%，其中耐用消费品下滑8.5个百分点至-2.6%，非耐用品消费品下滑1.8个百分点至-5.5%。投资分项来看，受库存变动和联储加息影响，2022年二季度私人投资增速大幅下滑，往后看，在美联储连续加息背景下，私人投资仍有较大下行压力。二季度私人投资增速下滑18.5个百分点至-13.5%，其中住宅投资、设备投资和建筑投资受美联储加息冲击明显，二季度增速分别下滑14.4、16.8和10.8个百分点至-14.0%、-2.7%和-11.7%。知识产权投资受冲击相对较小，增速仅下滑2.0个百分点至9.2%。存货变动是私人投资的最大拖累项，库存本身并不计入GDP，库存变动（一阶变化）才计入GDP，库存变动的变动（二阶变化）才会对GDP产生拉动或拖累效果，因此虽然美国二季度仍处于补库进程，但由于一季度基数较高，二季度仍比一季度边际回落，因此对GDP和投资分项仍构成拖累，拖累GDP下滑2.0个百分点。从加息对实体经济数据的传导顺序来看：房地产>私人资本开支>耐用消费>非耐用消费品>服务消费。房地产和私人资本开支最先受到联储加息冲击，对应中国资本品和中间品的出口将会逐步恶化；后续美国消费品将会继续回落，商品消费回落空间仍大，服务消费预计在2023年上半年也会陷入停滞或下滑。图18：2022Q2美国存货投资、商品消费和房地产投资是主要拖累项图19：2022Q2美国服务消费继续修复，但商品消费回落，且耐用消费品回落更大从欧洲经济来看，以德国为例，2022年以来德国房地产市场居民住房贷款利率不断攀升，尤其是3月份俄乌冲突之后，通胀快速上行，房贷利率提升加速，进而

11导致居民住房贷款出现明显下行。从投资和消费来看，2022年二季度德国投资出现明显下滑，二季度德国GDP同比增速分别为1.7%，其中最终消费支出同比增速为5.01%，固定资本形成总额同比增速为-1.69%，投资同比出现下滑，对GDP增速形成负贡献，投资先于消费受到明显抑制。在消费领域内部，如果对比汽车贸易营业额同比增长和零售贸易营业额同比增长，可发现汽车贸易营业额同比下行速度更快、幅度更大，说明耐用消费品比非耐用消费品的需求受到更大抑制。从服务消费来看，在疫后放开的支撑下，德国服务消费在2021年下半年和2022年上半年保持了一年多的繁荣，进入2022年7月服务业PMI开始低于50的荣枯线，并且持续下行，服务业在高通胀和激进加息影响下也进入下行周期。对比以上德国房地产、投资、消费等动能受到抑制而下行的次序，也基本符合房地产>投资>耐用品消费>非耐用品消费>服务消费的节奏。图20：2022年3月后德国房贷利率上行导致住房新增贷款明显下降图21：2022年二季度德国投资下滑成为GDP的主要拖累图22：德国耐用消费品比非耐用消费品需求受抑制更强图23：2022年7月德国服务业PMI开始低于荣枯线德国统计局1.全球经济衰退的应对与未来趋势1.1预计本轮全球经济衰退大概率为中度衰退预计本轮全球经济衰退大概率为中度衰退，未来仍需警惕地缘风险、大国博弈等

12带来的小概率深度衰退出现。2022年7月，IMF将2022年和2023年世界经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，这是该机构继4月下调世界经济增长预期之后的再次下调；美国2022年和2023年经济增长预期分别为2.3%和1.0%，分别比4月预测下调1.4和1.3个百分点。2022年10月，IMF再度调整世界经济增长预期，2022年不变，仍为3.2%，2023年下调至2.7%，美国2022年经济增长预期下调为1.6%，2023年仍为1.0%。IMF总裁格奥尔基耶娃表示，全球经济衰退的风险正在上升，占全球经济三分之一的国家预计将在2022年或2023年至少连续两个季度出现经济萎缩。如果我们根据全球和美国GDP下行幅度来判定本次可能出现的衰退的深度，那么相较于1980年代滞胀时期（第一次在1980年的前6个月，第二次持续了16个月，从1981年7月到1982年11月）、1990年代储贷危机（持续9个月，从1990年7月到1991年3月）、2001年互联网泡沫破灭（持续8个月，2001年3-11月）、2008年次贷危机（持续19个月，2007年12月-2009年6月）、2020年新冠危机，本次可能的衰退大概率为中度衰退，其衰退幅度和持续时间可能不及1980年代以来的大部分衰退时期，但是经济下行的幅度大、速度快，未来仍需警惕地缘风险、大国博弈等带来的小概率深度衰退。图24：IMF全球经济与美国经济增速预测（2022年10月预测）1.1不同国家在抗通胀和防衰退之间作出不同的权衡取舍在通胀高企和经济下行的背景下，多数国家面临抗通胀和防衰退的两难境地，并且不同国家采取了不同的应对措施，具体来看，措施主要分为三类：ü第一类是以保增长为主，暂时不顾通胀和汇率风险，典型的国家如日本。日本央行持续实施超宽松货币政策，即QQE（质化和量化宽松）和YCC（收益率曲线控制）政策。9月22日，日本央行发布9月议息会议声明，宣布维持关键利率在-0.10%不变，维持10年期国债收益率目标在0%附近不变。持续货币政策错位下，日元面临进一步贬值压力，美元兑日元破150的可能性不低。ü第二类是以抗通胀为主，在短期内损失一定程度的经济增长，此类国家占据多数，典型如美国、欧元区等。鲍威尔在9月FOMC新闻发布会中对经济下

13行表现了更大的容忍度，其认为同时实现软着陆和恢复物价稳定是个巨大的挑战，后续极有可能出现一段时间低增长，同时伴随失业率的上升，软着陆的可能性降低，但是即使如此，仍需要坚持将通胀降至2%的目标，因为未能恢复价格稳定意味着更大的痛苦ü第三类是经济相对独立，从而可采取独立政策措施应对的情形，比如中国。中国当前通胀水平并不高，2022年9月CPI同比增长2.8%，预计后续在猪周期的推动下，渐趋上行，高点在2023年一季度，短期之内通胀不会成为货币政策的制约。在房地产和出口下行的双重风险下，我国后续经济下行压力仍然较大，稳增长、保就业仍是第一要务，因而短期仍将保持宽松的政策环境。1.1长期中四大趋势的持续演绎可能会带来更大的滞胀风险向后看，短期内衰退会释放部分通胀压力，但是长期中四大趋势的演绎将持续带来滞胀风险。短期来看，高通胀和激进加息下，对于需求强烈抑制之后带来的衰退，有助于降低全球需求，包括上游的大宗商品和中下游的资本品和消费品，从而一定程度缓解全球通胀压力。但是长期来看，老龄化、低碳化、贫富分化、逆全球化四大趋势的持续演绎，将会带来两方面的变化，一是供给曲线的左移，即全球供给的减少；二是全球政策难以形成合力，会越来越多地面临经济周期不一致和政策应对不一致，从而进一步扩大经济风险。从这个意义上来说，在进入全球衰退之后，经济修复的难度在加大，进入更长时期的滞胀状态风险较高。2.全球经济衰退接力下的中国经济前景2.1全球经济衰退接力对中国经济的负面冲击如果海外衰退陆续到来，对中国经济的负面冲击主要表现在三个方面：ü第一，出口持续下行，预计出口同比增速2022年底可能转负，2023年出口下行压力或将进一步加大。2022年5-7月出口同比增速保持在16%-18%，具有相对韧性，主要是因为4月份疫情，上海港口封锁导致出口积压，从环比来看，出口积压动能已经不断减弱（2022年5-7月出口环比增速分别为12.44%、7.62%和0.83%），8月份出口同比下滑至7.10%，环比下滑至-5.35%，其中既有海外衰退导致的需求下降因素，又有疫情扰动因素，其中前者是主导，外需走弱是核心因素。欧美衰退预期发酵下，出口下行趋势仍将持续，人民币的相对走弱和美元的相对走强对我国出口的刺激较小，出口将被海外需求下行主导，后续出口将持续承压，预计2022年底出口同比增速可能转负，2023年在海外相继进入衰退的假设下，出口可能面临进一步下行，从而对经济拖累加大。ü第二，海外激进加息导致我国资本流出持续，既包括股债市场的热钱流出，也包括外商直接投资（FDI）的相对减弱，海外衰退接力下，热钱流出将放缓，但FDI投资流入可能会进一步下降。从股债市场资本流动来看，观察证券投资的境内银行代客涉外收付款差额指标，其反映了股债市场资本净流入的情况，相应地，负值表示资本净流出，在2015年之前基本维持每月小幅流入的态势，2015至2018年美联储加息周期下每月资本小幅净流出，2018年之后我国证券投资类资本流动幅度加剧，但在2018年至2021年整体上以资本净流入为主，2022年2月以来，证券投资类资本净流出加剧，3月达到

14单月净流出的高峰（413.73亿美元），此后流出幅度边际趋缓，但是截至8月，仍旧维持净流出态势，并且从历史上来看，单月净流出的幅度并不小，8月份流出132.48亿美元，2022年2-8月合计证券类资本净流出达到1557.14亿美元，预计后续随着海外加息节奏趋缓，以及海外衰退可能陆续到来，我国资本市场资金流出进一步趋缓。从国际直接投资来看，2000年以来中国在全球FDI和OFDI的地位逐步抬升，但是2021年疫情及其封锁给中国FDI和OFDI的份额带来一定冲击，由于疫情的持续性，后续恢复可能较为缓慢，2022年6月份以来，FDI同比增速出现较快速下行，如果对比2008-2009年危机期间我国FDI表现，在外部衰退期间，全球避险情绪可能高涨，我国FDI投资流入可能进一步下降。ü第三，海外衰退可能对全球金融市场产生冲击，并通过情绪效应影响中国资本市场。如果欧美衰退陆续到来，则会通过“杀估值”效应对欧美金融市场产生较大冲击，全球避险情绪将高涨，中国资本市场可能受情绪效应影响，从而产生连带波动。从A股主要股票指数（上证综指、沪深300、深证成指）与美股主要股票指数（道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数）的相关性来看，相关系数基本在0.35-0.7之间，并在1%的水平上显著，说明A股与美股存在较强的正向联动效应。图25：本轮加息周期下我国资本流出严重但边际趋缓图26：2022年以来外资机构持续减持中国国债图27：中国在全球FDI和OFDI地位逐步抬升，但2021年份额受到冲击图28：全球危机期间我国FDI流入可能进一步下降

15图29：A股主要股票指数与美股存在较强的联动效应道琼斯工业指数标普500指数纳斯达克指数上证综指沪深300深证成指道琼斯工业指数1标普500指数0.993***1纳斯达克指数0.979***0.991***1上证综指0.393***0.387***0.372***1沪深3000.674***0.666***0.673***0.915***1深证成指0.385***0.391***0.414***0.923***0.918***1，数据区间为2015年1月2日至2022年10月19日1.1我国宏观不确定性短期上升，长期下降进入2022年四季度，我国经济增长的不确定性仍在升温，主要源于几个方面，一个是部分经济领域长期路线的模糊性，一个是经济政策节奏和强度问题。短期不确定性将陆续在未来一个季度变得清晰，我们相信这个过程增长的不确定性会开始降温，市场对经济的预期将再度向潜在中枢靠拢。ü在房地产方面，后续能否企稳取决于政策力度，预期扭转需要更强政策组合拳。从房价角度来看，2005年以来，我国经历五轮房地产周期，第一轮为2005年至2009年3月（高点在2008年1月）；第二轮为2009年4月至2012年6月（高点在2010年4月，持续39个月）；第三轮为2012年7月至2015年4月（高点在2013年12月，持续34个月）；第四轮为2015年5月至2018年4月（高点在2016年11和12月，持续36个月）；第五轮为2018年5月至今，高点在2019年4月，此后进入下行周期。本轮地产下行周期具有明显的长尾特征，自2020年“三道红线”、房贷集中度等限制房企融资措施落地后，房地产企业拿地意愿和能力下降，导致土地市场量价齐跌现象，从而向下游传导，房地产销售和价格下行，叠加疫情对收入的冲击，进而房地产企业补充流动性大幅降低，形成负反馈循环，一些杠杆较高的企业面临债务违约或破产重组。商品房住宅价格与房地产开发投资完成额走势较为一致，地产投资下行拖累经济增长，2022年8月房地产投资同比增速降至-13.8%，创历史新低，地产投资复苏的内生动能依然不足。当前，各地地产松绑再次进入密集发布期，2022年9月30日推出的换购房退税新政、差异化房贷利率、下调公积金贷款利率等，持续释放宽松信号，但是依然较为克制，强调有定力的托底。后续包括继续降低房贷利率、放松“四限”、房企融资放松等，仍会推动地产软着陆，但地产长期模式的给出是行业重回常态的充分条件，这个节点可能依然需要等待。但行业软着陆，并减少对经济的拖累，就会使得基本面预期边际好转。ü在疫情与防疫政策方面，疫情对经济的扰动持续，短期内“动态清零”政策仍将坚定不移地贯彻执行。截至2022年10月20日，当日新增本土确诊病例达到164例，当日新增本土无症状感染者643例，相较于8月17日614例本土新增确诊、2810例本土新增无症状的短期高点，已经有明显好转，但是相较于6月25日2例新增确诊、12例新增无症状的低点，仍然表现出较为严峻的防控形势。疫情因素对基本面不确定性的干扰，我们认为预期再度改善的节点在2023年春天。

16图30：当前处于2005年以来第五轮房地产周期的下行阶段图31：商品房住宅价格与房地产开发投资完成额走势较为一致长期来看，中国经济预期的波动将逐渐降温。一方面，政策大思路当前已经明确，但政策力度和节奏还不清晰，这个节点需要2022年底或2023年一季度来验证。另一方面，内外部很多不确定性因素，包括地产、疫情负面底线会更加清晰，美国通胀与联储加息的右侧窗口也会逐渐打开。我们相信，在政策进一步落地后，中国经济增长预期会逐渐向长期中枢回归。1.1三大潜在因素支撑下2023年中国经济可能走出独立行情在海外衰退预期不断发酵下，中国经济面临一定的不利冲击，但是这并不意味着中国经济将会进入持续下行通道，相反，我们认为三大潜在因素可能支撑中国经济2023年一季度后逐渐走出较有韧性的独立行情。ü第一，疫情冲击下，中国经济周期与全球相对错位，政策空间充足，为后续经济修复打开空间。2022年二季度在疫情的强烈冲击下，我国GDP增速只有0.4%，进入三季度后经济触底反弹，增速回升至3.9%，但由于疫情、高温和地产等因素扰动，整体复苏进程曲折。进入四季度，伴随着缺水缺电消退、保交楼政策落地等，经济基本面“近忧”缓解，但是“远虑”仍在，地产和出口是最大的不确定性因素。后续经济走势取决于两股力量的对冲，可能的向下力量是出口下行，可能的向上力量是消费的边际修复，房地产投资不确定性仍较大，需要更大力度的政策刺激。当前的复苏波动带来政策预期的波动，市场对稳增长相关政策预期不断走强，预计到12月中央经济工作会议将有进一步的经济政策催化，考虑二十大报告对长期经济工作的谋篇布局，预计年底中央经济工作会议会从主要在于统筹安全与发展角度的补贴计划，从大制造角度对稳经济带来支撑，此外老经济领域的地产政策环境改善，会使得触底缓慢向上的过程持续。ü第二，2023年疫情的相对得控与防疫政策的不断优化，可能对经济形成相对利好。虽然短期内“动态清零”的防疫总方针不会改变，但是边际放松仍在进行。2022年对于入境隔离从“14+7”调整为“7+3”、无症状感染者隔离从“14+14”调整为“7+7”、整治疫情防控层层加码和“一刀切”现象等等，显示出在“动态清零”总方针的基础上，既算政治账，也算经济账，力争在

17保障人民生命安全的基础上，将经济损失降至最低。预计2023年一方面疫苗接种率和特效药进一步推进，抗疫能力增强，疫情形势或将得到较大缓解，另一方面隔离政策、出入境航班等持续边际放松，从而对于消费、就业等带来一定的提振，防疫政策边际优化的趋势不会变化，节奏点在2023年一季度之后。ü第三，从库存周期来看，我国当前处于主动去库阶段，或将于2023年下半年进入主动补库阶段，从而对经济形成支撑。我们以营业收入累计同比增速衡量生产，以产成品存货累计同比增速衡量库存，可以发现当前我国处于主动去库阶段，本轮主动去库始于2022年6月，而在此之前2021年2月-2022年6月为被动补库阶段，2020年2月至2021年1月是主动补库阶段，2019年11月至2020年1月是被动补库。如果以库存低点到低点作为一轮库存周期，那么始于2019年11月的库存周期截至2022年10月，已经运行了35个月，后续随着需求回升，将进入被动去库阶段，并进而走向下一个库存周期。从以往库存周期市场来看，基本在29-45个月之间，如果按以往最长的45个月计算，那么本轮库存周期降到2023年8月结束，并进而进入主动补库阶段，从而对经济和就业形成支撑。图32：我国当前处于主动去库阶段，或将于2023年下半年进入主动补库阶段1.1三个视角看“十四五”时期中国经济潜在增速预计“十四五”时期中国经济潜在增速大约为5%-6%，2023年经济增速向其增长中枢回归，大概率在4.5%左右。ü基于模型测算视角：我们采用生产函数法来测算“十四五”时期中国经济潜在增速，模型设定为??=??∗??∗??，其中Y、A、K、L分别表示经济体????产出、全要素生产率、资本存量和劳动力，数据来源于PWT，数据区间为1952-2019年，模型估算结果为??=??∗?0.9132∗?0.2612，后根据模型对2020-2021年疫情冲击进行估算，基于疫情冲击和其他假设，对2023-2025年增速进行预测，发现“十四五”时期平均增速为5.1%。

18ü主要机构预测（：1）根据国际货币基金组织2022年10月最新预测，2022-2025年中国GDP实际增速分别为3.21%、4.44%、4.50%和4.63%，则“十四五”期间平均增速为4.96%;（2）根据世界银行2022年6月预测，2022-2024年中国GDP实际增速分别为4.30%、5.20%和5.10%；（3）中国人民银行调查统计司2021年的工作论文测算认为“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，易纲2021年《金融研究》发文提及“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间”；（4）国家统计局2022年7月新闻发布会提及对于中国经济潜在增长率的测算，多数结论大概在5%-6%之间。ü经济增速目标：根据2035年人均GDP水平较2020年翻一番的目标，考虑人口增长，期间实际GDP年均增速大约需在4.8%左右，考虑到经济增速收敛，“十四五”时期大约需保持在5%以上。但考虑到防疫因素的渐进性，经济增速在向中枢回升过程中，依然存在一定负面抑制。因此，2023年国内经济大概率增速维持在4.5%左右。图33：根据生产函数模型测算的“十四五”时期中国经济潜在增速