北交所新股申购报告：雅葆轩

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1、公司情况：三大领域电子装联服务，深天马核心供应商1.1、发展历程：使用SMT工艺的PCBA控制板中端电子装联制造商芜湖雅葆轩电子科技股份有限公司成立于2003年，是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要为客户提供专业的PCBA控制板电子制造服务，秉承着“以诚信为根本、以品质赢未来”的经营理念，致力于成为高质量电子产品嵌入式硬件创新服务商，打造成中国一流SMT企业。具备高质量制造和快速交付能力，可提供灵活多样的电子制造服务，通过BOM优化、电子装联、检测测试及全流程技术支持服务等业务环节为客户提供优质的PCBA控制板产品。产品涵盖消费电子、工业控制、汽车电子三大系列多个品种，广泛应用于家电、工控显示、汽车、电子信息、安防等领域。雅葆轩是高新技术企业、安徽省专精特新冠军企业、安徽省专精特新中小企业、芜湖市科技小巨人企业，在各类印制电路板产品的工艺技术和生产制造等方面积累了丰富的经验，通过持续的研发投入和技术积累，围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。截至2022年9月，共拥有各类专利29项，其中发明专利4项、实用新型专利25项。图1：成立于2003年，专注PCBA与SMT业务，2015年起发展进入“快车道”资料来源：公司官网、研究所1.2、股权结构：胡啸宇等持有73.63%的股份为实际控制人截至2022年9月，胡啸宇直接持有公司1,974.00万股，占股本总额的41.13%；胡啸天直接持有1,260.00万股，占股本总额的26.25%；两人各持有众拓投资50%出资额，通过众拓投资共同控制公司6.25%的股份。胡啸宇、胡啸天二人通过直接

1和间接合计控制公司73.63%的股份，为公司控股股东、实际控制人。图2：胡啸宇、胡啸天二人直接和间接合计控制公司73.63%的股份，控制权稳定资料来源：招股说明书1.1、主营业务：消费电子、汽车电子、工控领域的PCBA电子制造雅葆轩主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等。可为客户提供针对其研发阶段制样和量产阶段小批量、中大批量的PCBA电子制造服务，制样产品和量产小批量产品具有多品种、小批量、个性化、快速交付的特点，中大批量具有品质稳定、良率高、出货量大等特点，多维度、多类型、多品种的电子制造服务能力可有效提升公司的核心竞争力。产品终端客户多为国际知名品牌。#消费电子产品系列产品图示终端产品图示产品应用场景与功能表1：消费电子终端应用产品以显示器和控制器为主平板电脑屏幕显示控制板应用于平板电脑（PAD）屏幕，可驱动PAD屏幕显示视窗、应用程序和软件笔记本电脑屏幕显示控制板电力保护装置控制板应用于笔记本电脑屏幕，可驱动电脑屏幕显示视窗、应用程序和软件应用于电力保护装置，当发生漏电、过载、短路时，驱动装置断开电路，保护电力安全

2产品系列产品图示终端产品图示产品应用场景与功能电力切换装置控制板应用于供电系统，将负载电路从一个电源自动换接至另一个(备用)电源，以确保负荷连续、可靠运行资料来源：招股说明书、研究所客户名称品牌图示公司简介表2：消费电子领域终端客户包含联想、小米、华硕、德力西联想全球知名的智能终端提供商小米全球知名的智能终端提供商华硕全球知名的智能终端提供商德力西全球知名电气品牌资料来源：各公司官网、研究所#汽车电子产品系列产品图示终端产品图示产品应用场景与功能表3：汽车电子产品主要应用于仪表盘与中控屏幕显示车载仪表盘屏幕显示驱动车载中控屏幕显示驱动应用于汽车仪表盘，可驱动仪表盘显示车辆的各种信息，协助驾驶人员掌握车辆状态，提高驾驶人员的舒适性和安全应用于汽车中控显示屏幕，可驱动中控屏幕显示车辆的导航、娱乐等信息，增加驾乘人员的乘坐体验资料来源：招股说明书、研究所

3客户名称品牌图示公司简介表4：汽车电子领域终端客户有比亚迪、福特、小鹏等知名汽车品牌比亚迪全球知名汽车品牌福特全球知名汽车品牌小鹏全球知名汽车品牌丰田全球知名汽车品牌吉利全球知名汽车品牌资料来源：招股说明书、研究所#工业控制表5：工业控制产品主要应用于屏幕显示器与控制器工业液晶屏幕显示控制板医疗器材屏幕显示控制板应用于工业生产线中的设备屏幕，可驱动屏幕显示生产产品相关信息，协助工业企业高质量、高效率的生产产品系列产品图示终端产品图示产品应用场景与功能应用于医疗器械屏幕显示，可根据需求显示相关医疗信息银行ATM屏幕显示控制板航海导航仪显示控制板应用于银行ATM机，驱动ATM机显示银行相关业务界面应用于航海导航仪，驱动导航仪显示导航信息

4接触器控制板应用于控制工厂设备、电热器、工作母机和各种电力机组等电力负载以及自动控制系统，控制电力负载，保护用电安全框架控制器核心控制板应用于电力保护装置，配电并保护线路及电源设备免受过载、欠电压、短路和接地等故障的危害，为用电提供智能保护功能产品系列产品图示终端产品图示产品应用场景与功能资料来源：招股说明书、研究所松下全球知名电气品牌佳明全球知名导航品牌客户名称品牌图示公司简介客户名称品牌图示公司简介表6：工业控制领域终端客户可再细分到电子电气、医疗器械等飞利浦全球知名电气品牌迈瑞医疗全球知名医疗器械品牌三菱全球知名电气品牌通用电气全球知名的电子品牌EIZO全球知名高端显示设备品牌Zebra知名企业平板品牌资料来源：招股说明书、研究所2019-2021年消费电子、工业控制、汽车电子公司产品销售复合增长率分别为140.43%、22.52%、43.04%，成长性显著。营收比例未形成稳定结构，处于调整状态，2021年以前以工业控制为主，2021年转为消费电子，收入占61.9%。图3：三大业务收入2019-2021年均有提升（单位：万元）图4：2021年消电产品占雅葆轩营收比例61.9%居首14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00201920202021100%80%60%40%20%0%201920202021消费电子工业控制汽车电子消费电子工业控制汽车电子数据来源：W数据来源：W

51.4、商业模式：第一大客户深天马集中度82.53%，提供高毛利业务#采购模式雅葆轩的供应商主要包括PCB和元器件制造商、元器件代理商或贸易商等，通过制定供应商管理制度，严格规范供应商的准入、选用，并在质量、价格、交期、服务等方面对供应商进行定期考核评价，对部分重要的主材和辅材供应商进行年度稽核等。公司建立了合格的供应商名录，构建稳定而具有持续竞争力的供应链体系。具体可分为“自主采购”与“指定采购”模式，指定采购是针对部分核心元器件，根据客户BOM清单提出的型号及品牌等要求，从客户指定的多家供应商构成的供应商池中选择采购。#生产模式2019年、2020年产能利用率分别为32.88%、51.15%，较低主要系雅葆轩消费电子大批量业务处于市场开拓阶段，销售数量较少。采取“以销定产”方式，产销率多数时间位于100%附近小幅波动区间，2020年公司决策将当期价格较低的电气PCBA控制板提前生产，增加备货，产销率为77.45%。图5：2021年产能利用率104.77%，达到满产状态图6：2020年产销率为77.45%，提前生产电气PCBA板100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00201920202021120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%产能（万点）产量（万点）产能利用率201920202021产量（片）销量（片）产销率数据来源：W数据来源：W#销售模式雅葆轩采取直销模式进行销售。由于下游行业集中度高，同时下游品牌商高度重视供应链管理，这些公司会在供应链的每个环节培养核心供应商，并且要求其须有足够产能提供配套服务。基于以上原因，电子制造行业中，较多企业均具有客户集中度较高的特点。雅葆轩2019-2021年前五大客户占比约为九成，而第一大客户天马微电子股份有限公司及其下属企业集中度2019-2021年分别为71.24%/77.86%/82.53%。其与公司开展的业务毛利率水平均值在40%以上，远高于同行。

6图7：雅葆轩第一大客户深天马2021年集中度82.53%图8：深天马相关业务毛利率普遍在40%以上120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20192020202160.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201920202021前五大客户集中度第一大客户集中度消费电子工业控制汽车电子数据来源：W数据来源：W2、行业情况：设计能力把握市场优势，盈利能力卓著2.1、概念释义：PCBA制造核心在电子装联，SMT贴片技术占据主流#PCBA电子制造服务流程传统的电子装联厂通常由客户提供PCB及元器件等原材料，自身仅提供电子装联服务，随着电子行业发展日新月异，下游终端产品的需求不断向个性化、多样化发展，电子行业专业化分工进程不断深化使单纯的电子装联服务无法满足下游客户的需求。雅葆轩提供全PCBA电子制造服务流程包括前端BOM优化、中端电子装联、后端检验测试以及全流程的技术支持服务，构成一体化服务体系。图9：PCBA产品制造核心为电子装联，前后端分别为BOM优化与检验测试，穿插全流程技术支持资料来源：招股说明书BOM优化（选品）BOM（BillOfMaterials，即物料清单）优化是指通过元器件选型、供应管理和结构优化等为客户提供优化服务。对于客户进行产品开发时针对PCBA控制板上元

7器件提出的参数要求，厂商凭借丰富的原材料信息渠道和储备向客户提供符合其要求并能降低采购成本或减少采购周期的元器件。具有提升品质、优化性能、降低成本等一系列优点。检验测试检验测试服务是指对经过装联后的产成品进行多维度检测，具体包括可靠性测试、环境适应性测试、电性测试（ICT）、功能测试（FCT）、SUM值回读检测（IC程序检测）、画面检测等。序号服务名称具体内容表7：装联后的产成品需要经历电性测试、环境适应性测试等多个维度检测1可靠性测试通过模拟振动、震荡、跌落以及各种因素对产品老化的影响来测试产品的可靠性2环境适应性测试通过模拟在高低温、冷热冲击、干燥、温湿及盐雾环境下的工作情况，来测试产品的环境适应性3电性测试通过对在线元器件的电性能及电气连接进行测试，来检查生产制造缺陷及元器件不良对被测试产品提供模拟的运行环境，使其工作于各种设计状态，从而获取到各个状态的参数来验证测试1功能测试2SUM值回读检测目标板的功能通过上位机软件对可编程芯片进行在线数据读取，与管控值进行对比，并记录、存储对比结果，确认芯片烧录与功能正常3电流电压检测对产品各功能区域电流值和电压值进行检测，与管控值进行对比，确认不存在线路、器件故障资料来源：招股说明书、研究所全流程技术支持包含对客户提供涉及业务前端的订单技术支持、业务中端的制样技术支持、产品整体测试方案及测试治具系统的开发，从实际生产技术工艺角度对客户提供的产品技术资料进行系统性分析并判断的过程，会利用现有核心技术如多层PCB板自动上板铆合技术、多功能SMT模板组装技术、PCB热应力试验方法等对组件布局、PCB工程设计、制造可行性、系统化测试方案等提供技术支持，并最终为客户提供高质量的PCBA电子制造服务。电子装联电子装联是指根据设定的LAYOUT组件布局图，将PCB、IC、电容电阻、连接器等材料进行装联和电气连通的制造过程，根据工艺路线不同，可分为表面贴装工艺（SMT）及通孔插件技术（THT/DIP）等。SMT表面组装技术/表面贴装技术（SurfaceMountedTechnology）:电子组装行业里最流行的一种技术和工艺,它是一种将无引脚或短引线表面组装元器件（简称SMC/SMD，中文称片状元器件）安装在印制电路板（PrintedCircuitBoard，PCB)的表面或其它基板的表面上，通过再流焊或浸焊等方法加以焊接组装的电路装连技术。在通常情况下我们用的电子产品都是由PCB加上各种电容，电阻等电子元器件按设计的电路图设计而成的,所以形形色色的电器需要各种不同的SMT贴片加工工艺来加工。电子产品追求小型化，以前使用的穿孔插件元件已无法缩小。电子产品功能更完整，所采用的集成电路(IC)已无穿孔元件，特别是大规模、高集成IC，不得不采用表面贴片元件。SMT贴片加工的优点：组装密度高、电子产品体积小、重量轻，贴片元件的体积和重量只有传统插装元件的1/10左右，一般采用SMT之后，电子产品体积缩小40%~60%，重量减轻60%~80%；可靠性高、抗振能力强；焊点缺陷率

8低；高频特性好，减少了电磁和射频干扰；易于实现自动化，提高生产效率；降低成本达30%~50%，节省材料、能源、设备、人力、时间等。THT/DIP穿孔插装技术/双列直插封装（ThroughHoleTechnology/dualin-linepackage）：是一种集成电路的封装方式，集成电路的外形为长方形，在其两侧则有两排平行的金属引脚，称为排针。DIP包装的元件可以焊接在印刷电路板电镀的贯穿孔中，或是插入在DIP插座（socket）上。采用有引线元器件，在印制板上设计好电路连接导线和安装孔，通过把元器件引线插入PCB上预留的通孔中，暂时固定后在基板的另一面焊接，形成可靠的焊点，建立长期的机械和电气连接。其特点是可以很方便地实现PCB板的穿孔焊接，和主板有很好的兼容性。但是由于封装面积和厚度都比较大，而且引脚在插拔过程中很容易被损坏，可靠性较差。同时这种封装方式由于受工艺的影响，引脚一般都不超过100个。随着CPU内部的高度集成化，DIP封装使用范围逐渐下降，目前只有在老的VGA/SVGA显卡或BIOS芯片上使用。图10：BOM包含的部分元件，中心焊接采用SMT工艺图11：有排针/引脚的元件通常使用THT/DIP工艺资料来源：捷进电子官网资料来源：Alibaba2.1、市场分析：PCBA设计较传统装联利润更高，下游市场规模大行业发展存在三大趋势：（1）国际大型电子制造服务商的进入带动我国PCBA电子制造服务行业的发展受益于丰富的劳动力资源、完善的产业链布局和较大的下游消费市场，我国吸引了国际大型电子制造服务商来华进行业务布局和产业投资，带动了本土PCBA电子制造服务行业的发展。国际大型电子制造服务商拥有更为成熟的生产模式和商业模式，一方面对国内PCBA电子制造服务商具有良好的示范效应，促进发展，另一方面也进一步促使我国品牌商逐步将PCBA电子制造服务外包，推动市场规模的增长。（2）本土品牌商的发展壮大带动行业发展我国经济的不断发展，带动电子产品的消费需求持续扩大，推动了本土品牌商的崛起。迅速崛起的本土品牌商对PCBA电子制造服务有着大需求和严格的产品质量要求，为我国PCBA电子制造服务行业的发展带来良好发展机遇。

9（1）PCBA电子制造服务商与品牌商的合作不断深化并开始逐步转型随着电子产品更新迭代速度的不断加快，越来越多的品牌商开始与PCBA电子制造服务商合作进行新产品开发。厂商提供的服务已包含原材料供应链管理、生产制造、产品测试及售后等环节，并向合作研发设计延伸，为下游客户提供全方位的PCBA电子制造服务，实现产业链上下游共同成长、互惠双赢的发展目标。企业类型角度：行业内竞争公司可分为两大类，EMS企业与传统PCBA工厂/SMT贴片厂商。EMS(ElectronicsManufacturingServices)电子制造服务：为品牌客户提供包括产品设计、研究开发、原材料供应链管理、生产制造、产品测试及售后等一系列服务。此业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，是全球电子产业链专业化分工的结果，其产生和发展得益于全球电子产品制造外包业务的推动。传统PCBA工厂/SMT贴片厂仅提供电子装联服务，客户负责设计。雅葆轩除未提供PCBA控制板具体产品设计外，其他业务环节与EMS行业企业整体保持一致。雅葆轩传统PCBA工厂、SMT贴片厂EMS企业项目表8：EMS企业与传统厂商最大不同在于具体产品设计，雅葆轩介入测试与材料采购过程整体服务提供包括产品设计、研究开发、原材料供应链管理、生产制造、产品测试等完整服务的电子制造服务仅提供电子装联服务提供BOM优化、电子装联、检验测试及全流程技术支持服务的电子制造服务（公司的BOM优化包含原材料供应管理）客户负责产品设计、雅葆轩进行技术支持和优化，产品设计EMS企业进行产品设计客户负责设计EMS企业进行PCB、电子元器件通常由客户提供PCB并可参与客户研发阶段的原材料选型雅葆轩进行PCB、电子元器件及其他材料的采购，原材料供应链管理及其他材料的采购，并提供供应管理服务及电子元器件等原材料并提供供应管理服务生产制造负责提供电子装联服务仅提供电子装联服务负责提供电子装联服务根据客户需求提供产品产品测试所有产成品均提供测试服务资料来源：公司公告、研究所测试服务所有产成品均提供测试服务随着EMS模式的日益成熟和行业内企业服务能力的不断提升，全球EMS行业呈现出服务领域越来越广、业务总量整体上升的发展趋势，根据NewVentureResearch数据，2020年全球EMS行业市场规模为5,541亿美元，预计2024年全球EMS行业市场规模将达到7,242亿美元。未来，在下游终端应用领域需求旺盛及全球专业化分工的背景下，全球EMS行业将持续发展。

10图12：EMS行业市场规模预计保持约7%增速，较为可观800070006000500040003000200010000201920202021E2022E2023E2024E7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%6.00%5.80%市场规模（亿美元）增长率数据来源：NewVentureResearchPCBA电子制造服务的需求主要来源于下游品牌商，具体需求大致分为两部分：第一部分是中大批量PCBA需求，第二部分是小批量PCBA需求，包含为产品公司提供制样、小批量生产的需求。由于小批量PCBA下游应用领域广阔，包括消费电子、汽车电子、工业控制等诸多领域，产品类型丰富，产品迭代速度日益加快，消费者个性化需求日益增长，小批量PCBA市场需求得以稳步增长。根据灼识咨询的研究报告，中国PCBA电子制造服务行业的市场规模由2014年的2,823亿元增长至2018年的3,382亿元，复合年增长率为4.6%，预计2023年将达到4,061亿元。图13：中国PCBA电子制造服务行业市场规模预计复合年增长率4.6%，传统制造贴片需求仍存450040003500300025002000150010005000201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%市场规模（亿元）增长率数据来源：灼识咨询、研究所行业下游的应用领域包括消费电子、汽车电子、工业控制等，随着消费电子产品更新换代速度的加快、新能源汽车渗透率和汽车电子化水平的提升以及工业智能化进程的推进，消费电子、汽车电子和工业控制PCBA的市场需求将不断增加，未来市场前景广阔。#消费电子消费电子产品是用于个人和家庭日常使用的电子产品。近年来，随着移动通信技术的发展、居民收入水平的增加以及消费电子产品功能不断完善，笔记本电脑、平板电脑等产品市场需求旺盛，整体产业保持高度活跃。未来随着5G、物联网、人工智能、虚拟现实、新型显示等新兴技术与消费电子

11产品的融合，将会加速产品更新换代，催生新的产品形态，推动消费电子行业保持增长态势，根据Statista预测，2023年市场规模将达到1.11万亿美元。图14：消费电子行业受疫情影响规模下滑，科技进步不改长期向上趋势11500110001050010000950090008500201620172018201920202021E2022E2023E10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%市场规模（亿美元）增长率数据来源：Statista#汽车电子汽车电子按应用领域可以分为汽车电子控制系统和车载电子电器等。、汽车从功能性向智能化发展过程中，已由单纯的机械产品转变成机电一体化产品，汽车电子在整车制造成本的占比不断提升。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高。根据数据，2020年汽车电子占整车成本比例为34.32%，到2030年有望达到49.55%。图15：汽车电子占整车比例由不到1%跃升至34.32%，行业正经历机电一体化转型60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%195019601970198019902000201020202030E汽车电子占整车比例数据来源：、研究所未来，随着消费者对汽车安全性、舒适性和娱乐性的需求不断增加，将进一步引发整车装配电子设备的热潮，预计未来汽车电子在低端、中高端车上的价值比重都将有所提升，市场潜力大。随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。预计到2022年，全球汽车电子市场规模将达到21,399亿元，我国汽车电子市场规模将达到9,783亿元。

12图16：2022年全球汽车电子市场规模预计2亿1千万元，我国规模接近1万亿2500020000150001000050000201720182019202020212022E全球汽车电子市场规模（亿元）中国汽车电子市场规模（亿元）数据来源：中国汽车工业协会《2020汽车电子研究报告》、研究所#工业控制工业控制指利用电子电气、机械和软件，使机器设备或生产过程不需要人工直接干预，按预期目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制实现工业自动化控制，使得工厂的生产和制造过程更加高效、自动化和精确化程度更高，并具有可控性及可视性。工控自动化产品是工业制造业的核心基础零部件，工控产品和技术的发展是中国制造业自动化进程的重要推动力。近年来，随着新兴产业的蓬勃发展，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展，促进我国工业自动化市场规模不断增长。2016-2020年期间我国工业自动化控制市场规模呈波动上升趋势，市场规模已经从2016年的1,428亿元增长至2020年的2,063亿元，年均复合增长率达8.73%，保持稳定增长。图17：工控自动化市场2016-2020年CAGR8.73%，保持稳定增长25002000150010005000201620172018201920202021E2022E18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%市场规模（亿元）增长率数据来源：《2021年中国自动化市场白皮书》、研究所目前，我国作为制造业大国，工业自动化水平与主要发达国家相比仍有较大差距，传统制造业产业升级需求明显。一方面，许多行业的生产环境不利于人工操作，具有危险性特征，自动化替代人工趋势将不断推进；另一方面，采用自动化生产方式，可以带来产品一致性、生产效率以及能源使用效率的提升，实现生产的降本增效。在“智能制造”的国家政策、劳动力成本上涨等因素推动下，未来国内工业自动化进程将不断加快，工业控制行业将持续发展，对工业控制设备的需求会进一步释放，进而增加制造服务的需求。

132.3、同行对比：光弘科技等部分可比，盈利能力超越同行近10%光弘科技和易德龙主要从事包含PCBA电子装联业务在内更为综合的中大批量电子制造服务业务，2019-2021年电子制造服务收入占营业收入中比重均超过99%；金百泽电子制造服务系其PCB业务的延伸，主要提供研发打样和中小批量服务；一博科技以印制电路板制造设计服务为基础，在发展过程中逐渐延伸而产生了PCBA制造服务，收入占比超过70%。雅葆轩为客户提供制样和小批量、中大批量的PCBA电子制造服务，中大批量收入占比逐年提升。因此，公司与光弘科技、易德龙、金百泽和一博科技在主营业务构成和营业收入结构上具有可比性。公司名称主营业务主要产品及应用领域表9：选取光弘科技、易德龙、金百泽、一博科技为可比公司光弘科技易德龙专业从事PCBA和成品组装，并提供制程技术研发、工艺设计、采购管理、生产控制、仓储物流等完整服务的电子制造服务为客户提供全方位的电子制造服务，包括制造及测试、供应链管理、定制化研发和工程技术支持的整体解决方案消费电子类产品；物联网、汽车电子类产品；网络通讯类产品；智能穿戴类产品消费电子类产品；汽车电子类产品；工业控制类产品；通讯类产品；医疗电子类产品专注电子产品研发和硬件创新领域，聚焦电子互联技术，印制电路板、电子制造服务和电子设计服务；其中电子制造服务金百泽一博科技雅葆轩致力成为特色的电子设计和制造的集成服务商，主营印制电路板、电子制造服务和电子设计服务以印制电路板设计服务为基础，同时提供印制电路板装配制造服务的一站式硬件创新服务商专注于电子产品研发、生产和销售，主要为客户提供专业的PCBA电子制造服务中包含了PCBA电子装联服务；下游领域涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、医疗设备、军工PCB设计、PCBA制板、元器件选型、贴片加工等服务；下游领域涵盖工业控制、通信网络、智慧交通、医疗电子、航空航天、人工智能消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA控制板、测试治具控制板资料来源：公司公告、研究所营收规模：2019-2021年雅葆轩营收分别为0.69/0.87/1.92亿元，较同期各家可比营收水平均在4亿之上仍然有差距。但对比主营三大领域：消费电子、汽车电子、工业控制的总营收，2021年雅葆轩、一博科技、金百泽分别为28,688万元、27,898万元、18,991万元，有一定市场竞争力。图18：总营收雅葆轩规模相对较小（单位：亿元）图19：PCBA服务雅葆轩发展空间大（单位：万元）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00光弘科技易德龙一博科技金百泽雅葆轩201920202021400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000光弘科技易德龙一博科技金百泽雅葆轩201920202021数据来源：W数据来源：W

14图20：2021年消费电子、汽车电子、工控类收入雅葆轩与一博科技、金百泽持平雅葆轩金百泽一博科技易德龙光弘科技0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00消费、汽车、工控类收入（万元）数据来源：W盈利能力：2019-2021年雅葆轩毛利率分别为37.43%/36.28%/39.28%，高于行业平均33.84%/31.59%/29.36%；2021年净利率为24.34%也高于行业平均13.05%。主要因为雅葆轩为小批量多品类高附加值，有较好的议价能力。图21：2021年雅葆轩毛利率39.28%，平均29.36%图22：2021年雅葆轩净利率24.34%，平均13.05%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20192020202130.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201920202021雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数数据来源：W数据来源：W期间费用率：雅葆轩销售费用和管理费用属于行业中游水平，研发费用率近三年雅葆轩为5%-8%。

15图23：2021年雅葆轩销售费用率1.37%图24：管理费用率雅葆轩因规模上升下滑8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20192020202110.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201920202021雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数数据来源：W数据来源：W图25：财务费用率各公司无明显差异图26：研发费用率雅葆轩与行业平均持平，约5.5%2019202020210.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201920202021雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数雅葆轩光弘科技易德龙一博科技金百泽平均数数据来源：W数据来源：W3、公司看点：募投扩产高端装备，服务稳定客户，估值较低3.1、客户优势：深天马合作稳固，在手订单总额超2.25亿元雅葆轩主要客户中，深天马（000050.SZ）为国有控股上市公司，产品应用于消费电子、汽车电子、工业控制等多个领域，在核心技术方面，其在积极探索前沿技术的同时，快速转化商业化应用。深天马聚焦品牌客户，坚持中高端产品战略，在移动智能终端市场继续加强与现有国内外大客户的深度合作，紧跟行业主流品牌客户，持续保持为诸多客户的核心供应商。2021年报显示，平板电脑和高阶笔电合计销售收入同比增长超500%，LTPS智能机、车载TFT、车载仪表出货量全球第一，车载TFT销售额同比增长超27%，其中车载LTPS当期销售额增长逾300%，并在高端医疗、工业手持、人机交互等多个细分市场保持全球领先。德力西为德力西集团与施耐德合资成立的企业，业务覆盖配电电气、工业控制自动化、家居电气三大领域，拥有处于国内领先水平的自动化、半自动化生产线、U型线、板链式等多条流水线。

16和辉光电（688538.SH）为国有控股上市公司，产品应用于消费电子、汽车电子等多个领域，主要专注于高解析度的中小尺寸AMOLED半导体显示面板，是行业内最早实现AMOLED量产的境内厂商之一。2021年度，和辉光电AMOLED半导体显示面板的总出货量全球排名第四，国内排名第二，其中平板/笔记本电脑领域的出货量全球排名第二，国内排名第一，也是全球继三星电子之后第二家量产出货AMOLED半导体显示面板的行业厂商。多款平板电脑产品实现独家供货，并用于客户的旗舰产品。客户名称品牌主营业务合作开始时间表10：雅葆轩与深天马、德力西、和辉光电具有长久合作关系深天马德力西深耕中小尺寸显示领域，聚焦以智能手机、智能穿戴为代表的移动智能终端显示市场，以车载、医疗、POS、HMI、智能家居、工控手持等为代表的专业显示以及积极布局以笔记本电脑、平板电脑为代表的IT显示市场德力西业务覆盖配电电气、工业控制自动化、家居电气三大领域2011年2015年和辉光电资料来源：公司公告、各公司官网、研究所和辉光电是国内知名的AMOLED半导体显示面板制造商，同时积极研发适用于车载显示、工控显示、医疗显示等专业显示领域的相关AMOLED半导体显示面板产品2013年合格供应商认证是一项系统性工程，评估标准较为严格。下游品牌客户对合格供应商认证过程大致类似，经过提交申请材料；对包括研发、采购、生产、物流、销售等各个环节的现场考核；对产品的性能、适配性、稳定性、产能保证等方面进行认证；通过后，进入批量供货阶段。行业内知名客户对供应商审核及准入较为严格，审核周期也相对较长，其更换上游供应商的转化成本高、磨合周期长。因此，客户一旦确定了合格供应商通常不会轻易更换。公司自与深天马、德力西、和辉光电开展合作以来，保持良好稳定的合作关系，符合供应商准入条件，不存在不符合维持条件而导致禁入的情形。客户品类认证过程和时间有效期及维持条件表11：雅葆轩已成为三家优质企业的合格供应商，未来业务有基本保障深天马消费电子客户前期现场勘查后，由公司提交自评资料、于2019年10月全面现场审核通过后（2-3个月），进入产品打样、样品认证阶段（10-12个月），认证通过后进入量产阶段客户前期现场勘查后，由公司提交自评资料、于2019年7每年度供应商质量体系审核（QSA）+供应商质德力西汽车电子工业控制消费电子/工业控制月全面现场审核通过后（2-3个月），进入产品打样、小批量PPAP验证阶段（1-2年），认证通过后进入量产阶段工业控制类产品于公司成立初期已开始合作，2012年进入合格供应商体系，每年度复审通过由公司提交自评资料、客户于2020年4月全面现场审核通过后，进入产品打样、小批量PPEP验证阶段（5-10个量过程审核（QPA）合格，无严重不符合项目有效期三年，过期后重新审核

17客户品类认证过程和时间有效期及维持条件月），验证通过后进入量产阶段和辉光电消费电子定期核查和随机抽查，对因品质表现、绩效评估、公司自2013年起与和辉光电开展合作，成为其测试治具价格因素、配合度、制程能力等无法达成公司要控制板产品合格供应商，2021年9月，开始消费电子样品求的供应商，会启动相应的供应商辅导改善程认证阶段，2022年6月，通过消费电子量产认证序、合格供应商变更和资格取消等相关程序。资料来源：公司公告、研究所雅葆轩设立期初，就与深天马建立了合作关系。2006年4月了解上海天马微电子有限公司成立，控股股东与实际控制人在充分研究后决定业务转型，陆续采取受托加工的方式为其提供小批量PCBA电子装联业务。近年来双方的合作广度和深度都在不断提升，从初始仅有工业控制领域业务拓展至消费电子、汽车电子领域业务，2022年初深天马在安徽芜湖投资成立了车载显示研发中心，并计划继续投资80亿元新建新型显示模组项目。公司于2021年开始向深天马供应高阶笔记本电脑和平板电脑的PCBA控制板，并积极参与其车载显示领域的业务布局，进一步提升汽车电子PCBA规模化电子制造服务能力，以契合其发展汽车显示产品的发展战略。经过长期的合作，深天马对公司高度认可，2020年公司获得深天马“专项贡献奖”。2021年2020年2019年供应商排名占比客户名称采购PCBA控制板金额（万元）表12：2021年深天马向雅葆轩采购的PCBA控制板金额占同类采购总额比例接近50%深天马15,486.576,298.074,572.89德力西1,646.0969.79-2019-2021年向雅葆轩采购的PCBA控制板金额占其同类采购总额比例分别为10%～15%、20%～30%和40%～50%2021年德力西向雅葆轩采购的PCBA控制板金额占其同类采购总额的比例约为6%在同类型供应商中排名前三同类型四名供应商之一和辉光电349.77115.59101.82主要为“制样和小批量订单”，占和辉光电同类型采购总额比例较低资料来源：公司公告、研究所雅葆轩与主要客户签订框架协议，客户根据实际需求情况向公司发送订单。问询反馈显示截至2022年8月末，主要客户现有订单总额超过2.25亿元。公司后续接单也在正常开展，除充足的现有订单外，对龙腾光电、施耐德电气等目标客户的业务拓展顺利，可预期的潜在订单也较为充足。3.1、技术优势：技术与设备处于行业领先水平，协助下游客户定标#核心技术电子制造产业链中，产品部件的质量、精度、稳定性直接影响到下游客户终端产品的品质、合格率、生产效率及供货的及时性。在核心技术方面，公司已掌握“多功能SMT模板组装技术”、“多功能自动化元器件、PCB供料系统”等核心技术，这些技术均为通过深入学习行业通用技术，在生产过程中根据产品需求及实际生产情况进行针对性的工艺创新，经过实践经验总结，并不断优化、改进和创新形成；技术储备主要是对现有技术的改进或突破，以及前瞻性研究。独立研发形成的核心技术和技术储备覆盖了公司的现有产品需求和持续创新需求。凭借独立研发和持续创新，雅葆轩从单一从事电子装联服务发展至前期提供BOM优化和供应链管理，中期提供不同功能、用途、工艺的定制化电子制造服务，后期提供产成品可靠性、环境适应性、电性和功能性等多维度检验测试以及全流程的订单、制样、产品测试方案及测试治具系统开发技术支持等一体化综合服务模式。

18序号技术名称技术构成与描述表13：雅葆轩具有8项独立研发的核心技术，综合提高SMT与PCBA制造能力多功能SMT模板组装1技术多功能自动化元器件、2PCB供料系统防氧化PCB板传送系3统该技术通过多功能SMT模板组装加工装置，结合SMT模板组装加工工装组件，能够辅助组装和去除PCB工艺边，提升工艺的稳定性，提高生产效率。在换线备料区域，设置多功能元器件及PCB上料系统，该系统可预先将待生产物料及贴片机送料器放入其中，能够有序排列多个贴片盘，换线时，能够快速将贴片盘中的贴片料带顺畅地依次进入到贴片机中进行贴片操作，拓展了上料空间，加快了换料速度，提高了生产加工效率。采用一种具有润滑机构的PCB板传送机构，能够方便快捷地在贴片机与焊机之间传递PCB板半成品，可以及时准确地向与PCB板传送系统两端相连接的贴片机和焊机的链条上添加润滑油,保证整个传送过程快捷顺畅，缩短生产时间，提高工作效率。4PCB热应力试验方法PCB热应力试验方法能够准确地反映金属化孔以及基材的品质以及两者之间的互相协调性。使用新型电路板半成品板放置架，可按照待放置电路板尺寸，调整滑动杆往复滑动调整夹持片之间的可调节电路板半成品5板放置技术多功能电路板焊接的6除尘器多层PCB板自动上板7铆合技术回流焊炉温检测优化8技术距离，将待放置电路板放入其中。能够快速收集、有序存放、便捷运输生产过程中形成的电路板半成品，提高生产效率。该除尘器能够提高在电路板焊接过程中，对所产生的烟尘的吸收效果。该多层PCB板自动上板铆合装置实现对多层PCB板自动上料和铆合，提升生产效率。针对不同种类的客户产品，选用相对应过炉载具测量炉温，根据测量结果、炉温设定依据及标准，调整优化炉温参数，实现更稳定的炉温曲线，满足产品焊接要求。资料来源：公司公告、研究所#设备与能力在工艺水平方面，雅葆轩拥有较多技术水平较高的精密制造设备，其中DEK高精度视觉锡膏印刷机由于其模块化和可伸缩的配置选项，可满足目前公司所有产品的工艺要求，为需求产量提供最佳的灵活性，其机器对位精度可以保持在：±12.5µm@2.0Cmk,(±6Sigma)。表14：雅葆轩拥有来自日本、英国、德国等众多先进设备，具备行业领先制程能力设备名称可实现能力日本松下高速贴片机±40um/3sigma片式电阻电容英国DEK全自动印刷机±30um/3sigma芯片德国ERSA回流炉0.3mm*0.15mm尺寸元器件0.3mm最小元件脚间距0.4mm*0.2mm-56mm*56mm四方扁平封装尺寸贴片焊接精度资料来源：公司公告、研究所#制定标准深天马等主要客户作为显示领域、低压电气等领域的标杆企业，对其产品质量的把控非常严格，因此对PCBA控制板的技术参数、产品质量、良品率等要求也很高，其在产品结构、核心技术和应用领域等方面的先进性可以反映制造商的技术和工艺水平。雅葆轩应邀参与下游客户相关标准的制定，如深天马的《环境物质管理基准2.1》、《QDSforAutomotivePCBa-1.1》、《QDSforIndustryPCBa-1.1》等，主动把握下游客户的发展动态，及时进行技术更迭，有效的提升了公司的核心竞争力。

193.1、募投项目：扩产超1.6倍，筹备进入高端客户供应链雅葆轩本次发行募集资金将用于高端电子制造（PCBA产品）扩产项目与补充流动资金。拟投入募集资金总投资项目名称序号表15：募投项目专注高端PCBA产品扩产，同时补充流动资金（单位：万元）1高端电子制造（PCBA产品）扩产项目15,363.0015,363.002补充流动资金5,000.005,000.00资料来源：招股说明书、研究所目前实际经营情况显示，主要客户深天马的高端消费电子PCBA控制板需求快速增长，其汽车电子PCBA控制板需求以及和辉光电的笔记本电脑/平板电脑等高端消费电子PCBA控制板需求开始逐步释放。招股书披露，雅葆轩已经通过目标客户龙腾光电的现场稽核审查，正积极准备施耐德电气进行的供应商协议管理（SAM）准入审核，审核通过即可开始产品试制。公司现有设备和产能虽能符合客户需求，但由于消费电子更新迭代较快以及汽车电子安全性能要求较高，这些现有客户和目标客户对供应商生产设备、产线的要求逐步提升。为满足客户需求，新增的自动化程度高、工艺技术先进、价值量较高的高端生产设备，将进一步提升生产工艺和自动化水平，一方面满足现有客户和目标客户高品质产品需求和愈加严格审核要求，另一方面为未来进入对PCBA产品要求更高的客户供应链做准备。产能由贴片机决定，现有贴片机产能77,609.45万点，募投项目新增贴片机125,000.00万点，问询反馈显示，经测算经过2年建设期，预计可形成年产消费电子80,000.00万点、汽车电子35,000.00万点和工业控制10,000.00万点的生产能力，达产后可实现年销售收入45,628.00万元，正常年利润总额5,565.64万元，投资财务内部收益率（税后）为23.89%，投资回收期（税后，含建设期）为6.10年。（问询反馈）3.2、估值情况：可比公司最新PETTM均值28X，公司发行后PE18.4X从估值来看，截至2022年10月14日，可比公司市值均值46亿元，市盈率TTM均值29X。雅葆轩新三板停牌前19元/股。本次北交所公开发行底价为14元/股，当前总股本为4,800万股，预计发行股数1,360万股（未考虑超额配售选择权），按2021年的归母净利润计算，对应的发行后市盈率为18.4X，低于当下可比平均估值。公司SMT和PCBA板制造处于行业领先水平，募投项目扩产超1.6倍，并计划进入高端客户供应链，建议申购。

20三年归母2021年营收/2021年归母三年营收2021年研公司名称股票代码市值/亿元PETTM净利润2021年毛利率亿元净利润/万元CAGRCAGR发费用率表16：可比公司最新PETTM均值29X光弘科技30073578.4720.3636.0435253.8231.13%8.85%20.54%2.79%易德龙60338047.4022.2917.5222739.7722.57%30.82%27.78%4.50%金百泽30104117.0246.946.995140.339.43%7.74%26.84%6.22%一博科技30136641.7827.497.0914915.8627.67%55.16%42.29%8.18%均值46.1729.2722.70%25.64%29.36%5.42%中值44.5924.8925.12%19.84%27.31%5.36%雅葆轩8703579.1215.641.924677.7441.33%55.13%39.28%4.71%数据来源：W注：数据截至202210144、风险提示毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、内控风险