证券发行实质审查法律制度：起源·衍变·启示

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1、证券发行实质审查法律制度：起源·衍变·启示—围绕美国州“蓝天法”展开＊李海龙＊＊；刘沛佩～摘要：20世纪初期，美国州“蓝天法”确立了证券公开发行的实质审查制度。各州“蓝天法”的内容并非整齐划一，相反，在是否规定实质审查制度、审查范围及执行效果等方面皆存在较大差异。“蓝天法”对证券公开发行登记注册、审查流程、审查标准等做出了相应的规定。美国证券公开发行实行“双重监管”机制是利益博弈的产物。在这一监管框架中，无论是州层面的实质审查制度，还是联邦层面的信息披露制度都存在着严重缺陷。朝向“公司法”的自由化限缩以及“证券法”联邦化的改革

2、本文系教育部人文社科研究青年基金项目《市场化视野下*证券发行“注册制”改革研究：基于实质审查的分析视角》（项目编号：14YJC820028）、国家社科基金青年项目《非上市公众公司治理指引研究》（项目编号：15CFX060）、上海市法学会2015年理论法学研究课题《股票发行监管制度研究》的阶段性研究成果。本文仅代表作者本人学术观点，与所任职机构无关。浙江大学城市学院教师、华东政**法大学博士后，法学博士。华东政法大学博士后，上海证券交易所法律部员工，法学***博士。路径，已成为克服上述弊病的重要举措。美国证券公开发行的实质审查制

3、度功能的衍变给我国证券法“注册制”改革推行提供了诸多可资借鉴的经验。关键词：证券发行；实质审查；“蓝天法”；信息披露；登记2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革”，指明了我国《证券法》修改的基本方向。根据上述精神，是年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，迈出了股票发行从“核准制”向“注册制”过渡的重要一步。目前，“注册制”改革不断提速，相关配套法律制度也在积极制定当中。所有制度建设凸显了以信息披露为中心的监管理念，同时，力求审核标准

4、更加透明。可以说，推行“注册制”的核心在于理顺政府和市场间的关系，让市场在资源配置中发挥决定性的作用。众所周知，保护投资者，尤其是保护中小投资者的合法权益是各国（地区）证券立法的根本原则。[1]同样，作为证券立法的“灵魂”，保护投资者的基本理念也必须贯穿于我国《证券法》修改的始终。在证券发行“注册制”改革这一“牵一发而动全身”的系统化革新工程中，要切实落实保护投资者合法权益的原则，如何全面理解、评估“核准制”的内涵与价[1]RobertaS.Kannel,ReconcilingFederalandStateInterestsi

5、nSecuritiesRegulationintheUnitedStatesandEurope,28Brook.J.lnt’lL.495（2003）,497;SusannaKimRipken,TheDangersandDrawbacksoftheDisclosureAntidote：TowardaMoreSubstantiveApproachtoSecuritiesRegulation,58BaylorL.Rev.139（2006）,194.2013年10月16日，中国证监会主席肖钢发表《保护中小投资者就是保护资本市场》署名文

6、章。文章指出，保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。这一观点充分代表了我国证券监管机构调整资本市场的基本态度。值；如何深入审视、检讨信息披露制度的功能等问题均具有基础性的意义。[2]本文结合美国州“蓝天法”及1933年《证券法》、1934年《证券交易法》对证券公开发行的相关规定，以州确立的实质审查制度为分析重心，全面阐释美国证券发行监管法律机制的历史沿革，深入剖析其现行制度架构存在的弊病，并密切关注学者提出的合理化改革建议。在此基础上，提炼对我国证券发行“注册制”改革具有启

7、示意义的基本经验。一、渊源论：“蓝天法”的诞生与实质审查制度的确立（一）“实质审查”的法律内涵及其正当性根据尽管“实质审查”（meritregulation）在美国存在已逾百年，但学者对其基本内涵的认识并不统一。例如，有学者将其界定为“实质标准的总和”；有学者把它看作“允许管理者对拟向公众发行的证券之投资价值作出评判的自由裁量权”；还有学者将其视为“试图为投资者减少投资风险的手段”等不一而足[3]在美国法学教授萨金特（MarkA.Sargent）看来，实质审查是“授权州证券监管者否决证券发行登记的一种监管制度，除非证券发行和相

8、关交易的实质条款能确保证券发行人与公众投资者间的公平关系，并向公众投资者提供合理的风险回报”[4]本文赞同萨[2]无论是在中央政策文件还是在证券监管部门政策文件中，所使用的术语为“股票发行”、“新股发行”。“证券”的内涵包括“股票”，但不限于“股票”。廓清其基本概念，是《证券