汇率专题系列报告之五：国际收支回顾与展望，猿声犹在耳畔，轻舟已过重山

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1、专题研究专题研究报告2017年06月08日国际收支回顾与展望（16-17）：猿债券声犹在耳畔，轻舟已过重山研究——汇率专题系列报告之五相关研究本期投资提示：《东方之既白：人民币为何升值？未来趋势16年国际收支综述：流出总量虽大，结构已有显著改善，为17年国际收支进一步优化奠怎样？——汇率专题系列报告之四》17.6.1定坚实基础。16年国际收支口径外储资产减少4487亿美元，较15年全年（流出3423亿美元）流出规模仍有所增加。但进行结构分析后，我们发现16年流出结构有较为明显《心有猛虎细嗅蔷薇：图解国际收支分析证的改善。本报告总体分析框架介绍，请参考《心有猛虎细嗅蔷薇：图解国际收支分

2、析框架框架——汇率专题系列报告之三》17.5.26券——汇率专题系列报告之三》（17.5.26）。研究《美联储缩表=利率上行？没这么简单——稳定流入：16年暂时下降，趋势回升。由经常账户顺差（剔除个人购汇）和外国股权直接报全球货币政策与外溢效应系列专题之一》告17.4.26投资流入构成的稳定流入部分，16年流入合计4196亿美元，同比减少29%，下降的原因主要有三方面：1）人民币贬值、大宗商品价格下半年回升令货物贸易顺差减少14%；2）《大争之世表里河山——2017年春季汇服务贸易逆差稳步扩大27%；3）人民币持续贬值环境下外国股权直接投资流入减少21%。率与货币政策展望》17.3.

3、22展望17年，尽管服务贸易逆差扩大趋势料将持续，但汇率环境趋于稳定，大宗商品价格上行乏力，外部需求改善，货物贸易顺差预计将有所扩大，同时稳中略升的汇率环境也有《“三元悖论”的真实力量——汇率专题系列报告之二》17.1.20利于外国股权直接投资的回升。我们预计17年稳定流入回升至约4500亿美元。非投机性流出：16年偿还外债逆转，对外投资增加。16年非投机性流出4032亿美元，《风起云涌允执厥中——2017年人民币较15年大幅下降达36%，是国际收支结构的一大积极变化。从结构上来看，1）由于外汇率展望》16.12.7债存量下降、中外货币政策分化减弱，汇市债市经历大幅调整，偿还外债过

4、程趋于结束：《人民币贬值背后：谁在流入？谁在流出？15年该项流出高达3515亿美元，16年逆转为净流入68亿美元。2）由于包含一定的非——汇率专题系列报告之一》16.11.14理性投机因素，16年企业股权和债权直接投资流出同比扩大74%至2631亿美元，成为新的最大流出单项，这一现象受到监管层重视，核实力度有所强化。3）“藏汇于民”流出同比增加，主因债券类对外投资增加，16年该项流出1469亿美元，同比扩大15%。展望17年，美元指数高位回落，人民币汇率稳中小幅升值，海外融资相对成本有所下降，证券分析师预计海外借债活动将再度趋于活跃；股权对外投资稳步增长，而其中的投机性质部分资金孟祥

5、娟A0230511090004mengxj@swsresearch.com则将持续面临较强的监管约束；资金南下投向港股继续增加，债券投资流出则预计有所减研究支持少。综合来看，预计17年非投机性流出合计约3000亿美元，在16年基础上进一步下降。秦泰A0230116090006qintai@swsresearch.com投机性流出：16年个人购汇下修，热钱变中有降。16年投机性流出3084亿美元，总规联系人模较15年收窄16%。分结构看，1）最新数据下调个人购汇规模，更新的15、16年个人秦泰购汇流出分别为730亿美元和590亿美元，并非导致人民币汇率变化的主要流出项；2）(8621)

6、23297818×736816年关联企业信贷流出624亿美元，较15年增长57%，但下半年流出规模相对人民币qintai@swsresearch.com贬值幅度大幅弱化，显示受到更为严格的监控，投机属性弱化；3）16年与贸易相关的热钱流动形式发生新变化，一些企业通过贸易信贷资产增加形成实质性的热钱流出，但借道经常账户的热钱受到较大程度的限制，与贸易相关的热钱流出仍下降27%至1870亿美元。展望17年，个人购汇出境套利空间极为有限，预计流出规模进一步收窄；央行双管齐下引导短期升值预期、关联企业资金跨境流动受到更加严格的监控背景下，关联企业信贷流出预计也将下降；与贸易相关的热钱流动则同

7、时受到严格的监管环境和趋于稳定的汇率环境的影响，流出规模预计在16年基础上进一步大幅缩窄。综合来看，预计17年投机性流出合计约1900亿美元左右，较16年下降38%。我们预计2017年外储资产（BoP口径）全年约为-1300亿美元，同比大幅下降70%；而官方外汇储备资产预计全年下降900亿美元至1200亿美元之间（较我们此前的初步估计有进一步的上修），同样较16年（下降3198亿美元）大幅改善。我们重申17年底人民币兑美元汇率在6.8-6.9