工程机械行业专题研究：从卡特小松发展史看龙头估值溢价

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3、机械推荐（维持）从卡特小松发展史看龙头估值溢价2018年01月22日工程机械行业专题研究上证指数3488不同的股票市场PE绝对值是不可比的，但是研究成熟国家、成熟公司在他们的不同发展阶段产品战略、国际化战略、应对危机、估值水平的变化，对我们做公行业规模司研究有指导意义。本文对卡特彼勒和小松百年发展历史进行研究，希望对中国占比%本土工程机械上市公司的发展有帮助，对我们证券研究估值判断也有所借鉴。股票家数（只）3279.5总市值（亿元）309865.3历史上有很多明星企业，但能够传承百年的企业寥寥无几，卡

4、特彼勒之所以流通市值（亿元）215144.6伟大，不在于行业景气时的风光，而在于其多次穿越行业低谷逆势成长。卡行业指数特彼勒传承百年而不灭、小松夹缝中生存最终成为第二龙头的重要原因，就%1m6m12m是两者产品多元化以及完善的海外布局，成功穿越周期，最终得到估值溢价。绝对表现-0.50.9-9.5本文从产品和并购角度对卡特彼勒和小松的发展历程进行分析，发现卡特彼相对表现-6.7-14.0-38.2勒和小松的产品都从价值链上由低到高演变。从海外扩张角度分析，卡特彼(%)机械沪深30030勒从成立起便具有国际化基因，而小松则是先本土化后

5、海外扩张；两者应对20危机的措施也有不同之处，卡特彼勒采用“保经销商”策略，而小松采用“保10供应商”策略，均是为了行业向好时能迅速抢占市场；在经销商制度方面，0卡特彼勒采取“世袭制”长期合作关系，而小松采取经销商“本土化”策略。-10-20三一具有成为国际巨头的基因。三一产品演变与卡特彼勒和小松类似；海外Jan/17May/17Sep/17Dec/17扩张和小松类似，先本土化后海外扩张，并于2012年完成全球化布局；应对资料来源：贝格数据、招商证券危机的做法与卡特彼勒类似，牺牲自身利润扶持经销商，在行业低谷时不断相关报告提高市占率

6、，因此行业复苏时，也会得到数倍回报；经销商制度和小松类似，1、《恒立液压（601100）——液压件但也有向卡特彼勒“世袭制”长期合作关系发展的趋势。加快进口替代（高端装备跨年推荐之一）》2017-12PE不仅受公司行业基本面和政策预期影响，还受到整个市场的影响，同时，2、《艾迪精密（603638）——加大不同市场PE不具有可比性，在公司不同的发展阶段，市场给予的估值不同，与龙头企业合作（高端装备跨年推荐之二）》2017-12在景气周期的不同阶段，甚至“高PE买，低PE卖”。例如卡特彼勒这波行3、《“凤凰涅槃”的混凝土机械（2017业

7、启动时，公司仍是亏损，但股价反映了对特朗普振兴美国制造业充满期待。年机械专题研究之七）》2017-7因此我们给不出确定的PE应该多少倍的答案，但是历史研究给予我们启发。4、《招商证券2017机械专题研究之一：穿越朱格拉周期看机械行业复对美国和日本工程机械龙头历史分析，发现行业向好时龙头享有估值溢价。苏》2017-03-20卡特彼勒估值溢价率平均为66%，小松估值溢价率为51%。中国工程机械这5、《工程机械行业点评—矫枉过正反弹在即》2016-9波复苏，例如三一、恒立等龙头开始得到更多认可，相信也将得到估值溢价。刘荣2017年（复

8、苏的初级阶段）我国工程机械行业PE中位数为23倍（预测值），0755-82943203参考卡特小松的溢价率50%+，2017年三一重工PE中枢可以在35倍左右。liur@cmschina.com.cnS1090511040001如果和卡特彼勒的2018年动态PE相比，2018年卡特22倍左右，考虑到A股估值高于H股和美股，三一的PE中枢应该在25倍左右。同样，A股高端装备核心零部件企业通常估值在35倍左右，而液压件龙头恒立油缸，在国内油缸和液压件行业具有垄断竞争优势，是隐形冠军类企业，也应该享受估值溢价，合理PE中枢应该在40倍左右

9、。敬请阅读末页的重要说明14637495/30242/2018012214:41行业研究正文目录一、前言....................................................................................................................4二、国际工程机械龙头企业如何对抗周期....................................................................52.1工程机械行业朱格拉周期

10、的存在.............................................................................52.2通过产品多元化和海外扩张抵御周期性风险.......