欧债“明斯基”时刻将至这次不一样

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1.欧央行加入全球紧缩潮，欧债违约担忧再起1.1.通胀压力屡创新高，欧元区“负利率时代”成为历史俄乌冲突引发的油价攀升，导致欧元区通胀历史新高，巨额贸易逆差也使欧元跌至20年以来新低。欧盟进口的石油约有30%来自于俄罗斯。在经历了年初俄乌冲突导致的供应链紧张，以及欧美5月对俄实施部分原油禁运后，欧盟从俄罗斯进口的原油相比去年已下降20%，供需缺口持续仍在扩大。欧元区当前的通胀水平已达到8.6%，处于成立以来的历史新高；而剔除能源、食品等因素后的核心CPI为3.7%，这也显示了能源价格对于欧元区的显著影响。能源价格带来的进口成本推升以及外需疲弱，欧元区出现了成立以来最庞大的贸易逆差（324亿欧元），连欧洲经济“火车头”德国也在5月出现了30年以来首次贸易逆差的情况。图1.油价攀升是欧元区通胀的核心原因图2.巨额贸易逆差导致欧元跌至二十年新低，，为了阻止通胀和欧元走势进一步恶化，欧央行加入全球“收水模式”，欧元区告别为期八年的负利率时代。自98年成立以来，欧洲央行以通货膨胀率为核心变量调整货币政策。2021年7月，欧洲央行调整了货币政策调控策略，货币政策目标由原来的“低于但接近2%”变为2%的对称目标。如今欧元区的通货膨胀率已远超2%的目标，基于此，欧央行在7月21日晚宣布加息50个基点，至此，为期8年的欧元区负利率在第三季度前结束。此外，提振欧元汇率也是欧央行考虑加息的目的之一。当前由于巨额贸易逆差，欧元兑美元已跌破1：1，处于二十年以来新低，而在欧央行加息50BP后，欧元兑美元跳升90点。

1图3.通胀压力下，欧洲央行跟随美联储开启“收水模式”Wind,1.1.加息推升负债成本，欧债魅影缠绕意大利欧洲各国债务水平在2010年欧债危机后仍持续走高，此次加息可能会因推高借贷成本，进一步触发边缘国的违约风险。以“欧猪五国”为例，当下债务负担早已超过2010年欧债危机时的水平。其中，希腊国家债务占GDP比例接近200%，意大利，西班牙和葡萄牙紧随其后，国家债务占GDP比例在120%附近波动。欧央行在7月开启第一次加息后，9月、10月以及12月都存在继续收水的可能。未来欧元区各国偿债利息将会非线性跃升，加息计划将使重债国面临因借贷成本升高而出现债务危机的潜在风险。

2图4.意大利将迎来偿债高峰图5.欧猪五国的负债/GDP已超过欧债期间Bloomberg，，意大利可能是本次欧债问题中最危险的“易燃品”。2019年以来，意大利债务持续高增，未来10年未偿债务规模超过2万亿欧元，在欧猪五国中占比接近六成。同时经济状况也在恶化，2018年新政府上台并未带来经济的改善，2019年GDP增速继续下滑至0%，此后疫情对服务业的冲击也使意大利经济受损严重。此外，民粹主义横行、通胀压力加剧均带来经济稳定性下降。2020年年底，意大利失业率高达9.15%。欧央行宣布加息后，市场普遍担忧意大利将成为此次欧债违约的第一个“炸弹”，意大利10年期国债收益率当即飙升至4.14%，德意两国利差也持续扩大至236BP左右，逐步接近2010年欧债危机时期水平。图6.德意利差快速接近至欧债期间水平图7.意大利自2018年以来经济状况疲软，，

31.欧债危机的本质是整个欧元区的流动性挤兑欧债危机是2008年次贷危机的衍生。内生增长较弱的南欧在制造业空心化的经济结构下，常年以房地产和旅游业维持本国经济的“虚假繁荣”。次贷危机带来的地产和旅游景气急速回落，切断了南欧的收入来源。爱尔兰、西班牙等国的银行由于形成了大量的地产债务坏账，不得不向政府求助。以爱尔兰为例，当地政府向金融体系注入了至少700亿欧元，超过当时GDP的一半规模，这也导致了政府在后续欧债冲击下无力举债、不得不向IMF求助的困境。图8.欧债危机呈现“多米诺”效应，1.1.欧元区内部交叉持有国债的背景下，评级下调成为“火烧连营”的触发点2008年次贷危机将希腊推上“绝路”，希腊评级下调是推导欧债危机的第一块“多米诺骨牌”。08年次贷危机后，对外依存度较高的希腊无法再享受出口和房地产带来的经济红利。同时，由于欧央行把控了货币和汇率的主导权，希腊无法通过独立的宽松货币或者汇率贬值的方式来刺激经济，唯有选择大发国债、扩大财政支出。2009年10月初，新上任的希腊财政部长宣布前任政府债务作假，实际上当时的财政赤字和公共债务占GDP的比例高达12.7%和113%，已经远超欧盟规定的3%和60%。12月，三大评级机构纷纷下调希腊主权信用评级，并且给予负面展望，直接导致希腊10年期国债出现飙升，与德国的利差显著走阔，恐慌情绪充满着市场。

4图9.希腊评级下调对债市带来直接冲击图10.欧元区国债市场主要由意德法占据Bloomberg，，注：红线为希腊信用评级下调时间葡萄牙、爱尔兰、西班牙以及意大利的接连“暴雷”，逐步将债务危机从欧元区边缘国引向核心国。“欧猪五国”的暴雷方式有所不同，葡萄牙紧随希腊也提高了实际财政赤字至8%，市场担忧其无法平安渡过即将到来的偿债高峰，葡萄牙10年期国债从3.5%一度接近14.2%。对于爱尔兰来说，房地产泡沫则是“始作俑者”。08年次贷危机导致欧美地产受到冲击，爱尔兰政府为了拯救即将破产的五大银行，2010年财政赤字率将高达32%，公共债务占GDP比例高达100%，负债压力赶超希腊，本国10年期国债飚至9%。2011年10月，欧元区核心国家——法国被穆迪盯上，后者提出法国在3A评级国家中债务表现最弱，主权债务状况持续恶化。随后，意大利的公共债务占比攀升至120%，仅次于希腊水平，被评级机构陆续下调主权评级。由于意大利、法国以及西班牙在欧元区国债市场的规模占比高达55%，远高于希腊、爱尔兰与葡萄牙三国（合计仅7%），欧债问题在2011年底已从局部冲击演变成为整个欧元区的危机。

5表1.欧元区边缘国纷纷遭受评级下调时间应对政策2009.12.8惠誉把希腊长期国债信用级别从A－下调至BBB＋，希腊公共财政状况前景展望被下调为“负面”2010.03.24惠誉将葡萄牙长期外币发行人的违约评级从AA降为AA-，展望为负面2010.04.27标准普尔将希腊的评级下调至垃圾级别2010.08.24爱尔兰长期主权信用评级从AA下调至AA-2010.12.09爱尔兰信用评级从A-下调至BBB+2010.12.23惠誉将葡萄牙的长期外国货币评级从AA-降至A+，并将前景展望评为负面2011.01.14三大评级机构均把希腊的主权评级下调至垃圾级2011.03.04惠誉将西班牙评级前景由“稳定”下调至“负面2011.03.29标普调降葡萄牙的主权信用评级至BBB-2011.09.19标普将意大利长期主权信用评级从A+下调为A2011.10.12标准普尔将将西班牙长期主权信用评级由AA级下调一级至AA-，前景展望为负面2012.01.13葡萄牙主权信用评级均从BBB-下调至BB，整理同时，欧债危机还从主权国家升级至整个欧元区商业银行层面。欧元区商业银行交叉持有大量的“欧猪五国”国债，仅法国、德国、英国和葡萄牙四国商业银行对希腊的持有占比就超过1/3。随着一列主权信用等级下调带来的国债收益率飙升，整个欧洲商业银行都开始出现大规模的坏账计提，资本补充压力骤然提升。以比利时德克夏银行为例，欧债导致的流动性冲击使其无法解决超过200亿欧元的风险敞口，被迫成为首家倒下的银行。其他欧洲大型银行，诸如法兴银行、法国巴黎银行等也因持有大量希腊公债而被下调评级。1.1.迟来的救助措施也使得欧债的冲击超出控制以德国为代表的欧洲核心国并未及时援助，导致欧债危机进一步升级。实际上，在欧债危机初期仅希腊一国出现债务问题，但当时德国采取消极旁观态度，认为希腊首先应该对高福利与高赤字的社会结构进行改革，并不打算继续充当“取款机”的角色。2010年年初，默克尔政府还扬言将不遵守财政纪律的成员踢出欧元区，这一强硬态度加剧了市场恐慌，同样面对高债务问题的爱尔兰、葡萄牙以及意大利都被卷入其中。德国的强硬态度也提高了欧债危机的救助成本。图11.德国是欧盟一体化的最大受益者图12.德国对欧盟贸易顺差最高曾高达90%

6，，德国在2010年年中认识到欧债危机的严重性，开始建立欧盟危机治理机制，但由于错过了最佳时机还是使整个欧元区付出了更高的成本。2010年5月，德国总理默克尔松口，愿意肩负维持欧元稳定的责任，最终决定向希腊提供1100亿欧元的三年期贷款和信用担保。但此时已经距离希腊事件冲击超过半年，欧债的连锁反应已出现失控。此后，欧洲央行不得不通过两轮三年期的长期再融资操作（LTROs）向市场注入超过1万亿欧元的流动性。欧洲央行推出证券市场计划（SMP），每周进行定期存款工具以对冲注入的流动性，截至2012年9月28日,欧央行SMP计划下买入的政府债券存量为2088.3亿欧元。这一干预有效的将希腊10年期国债收益率降低8BP。欧洲央行通过在二级市场上购买主权债券（OMT），消除欧元的尾部风险，OMT以欧洲金融稳定基金（EFSF）及欧洲稳定机制（ESM）的宏观调整计划等救助计划为前提，购买1至3年期的主权债，无规模上限和收益率目标。

7表2.欧洲央行针对欧债危机的应对措施时间应对政策2010.06欧盟联合IMF创立4400亿欧元欧洲金融稳定基金(EFSF)，正式开始救助计划2011.11.3-2011.122011年11月、12月，；欧央行连续两次降息，欧元区基准利率重回1；提出LTRO操作向523家欧元区银行提供了三年期4891亿欧元的贷款2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2）,将通过欧元体系央行直接购买400亿欧元区债券欧央行及美国、加拿大、英国、日本、瑞士等国央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加50个基点，该协议从12月5日起执行，互换操作延长至2013年2月1日2012.02-2012.03欧央行宣布扩大法、意、澳、葡、西和爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围到信贷资产欧央行进行了第二轮LTRO操作——以1的利率向欧元区800多家金融机构提供总额为5295亿欧元的三年期低息贷款宣布再次接受希腊政府发行和担保的债券作为欧元体系货币政策操作的抵押品，希腊债券可不适用对抵押品的最低评级要求2012.06.22进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准，包括发行和存续期间均获得A以上评级的汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券及商业抵押贷款支持证券（CMBSs）,以及发行和存续期间均获得BBB以上评级的居民抵押贷款支持证券（RMBSs）、中小企业贷款支持证券，汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券和商业抵押贷款支持证券2012.07欧央行再次下调基准利率至0.75，达到历史最低水平，首次将存款便利利率降至零，以期降低银行将资金长期滞留在欧央行隔夜存款账户的激励2012.10设立欧洲稳定机制（ESM），建立7000亿欧元的金融稳定基金，向陷入债务困境的欧盟成员国提供救助，消除欧债尾部风险数据来源：中国人民银行，Wind，整理1.1.欧债问题的核心矛盾在于欧元区货币统一，但财政不统一高福利支出迫使欧洲各国高度依赖发债，但对于经济内生增长较弱的边缘国来说无异于“饮鸩止渴”。欧洲以高福利著称全球，以意大利和希腊为例，两国在2009年社会福利支出占GDP比重高达21%，而同期美国和加拿大仅为14.66%和9.87%。与此同时，欧元区边缘国家产业结构不平衡，大多以房地产、服务为支柱产业，制造业空心化，不得不通过举债来拉动投资、刺激消费，以此来维持表面“祥和”但实际脆弱的经济。因此，欧债带来的偿债压力骤升不可避免的率先出现在高福利、高财政赤字的边缘国。早在2007年，希腊财政支出已达到GDP的6.7%，葡萄牙和西班牙也在GDP的5%左右，均超过欧元区警戒线。

8图13.欧洲福利支出是美国和加拿大的2倍图14.边缘国财政支出比例久高不下，，加入欧元区给予了希腊等边缘国一定的背书，使其能够以低成本“搭便车”的方式来扩大财政赤字。边缘国家由于经济欠发达，在未加入欧元区之前的借债成本显著高于德法这样的核心国家。但加入欧元后，市场认为整个欧元区中各国的信用水平一致。在2010年欧债爆发之前，经济状况欠缺的南部国家与经济发展完善的北部国家在10年期国债的收益率水平都为5%左右，显示了市场对于欧元区“莫须有”的信心，因而经济较弱的边缘国可以凭借欧元区外壳获得高信用评级，以更低的成本大肆举债。一直以来，以德国为首的核心国家成为资本输出国，而“欧猪五国”这样的边缘国家成为资本流入国，存在长期的贸易逆差。图15.欧元区边缘国长期存在大规模贸易逆差图16.欧债危机前，欧元区国家信用相近，，在无法通过货币政策来调控经济的背景下，欧元区边缘国只能依赖财政刺激，最终导致债务“滚雪球”失控。欧盟成员国的货币政策由欧洲央行统一制定，后者在成立以来的重点是保持欧元的稳定，并没有对于金融市场的管理义务。换一句

9话说，当市场需要扩张性货币政策来调控经济时，欧央行在优先考虑到欧元贬值的情况并不会出手稳定金融环境。但随着欧债影响范围的扩大，欧央行在2011年底不得不充当“最后贷款人”的角色，通过公开市场操作给予流动性补充。以德国为例，德意志联邦银行通过欧央行的TARGET-2系统提供了近5000亿欧元的贷款，以此来降低欧元区重债国银行的偿付压力。1.1.国际资本在欧债中起到了“推波助澜”的作用华尔街早在2000年初就盯上了“举债度日”的希腊。1999年，希腊因为条件不符而被欧洲经济货币同盟拒之门外：《马斯特里赫特条约》规定欧元区成员国要满足两个条件：第一，各国必须将年度赤字控制在GDP占比的3%以下；第二，各国国债占GDP总值须在60%以下。希腊以欧元兑美元1比1的汇率与高盛签订货币掉期交易（当时欧元兑美元汇率大致为1：0.9），这一“恶魔的约定”为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，使希腊赤字从账面上看仅为GDP的1.5％（实际为4.1%），希腊账面上符合成为欧元区成员国的标准，2001年加入欧元区。但是财政作假仅仅只能掩盖问题，债务本身并不会消失。相反，希腊不得不制造更多的货币掉期交易掩饰债务和赤字，这加重了希腊的债务负担，使希腊深陷债务漩涡无法自拔。

10图17.希腊难顶债务压力，自爆财务作假iFinD,除了赚取高额的佣金报酬以外，国际投行还通过金融衍生品将欧元区核心国家绑上了“贼船”。高盛在完成与希腊的交易后，向德国银行购买了20年期的10亿欧元信用违约互换（CDS）来对冲希腊国债风险，以便在希腊债务出现支付问题时由承保方补足亏空。由于德国是欧元区最大的经济实体，此举相当于将德国绑在了希腊的“债务巨轮”上。如果希腊政府出现支付危机，债务链条断裂，德国将不得不为10亿欧元债务买单。1.欧债“明斯基时刻”将至？欧央行出手，短期风险可控1.1.信用评级下调和欧央行加息是2010年欧债危机加剧的重要推手如果我们以希腊和葡萄牙10年期国债收益率在欧债危机期间的表现为例，四轮主权信用评级下调、两轮欧央行加息后，两个国10年期国债都出现120-160BP的跳升，是流动性挤兑加剧的“幕后黑手”。实际上，在2010年9月底希腊宣布财政问题时，希腊10年期国债收益率的跳升幅度仅20BP，远低于评级下调期间。图18.信用评级下调和欧央行加息是2010年欧债危机加剧的重要推手

11Wind注：黄线为评级下调时间，红线为加息时间此外，欧洲央行误判形势，过早收紧货币政策，为欧债危机再添一把火。2011年4月，欧洲央行决定结束对边缘国的紧急救助，将存款便利利率由0.25%提高到0.50%，并在7月再次加息至75BP，致使欧债危机进一步恶化，希腊国债收益率飙升至30%左右，升高约50%，2011年11月，欧洲央行重新开始降息救助措施，再加之非传统救助工具的补救，欧元区经济逐渐有所好转。1.1.欧债危机与当前十点比较：短期风险可控，后续关注欧央行“碎片化”方案效果当前并未出现2010年主权信用评级大规模下调的情况，欧元区控制风险能力增强，短期来看欧债风险仍处于可控范围。尤其是欧央行在当前显著吸取上一轮欧债冲击期间没有及时出手的“教训”，已提前为市场打“预防针”且准备好救助方案，一定程度上缓解了投资者目前的担忧。但由于当前欧洲面临的通胀、经济以及地缘问题等方面的压力显著高于2010年，欧债的前景仍不明朗，我们认为后续欧央行“碎片化”方案TPI的实施效果仍然是重点。对比指标欧债危机当前情况表3.欧债危机与本轮风险的十点比较

12外部压力08年次贷危机，全球经济大萧条，GDP出现零增速疫情叠加俄乌冲突，欧洲天然气价格受俄乌冲突导致的结构性涨价压力飙升至34.4美元/百万英热单位通胀水平2008年核心CPI同比最高3.9%2022年6月核心CPI同比约8.6%，为历史最高外债规模2009年年末政府未偿还债务余额约6千亿欧元政府未偿还债务余额超1万亿欧元货币强弱欧元兑美元在欧债期间多次从1.6下探至1.2，即当时的历史低点欧洲央行上半年保持宽松政策而美联储加息，欧元贬值，欧元兑美元汇率逐渐走低失守1：1，处历史最低点银行风险欧元区商业银行交叉持有大量的“欧猪五国”国债，仅法国、德国、英国和葡萄牙四国商业银行对希腊的持有占比就超过1/3。欧元区商业银行持有欧元区内国家主权债的比重上升，以葡萄牙为例，欧洲主要商业银行持有葡萄牙主权债务占该国主权债务比例比欧债时期增加了5%左右。外债占比西班牙和葡萄牙国债仅64%和67%左右分别被本国资本持有，而爱尔兰有87%的国债被外国资本持有欧元区国家外债占比有所下降，74%的西班牙国债和82%的葡萄牙国债分别被本国商业银行和非银机构持有，“欧猪”其余国家内债占比与欧债期间相近。偿债成本欧元区国家未偿还债务的平均利率高，欧猪五国平均未偿还债务的利率为4%欧猪五国未偿还债务的平均利率在3%左右波动抵御风险能力希腊资本充足率低于0%，坏账率高于47%坏账率均处于10%以下，资本充足率高于10%应对措施欧洲央行反应速度慢，2010年6月才创立欧洲央行反应迅速，应对有经验，在6月9日4400亿欧元欧洲金融稳定基金(EFSF)，宣布7月加息后，为了避免欧债危机重蹈覆辙，正式出台第一轮救援，而此时距离希腊债时隔6天（6月15日）欧洲央行便召开紧急会务危机爆发已过去6个月。议讨论对应措施，随后7月21日宣布加息50BP，同时推出定向债券购买计划TPI。股市反应股市持续低迷，2009年年末到2011年股市涨跌幅在0附近波动欧洲央行宣布7月加息计划后，意大利富时MIB指数下跌6%。此后一周内，欧央行召开紧急会议，股市回暖，意大利富时MIB指数上涨2%。而在7月21日加息敲定时，股市反应不如预期激烈，意大利富时MIB指数当日下跌1.36%后第二天便回涨0.65%。Wind,注：蓝色为本轮风险表现更好的指标，黄色为本轮风险更危险的指标1.1.1.当前相较欧债危机的改善：风险承受能力、应对速度均有所提升对比当下与2010年欧债危机期间，我们发现五点改善：1）偿债成本下降。尽管当前政府债务规模进一步高企，但未偿还债务的平均利率有所降低。2011年欧债期间，希腊未偿还债务平均利率高达4.69%，而当前，欧元区各国未偿还平均利率皆低于3.50%，在3%左右波动。

13图19.欧元区各国未偿还债务得以控制图20.欧元区国家坏账风险可控，，1）坏账率下降、资本充足率提升。从抵御风险能力看，本轮风险欧元区国家坏账率均处于10%以下，资本充足率高于10%，欧债期间希腊资本充足率低于0%，坏账率高于47%，相较2010年欧债危机，欧洲经济体在此轮危机中有更好的抵御风险能力。图21.本轮风险欧元区国家资本充足，抗风险能力增强Bloomberg,2）欧央行经过2011年欧债危机，当前更有应对经验。欧洲央行行长拉加德在欧债危机时期担任IMF总裁，是解决欧债危机的“麻烦终结者”。在宣布7月加息后，为了应对市场在欧央行提出货币收紧计划之后出现的显著担忧，时隔一周欧洲央行即召开紧急会议讨论对应措施，提出在7月推出新债券购买计划的提案。随后1个月，欧央行于7月21日宣布加息50BP，与此同时，推出新债券购买“传导保护机制”（TPI：TransmissionProtectionInstrument）以防止“碎

14片化”问题加剧。当前偿债压力可控，但23年偿债高峰下，若德法等核心国因经济问题“自身难保”，欧央行的救助效果可能大打折扣，欧债问题也面临不确定。欧猪五国在2022年未偿债务共计约3500亿欧元，对比当下欧洲稳定机制（ESM）可支配资金约3600亿欧元，短期风险暂时可控。但2023年重债国将迎来偿债高峰，欧猪五国到期规模约5613亿欧元，其中意大利占就据了63%，偿债体量巨大，风险不容小觑。从当前欧央行的表态来看，此次推出的TPI在细节上仍比较模糊，例如要求申请国满足四项基本要求，包括1）遵守欧盟财政框架；2）没有严重的宏观经济失衡；3）财政与公共债务可持续；4）宏观经济政策健全且可持续。另一个角度来看，如果当前TPI定向购债的方式类似于欧债期间二级市场国债直接购买计划（OMT）的购债政策，可能需要符合欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）的原则：贷款担保额度为出资额度的165%，出资最多的国家德国和法国将各自承担约27%和21%。考虑到欧债危机期间欧盟救助提供救助资金600亿欧元，IMF提供2400亿欧元救助资金，假设此次欧盟和IMF给出同等救助，剩余债务分摊至3年还清，每年需要偿还1.5亿欧元，德、法需要在3年内每年各自出资6682亿欧元和5198亿欧元才能偿还债务，这笔资金将分别约占据德国和法国GDP18.7%和16.2%，为核心国家带来沉重的负担。

15表4.欧债危机时期欧洲央行的救助工具主要救助工具延续时间执行/出资人具体措施调整主要政策利率2011年-2012年欧央行多次下调基准利率至0.75%，达当时历史最低水平贷款资金救助2010年-2013年欧元区国家提供0.45万亿欧元（分三年完成）欧盟欧盟提供600亿欧元IMFIMF提供1400亿欧元长期再融资操作（LTRO）第一轮：2011年12月，延续一周欧央行以1%的固定利率无限制贷出资金,向523家欧元区银行提供了三年期4891亿欧元的贷款第二轮：2012年2月，延续一周欧央行向800多家金融机构总额为5295亿欧元的三年期低息贷款（1%）定向长期再融资操作（TLTRO）2014年6月延续3个月欧央行规模总计为4000亿欧元，为期四年资产担保债券购买计划（CBPP）第一轮：2009年7月-2010年6月欧央行购买合格担保债券600亿欧元,买入债券种类422种第二轮：2011年11月-2021年10月欧央行购买400亿欧元区债券证券市场计划(SMP)2010年8月-2012年9月欧央行买入政府债券存量为2088.3亿欧元扩大抵押品范围2011年-2012Q2欧央行接受选定的外币计价的市场化债务工具和在某些非监管市场交易的信贷机构发行的债务工具作为抵押品,将抵押品最低要求从A-降至BBB-欧洲金融稳定机制（EFSM）与欧洲金融稳定基金（EFSF）2011年-2012年欧央行、欧元区国家EFSM与EFSF连同国际货币基金（IMF）、欧央行（ECB）构成欧债救助铁三角，向各债务国提供贷款和贷款担保共计5000亿欧元欧洲稳定机制（ESM）2013年-至今欧央行、欧元区国家替代临时性EFSM和EFSF，是永久性救助机制，资金由800亿欧元的入股资本，以及6200亿欧元欧元区各国提供的的承诺资本与担保二级市场国债直接购买计划(OMT)2012年9月-2013年8月欧央行以ESM为关联条件，由欧央行充当最后贷款人角色，定向购买1至3年期主权债券,无规模上限和收益率目标，以纠正欧元区债券市场失灵数据来源：根据新闻和论文整理,1）市场情绪在欧央行行动后有所回暖。尽管在欧洲央行宣布7月加息后，市场情绪出现恐慌，意大利富时MIB指数下跌6%至22,547.48。此后一周内，欧洲央行召开紧急会议，股市有所回暖，意大利富时MIB指数上涨2%。7月21日，欧洲央行超预期加息50BP，并推出的TPI新债券购买计划。市场反应不如预期激烈，意大利富时MIB指数在第二天小幅收涨0.65%。

16图22.市场情绪在欧央行行动后有所回暖Wind注：红色阴影为欧债期间，蓝色阴影为本轮风险1）本轮风险外国持有欧元区国家国债占比稍有降低。因此，发生危机时外国资本“跑路“而造成国债率飙升的连锁反应的危险略微减弱。以西班牙和葡萄牙为例，截至去年年底，西班牙和葡萄牙国债的74%被和82%分别本国商业银行和非银行机构持有，在2011年时期其国债仅64%和67%左右分别被本国资本持有。而意大利、希腊和爱尔兰在当前和欧债危机中国债持有比例与欧债危机期间基本一致。图23.欧债期间爱尔兰国债主要被外国资本持有图24.希腊和爱尔兰国债主要被外国资本持有BIS，BIS，1.1.1.当前相较欧债危机的恶化：债务规模攀升，经济承压可能导致救助能力下降

17对比当下与2010年欧债危机期间，我们发现五点恶化：1）当下欧元区面临的经济压力相较上一轮显著提升，作为欧元区“经济火车头“的德国，出现三十年以来的首次贸易逆差10亿欧元，对危机救助能力下降。欧债危机时期，最主要的外部冲击因素是08年全球经济危机，全球GDP出现首次零增速，对比此轮风险，近两年GDP平均增速3%，比欧债前经济水平更弱。欧元区面临自二战以来最严峻的地缘政治危机，地缘政治风险指数（GPR）处历年高位，高于300；此外，长期依靠俄罗斯进口的欧洲遭受俄乌冲突波及，其天然气、石油、电力及消费品价格大涨至34.35美元/百万英热单位。图25.全球经济比欧债期间衰弱图26.欧洲地缘政治危机严峻，，图27.欧洲能源价格受俄乌冲突影响飙升图28.全球能源价格受俄乌冲突影响飙升，，2）欧元区国家当前面临空前的高通胀压力。欧元区通胀水平逐渐靠近走高，现远高于欧债之前的水平，调和CPI（HICP）同比高达8.6%，达历史最高水平。此外，欧元区国家之间财政、货币政策分离的二元结构没有改变，欧元区国家之间“碎片化”和不平衡的发展没有得到改善的事实也为通胀调节带来阻力。

18图29.欧元区国家经济发展不平衡问题延续图30.欧元区通胀达历史最高水平，，1）欧元区债务规模仍在高位。欧元区边缘国国家债务占GDP比例接近并超过2009年时的水平，政府未偿还债务余额也从欧债期间的6千亿欧元逐渐上升到现在的1万亿欧元。2）欧元跌至历史新低，资本外流持续。在本轮债务风险中，欧元较欧债期间走弱，欧元兑美元在历史上最高为1.6，在欧债期间最低为1.2，如今欧元走弱，欧元兑美元跌破1：1，处历史最低点。图31.当前欧元区债务远超欧债期间债务图32.欧元较欧债期间走弱，，3）欧洲商业银行持有的边缘国债券占比提升5%。欧债危机时欧元区商业银行交叉持有大量的重债国国债，在主权信用等级下调带来的国债收益率飙升的恶果下，欧洲商业银行逐渐崩盘，资本压力骤然提升。在此轮风险中，商业银行持有欧元区内国家主权债的比重上升，银行面临更大的资本风险。以葡萄牙为例，欧洲主要商业银行持有葡萄牙主权债务占该国主权债务比例比欧债时期增加了5%左右。

19图33.欧洲主要商业银行持有欧元区边缘国主权债务占比增加欧盟统计局，1.1.欧央行TPI的实施效果是重中之重，关注流动性指标和信用指标预警为了避免欧元区债券市场在央行加息时遭受冲击，欧洲央行在宣布加息50BP的同时，推出“传输保护工具（TPI）”来定向且不限规模的新债购买计划，以控制意大利等负债累累的欧元区政府的借贷成本，将货币政策传递到所有欧元区国家，避免“碎片化”问题加剧。但值得注意的是，与2011年不同，由于此次欧洲经济“火车头”—德国也饱受经济衰退的困扰，对于此次欧央行救助计划的积极性可能会大打折扣，在欧债危机中出资占ESM救助计划资金约21%的救助能力是否能够延续也值得后续关注。

20图34.欧央行当前关注如何解决加息带来的偿债成本上升Wind由于欧债问题本质上由信用违约和流动性挤兑造成的，流动性指标与信用指标具备一定示警作用：1）流动性指标，例如欧元LIBOR-OIS利差逼近0.5%时应该引起警惕，可能存在银行间流动性不足导致的连锁债务风险暴露。2）信用指标，例如当信用违约互换利率CDS高于150，预示着市场对于主权信用风险产生担忧。3）欧元区核心国家与边缘国家的利差走阔至300BP以上。意大利可能是本轮欧债问题的“第一块多米诺骨牌”，意大利德国意大利10年期国债收益率利差逐渐走阔至200BP以上，若利差逐渐逼近2010年欧债危机时期的300BP，应加以警觉。

21图35.欧元区流动性指标暂时处于安全区域图36.欧元区信用指标CDS暂未亮起红灯Bloomberg，Wind，Bloomberg，1.欧债问题对我国来说“危机并存”1.1.欧洲动荡短期影响中欧贸易，但中国市场对于重振欧洲经济而言重要性增强欧盟是我国第二大贸易伙伴，欧洲经济承压可能会导致我国进出口增速放缓。2021年我国对欧盟出口规模达5186.61亿美元，占比15.42%；进口金额为3099.31亿美元，占比11.54%。欧元区潜在的债务问题后续可能会对中国进出口产生影响。历史上来看，当欧元区经济压力较大时，例如2008年次贷危机、图38.欧盟是我国的第二大贸易伙伴2010年欧债危机以及2020年疫情冲击期间，我国与欧盟的进出口同比均出现了由正转负的情况，同时也对我国进出口贸易也产生极大拖累。上一轮欧债冲击下，从2011年Q1到2012年Q3，欧元区的制造业PMI从57.93下滑至45.07，同期我国的出口增速从26.42%下至4.43%，进口增速从32.99%下跌至1.39%。图37.欧洲经济周期与中欧贸易有较高的同步性Wind，，行业层面来看，电力设备、电子以及基础化工对于中欧贸易的依赖较高。对外出

22口角度来看，电力设备行业占比最高，占比高达41.24%，其中电机占比18.91%、电源设备占比19.79%、电网设备占比2.55%；对内进口角度而言，电力设备行业占比最高，占比高达46.20%，其中电机占比21.37%、电源设备占比22.25%、电网设备占比2.58%。个股层面来看，海外业务规模或占比排名前100的公司主要集中在电子、家电以及医药领域。海外业务收入规模最大的100家A股上市公司中，有18家电子公司，包括8家消费电子、3家光学光电子和4家半导体公司；有7家家电上市公司，包括3家黑电、4家白电企业。海外业务收入占比最高的100家A股上市公司中，医药生物行业的公司有17家，包括14家医疗器械、2家化学制药以及1家医疗服务；电子行业的公司有14家，包括8家消费电子、2家光学光电子以及2家半导体上市公司。

23图39.在海外业务收入占比较高的公司中，医药生物和电子行业居多，欧债问题带来的经济压力，可能会提升欧盟对我国贸易依赖度，未来应关注中欧协定的重启可能性。就中欧协定内容来看，主要围绕市场开放、公平竞争和投资保护三个方面展开。第一方面是市场开放，强调双方放宽市场准入，在这一方面中国在多个行业给出了前所未有的的准入承诺；第二方面是公平竞争，双方共同承诺尊重知识产权、改善劳工标准、完善标准制定和维护市场秩序；第三方面是投资保护，双方保护相互投资，确保投资环境公平透明、保障监管程序清晰明了。2021年5月，欧洲议会通过了冻结中欧投资协定的议案，中欧协定就此搁置。但随着中国市场对于重振欧洲经济而言重要性增强，中欧关系有望回暖。

24表5.中欧协定谈判成果——主要围绕市场开放、公平竞争、投资保护展开①市场开放放宽市场准入欧盟方面：根据《服务贸易总协定》（GATS），市场已经开放，并在很大程度上对服务行业作出了承诺。在敏感领域，欧盟都在《中欧全面投资协定》中作出保留中国方面：在制造业、汽车行业、金融服务业等多个行业给出前所未有的市场准入承诺②公平竞争尊重知识产权双方都不得强制要求外方向其合资伙伴或国内企业转让技术，不得干涉技术许可合同，依照国内法保护商业秘密改善劳工标准双方都不得随意降低国内法规定的环保标准和劳动待遇标准，从而使本国企业获得成本优势完善标准制定双方要允许外资企业参与国内的标准制定过程，并在这一过程中为之提供国民待遇维护市场秩序双方都不得依据所有制形态采取歧视行为，同时确保对国有企业进行独立监管，国有企业按照商业考虑行事，提升运营的透明度③投资保护保护相互投资确保投资环境公平透明、监管程序清晰明了数据来源：欧盟委员会官网，1.1.人民币替代+基本面分化，中国市场股债汇有望走出独立行情欧债问题发酵将使全球金融资产开启“RiskOff”模式，A股市场短期也无法独善其身。但长期看，人民币的储备货币占比增加抬升汇率和资产价值。22年以来，美元对各国、人民币兑欧日分别升值8.9%、6.3%。这一轮货币升值背后是国际储备货币的竞争轮替；随着人民币在国际货币储备中占比不断提升，未来人民币及相关资产也将持续升值。图40.今年以来，美元持续升值图41.今年以来，人民币持续升值Wind，，