消费股投资：从产业Alpha到经济Beta

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在6月的市场反弹中，以食品饮料、家电为代表的消费板块表现较好。这一次消费板块走强有疫情修复的短期原因。随着全国散发疫情得到控制，消费数据在不断恢复的过程中，疫情防控政策的边际调整，也是消费板块行情的重要催化剂。但整体来看，从2021年2月高点至今的1年多时间里，消费股的表现始终偏弱。原因可能在于，本轮消费股在上游成本涨价和下游需求下滑的压力下并没有表现出太多盈利的韧性。在本篇报告中我们复盘了2008年以来消费板块产生超额收益的时期以及对应的经济和市场背景，主要探究消费板块在盈利波动的不同阶段，投资模式会发生怎样的变化。一、消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中2008年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。2008年-2021年，消费板块年化收益率为8，超额收益整体向上。消费板块整体共有四次年度级别的行情，分别在2009年7月-2010年11月、2013年2月-2014年3月、2015年1月-2018年6月、2018年10月-2021年2月。消费板块出现年度级别行情的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够企稳，消费板块主要受益于高ROE带来的产业Alpha收益。（1）2009年7月开始政策面微调收紧，到2010年货币政策持续收紧，经济数据虽然仍表现亮眼，但已经达到“繁荣的顶点”。指数整体是平衡市，行业表现分化。大消费板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的ROE基本能达到15-20，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。（2）2013年的经济整体是弱复苏，但是在两次钱荒、债市稽查、乌龙指等事件的冲击下市场一波三折。虽然食品饮料行业的ROE仍然受到产业层面的利空的影响而大幅下行，超额收益不高。但家电、医药等消费板块的盈利仍然维持在很好的水平。在市场流动性环境波动剧烈的背景下，市场更偏好现金流稳健、ROE持续稳定较高的消费板块。（3）2015年宏观经济指标全面下行，通缩严重，股市波动剧烈。消费板块超额收益上行的原因比较特殊。2015年上半年股市在改革利好和杠杆资金的推动下走出“快牛”行情，消费板块在2015年上半年的超额收益主要来自于2014年小牛市中超额收益偏弱后的补涨。2015年下半年股市经历了两次股灾，市场波动很大，消费板块表现出相对抗跌的特性。（4）2016-2017年经济短周期复苏，在供给侧改革的背景下走出了通缩，名义GDP回升，经济数据较有韧性。指数在2016年初两次熔断后走出慢牛行情。这一时期食品饮料、家电等消费行业经过前期的去杠杆和产能出清，产业竞争格局进一步集中，龙头公司享有更加持续稳健的盈利能力，ROE持续上行，盈利优势进一步凸显，超额收益不断走强，一直持续到2018年下半年基本面全面恶化。（5）2019-2020年由于有疫情的扰动，经济数据波动还是很大的。2019年宏观经济小幅下行，整体比较平淡。2020年在疫情的冲击下经济先大幅衰退后快速复苏。2019-2020年指数震荡走牛，市场行情分化。这一时期食品饮料、家电、医药生物以及社会服务（免税）超额收益持续走强。这些消费板块虽然需求波动受宏观经济周期的影响变小，但受益于消费升级、龙头进阶等产业长期趋势，盈利优势仍然比较突出。

1图1：2008年至今消费共有四次年度级别的行情（单位：倍）图2：主要消费板块2008年以来的超额收益走势（单位：倍）年度级别行情消费/万得全A万得全A(右轴)2007/12=100对数坐标轴8,0007,000年度级别行情家用电器/万得全A2007/12=100对数坐标轴食品饮料/万得全A医药生物/万得全A汽车/万得全A1606,0005,0002564,0003,0002,0001281,00080064资料来源：万得，资料来源：万得，表1：2008年以来消费板块年度级别行情表现梳理（单位：）起始时间结束时间消费板块表现宏观经济大盘表现盈利背景表现最强的板块持续时间（年）板块涨跌幅,板块超额收益,板块最大回撤幅度,2009/072010/111.355.155.7-28.5经济复苏进入顶部运行阶段，政策层面开始收紧。牛市中期到后期，指数高位震荡主要消费板块ROE上行稳定在15-20的高位医药生物、食品饮料、家用电器、农林牧渔2013/022014/031.115.717.1-15.7经济弱复苏，流动性环境较紧，发生两次“钱荒”结构性牛市，指数震荡食品饮料ROE下行严重，医药生物、家电、轻工等行业ROE上行医药生物、轻工制造、社会服务、家用电器2015/012018/063.458.944.1-57.9供给侧改革后经济短周期复苏，通胀开始回升。指数大幅震荡→慢牛食品饮料、家电ROE上行，医药ROE稳定在高位医药生物、食品饮料、家用电器、农林牧渔2018/102021/022.3149.674.5-19.52019年经济小幅下行，2020年疫情扰动下先大幅衰退后快速复苏。指数走牛→震荡→V型反转食品饮料、医药ROE较高并有回升，家电ROE有所下行但绝对水平仍有10以上食品饮料、社会服务、医药生物、家用电器、资料来源：万得，2011-2012年和2014年是消费板块2008年以来超额收益持续偏弱时间较长的阶段，均为经济下行压力较大的时期，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点。（1）2011-2012年消费板块从前面1年的普涨开始分化，部分消费板块出现了ROE的局部变差。比如经济下行的背景下汽车月销量增速在2011年下滑到负值，导致汽车需

2求承压。医药行业在政策面药品控费降价的压力下，ROE从2010年底的12.9下滑到2012年Q3的9.65。不过食品饮料、家用电器等行业盈利能力仍然偏强。食品饮料行业的ROE在2012年年底限制“三公消费”政策出台之前持续上行，到2012年Q3达到25。家电行业的ROE稳定在15左右。ROE较为稳定的食品饮料、家电在2011-2012年有6-8超额收益。（2）2014年经济增速出现了进一步的下滑，GDP增速大幅下行0.5至“7”的临界点以下，社会消费品零售总额增速下滑1.1。大部分消费行业尤其是可选消费都出现了ROE的下滑。虽然市场整体是牛市，领涨的主线集中在低估值的建筑、电力、航空、金融等行业。消费板块在2014年均没有超额收益。图3：必选消费在超额收益下行期大多出现ROE下滑（单位：）图4：可选消费在超额收益下行期大多出现ROE的下滑（单位：302520151050-5-10200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-15必选消费板块分行业ROE（TTM）纺织服装必选消费食品饮料医药生物农林牧渔2520151050-5200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-10可选消费板块分行业ROE（TTM）家用电器汽车休闲服务轻工制造商业贸易可选消费资料来源：万得，资料来源：万得，

3二、估值：本轮调整幅度已经比肩大级别熊市2.1本轮消费板块的调整幅度比肩大级别熊市跌幅从4月26日到7月25日，消费板块反弹幅度达到13.2。消费板块的阶段性高点出现在2021年12月，到2022年4月底，消费板块的绝对收益最大回撤幅度达到23，相对收益最大回撤幅度达到18.9。从消费板块的绝对收益来看，截至今年4月底，消费板块相较2021年12月的阶段性高点跌幅达到23.2，家电/汽车行业相较前期高点最大跌幅分别达到30、37。食品饮料/纺织服装/轻工制造/医药生物/社会服务/美容护理板块相较2021年10月-2022年1月出现的高点最大跌幅均超过25。商贸零售板块相较2021年9月高点最大跌幅20。农林牧渔相较2021年1月高点最大跌幅15.6。从消费板块的相对收益来看，相对于沪深300指数的相对收益低点出现在2022年2月，相较2021年12月高点跌幅12.2。4月底反弹前，汽车板块相对收益相较2021年12月高点下跌35。家用电器/食品饮料/纺织服饰/轻工制造/医药生物/社会服务/美容护理板块相对收益相较前期高点最大跌幅达到20-30。商贸零售板块在2022年2月-6月相对收益跌幅11.6，农林牧渔在2022年4月-6月的反弹中表现不佳，相对收益下跌6。表2：主要消费行业绝对收益与相对收益的最大回撤幅度（单位：）一级行业绝对收益相对沪深300指数的收益最高价日最低价日最大跌幅，最高价日最低价日最大跌幅，家用电器2022/012022/04-30.122022/012022/06-23.61食品饮料2021/122022/03-26.722021/122022/03-25.06纺织服饰2022/012022/04-24.502022/012022/06-13.99轻工制造2022/012022/04-29.902022/012022/04-29.74医药生物2021/102022/04-26.282021/072022/02-27.62商贸零售2021/122022/03-20.262022/022022/06-11.58社会服务2021/102022/04-26.212021/102022/05-27.86汽车2021/122022/04-37.042021/122022/04-35.45美容护理2021/102022/03-28.292021/102022/02-21.38农林牧渔2022/012022/04-15.592022/042022/06-6.32消费板块2021/122022/04-23.182021/122022/03-18.89资料来源：万得，2010年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次30以上的大幅回撤，除了2021年2月-2022年4月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。从2021年2月-2022年4月，消费板块的绝对收益最大跌幅已经达到32，回撤幅度达到历史较高水平。消费板块历史上绝对收益回撤幅度超过30的时间，发生在2010年Q4-2012年、2015年下半年、2018年下半年和2021年2月-2022年4月。前三次大幅回撤均发生在大盘也处于技术性熊市阶段，跌幅分别达到39、50和31。而第四次回撤从2021年牛市中后期开始，短期因素是经过前面2年的上涨高估值需要消化，中长期因素是在本轮疫情和地产周期下行的背景下，很多消费板块并没有表现出长期的盈利韧性。

4图5：2010年以来消费板块回撤幅度超过30的时期（单位：）图6：2010年以来食品饮料行业回撤幅度超过30的时期2009/12/31=100消费对数坐标轴-39%-50%-31%-32%4802401206016002009/12/31=100对数坐标轴食品饮料-30%-41%-30%-34%80040020010050c资料来源：万得，资料来源：万得，图7：2010年以来家电行业回撤幅度超过30的时期图8：2010年以来医药行业回撤幅度超过30的时期2009/12/31=100对数坐标轴家用电器-47%-36%-39%-42%2009/12/31=100对数坐标轴医药生物--39%47%-41%-36%4004002002001001005050资料来源：万得，资料来源：万得，消费板块历史上出现相对收益回撤的幅度相对更小，我们统计2010年以来相对收益回撤超过10的时期。主要原因包括产业层面遭遇严重利空（2011-2012年）、熊市后期的补跌（2014年Q4、2018年下半年）、市场风格的转变和龙头非龙头分化（2017年）、高估值消化和业绩相对景气下降（2020年9月-2021年9月）。食品饮料、家电、医药生物等行业2020年至今超额收益的最大跌幅均已经接近2011-2012年和2018年下半年熊市中超额收益回撤的幅度。

5图9：2010年以来消费相对收益回撤幅度超过10的时期（单位：）图10：2010年以来食品饮料行业相对收益回撤幅度超过10的时期2002009/12/31=100食品饮料/沪深300对数坐标轴-70%-35%-19%-15%3202009/12/31=100对数坐标轴-11%-2消费/沪深300-40%-1-14%-13%%-148%1%16010080c资料来源：万得，资料来源：万得，图11：2010年以来家电相对收益回撤幅度超过10的时期（单位：）图12：2010年以来医药行业相对收益回撤幅度超过10的时期家电/沪深3002009/12/31=100对数坐标轴-19%-15%-12%-37%医药/沪深3002009/12/31=100对数坐标轴-70%-34%-19%-15%-25%4002001601005080资料来源：万得，资料来源：万得，2.1消费板块调整后已经具备较好的估值性价比从静态市盈率来看，截至4月底消费板块估值已下降到2010年以来中位数水平，接近2021年8月底季度反弹前估值水平。截至7月22日消费板块估值在2010年以来80的历史分位。7月22日消费板块市盈率（TTM）为39x，从7月初的高点回落，仍低于2020年9月、2021年2月阶段性高点的估值水平。消费各子行业估值水平有所分化，部分消费板块已经具备较好的估值性价比。

6（1）截至7月22日食品饮料、商业贸易、休闲服务、汽车的PE估值分别为36.3x/30.7x/84x/37.2x处于2010年以来74/66.5/89/99.7的水平，估值仍处于历史高位。不过，以食品饮料为例，其PE估值从2021年2月61.2x的高点下滑至2022年5月底33x的低点，下滑幅度达到86。虽然当前估值仍高于2010年以来中位值，但高估的程度已经大幅缓解，且当前估值状态比2021年8月底季度反弹前更好。(2)截至7月22日家用电器、轻工制造的PE估值分别为15.4x/25.5x，处于2010年以来39/29的水平，在2010年以来中位值水平以下。（3）截至7月22日纺织服装、医药生物的PE估值分别为19.9x/24.9x，已经下滑到2010年以来8/2的低位，估值性价比逐渐提升。图13：消费市盈率市盈率回升到2021年12月的水平（单位：倍）消费板块PETTM2010年以来中位值60图14：食品饮料当前市盈率仍低于2021年8月底季度反弹时（单位：倍）食品饮料PETTM655055454035253015520资料来源：万得，资料来源：万得，图15：家用电器市盈率下滑到2010年以来中位值以下（单位：倍）图16：轻工制造市盈率在2010年以来中位值以下（单位：倍）家用电器PETTM302010年以来中位值125轻工制造PETTM2010年以来中位值10585652045252005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07510资料来源：万得，资料来源：万得，

7图17：汽车板块市盈率快速回升至2010年以来最高水平（单位倍）图18：医药生物市盈率已经基本达到2010年以来的最低（单位：倍）汽车PETTM2010年以来中位值45医药生物PETTM2010年以来中位值65355545253515251555资料来源：万得，资料来源：万得，

8三、经济周期：消费板块在经济回升期表现最佳我们在系列专题报告《经济周期与行业风格的关系》、《经济周期与细分行业表现（消费篇）》中系统梳理了经济周期的不同阶段对消费板块超额收益的影响。在本系列的分析框架中，我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据，将经济周期划分为政策底→信用底，信用底→经济底、经济回升期、经济顶→价格顶、价格顶→政策底这五个阶段。图19：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超政策顶信用顶经济顶通胀顶政策底资料来源：万得，横向视角与其他板块表现比较，消费板块在经济回升期表现最佳。（1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到75，消费板块胜率仅为25。（2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到100，超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到100，超额收益开始上行，但这一阶段超额收益略小于成长板块。（3）在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到75，长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。尤其是经济见底后半年内，消费板块的区间超额收益和月度超额收益均明显高于其他板块。（4）消费板块的超额收益行情能够一直持续到价格见顶。从经济顶到价格顶，消费板块的区间超额收益和月度超额收益也一直领先。（5）价格见顶之后，金融和稳定板块开始走强，消费板块开始走弱。从价格顶到政策底，消费板块的胜率下滑。虽然月度超额收益较高，但是区间超额收益不佳，说明这一阶段消费板块的股价波动加大。

9图20：从政策底到信用底，消费板块胜率较低（单位：）图21：从信用底到经济底，成长板块表现最优（单位：）政策底到信用底信用底到经济底2520151050-5-10区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)1007550250消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块6040200-20-40区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，图23：经济见底后半年内消费板块的超额收益明显高于其他板块（单位：）图22：经济回升期，消费板块胜率最高达到75（单位：）经济回升期经济见底后半年区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)151050-5-10消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块100755025020151050-5-10-15-20-25-30消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，图24：从经济顶到价格顶，消费板块超额收益领先（单位：）图25：从价格顶到政策底，消费板块胜率下降（单位:）经济顶到价格顶区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)价格顶到政策底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)25100201575105500-52510150--消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块302520151050-5-10-15-20消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，纵向视角比较不同经济周期阶段中消费板块的超额收益。2008年之后，消费板块相对沪深300指数长期跑赢。分经济阶段来看：

10（1）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的中位值为-10，胜率仅为25。稳增长政策落地前期，经济尚未出现实质性改善，消费需求仍然偏弱，尤其是在政策底出现后的1-2个季度内消费板块可能会出现较大幅度的回撤（2011年11月-2012年1月、2014年Q4、2018年7月-10月）。（2）消费板块的超额收益在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差。胜率达到75以上，年化超额收益达到10以上。信用扩张是经济回升的领先指标，信用扩张力度也会影响经济回暖的幅度。即使宏观经济同步指标（工业增加值、GDP、房地产销售等）尚未出现改善，但信用底的出现表明经济已经开始有复苏的前兆了。从信用底到经济底，消费板块已经开始有显著的区间超额收益和月度超额收益。当经济同步指标开始回升，消费板块通常处于年度级别的超额收益上行过程中。图26：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差（单位：）（3）消费板块的超额收益能一直持续到价格见顶，但在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大。月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)302520151050-5-10消费板块1007550250图27：2008年至今消费板块的超额收益与经济周期关系（单位：倍）信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴23018013080资料来源：万得，

11本轮经济磨底回升期中，2021年12月中央经济会议确认了稳增长的政策底。2021年10月社融增速同比触底回升，可以看作信用底的出现。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。另外一个催化因素是，2021年下半年由于美国通胀持续飙升加上美国加速收紧货币政策，市场对于全球经济特别是欧美经济有负面的担心，因此在稳增长推进的过程中对与国内经济密切相关的消费数据回暖相对更有信心，消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。图28：社融同比增速（12MA）在2021年10月触底回升（单位：图29：地产销售改善后投资机会或扩大到消费（单位:万平米120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06-40.0200.0社会融资规模同比（12MA）人民币新增贷款同比（12MA）150.0100.050.00.0-50.030大中城市:商品房成交面积30日移动平均1009080706050403020102021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-240资料来源：万得，资料来源：万得，

12四、历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta消费板块的长期基本面格局一直被视作稳健，持续稳定的高ROE是消费板块取得超额收益的主要原因。在第一部分的分析中我们指出，2008年以来消费板块的大级别行情主要来源于产业层面的Alpha收益。尤其是2015年之后，宏观经济波动减小，驱动消费股行情的周期性变量越来越弱，产业层面的消费升级、龙头进阶等利好长期基本面逻辑的重要性越来越强。只要经济基本面不差，消费板块盈利稳定、高ROE的特征就能够驱动超额收益行情。消费板块从2021年2月开始的调整，本质原因是业绩相对优势的下降。消费板块的业绩相对优势下降有短期因素的影响，在2021年面临上游涨价带来的成本压力，最近1年受房地产周期下行和疫情影响需求下滑，ROE均下滑较多，除医药外大部分消费板块并没有显现出长期的韧性。而从长期因素来看，我们认为消费行业长期高ROE，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化。图30：消费板块历史上取得超额收益大部分来自于业绩相对优势（单位：，倍数）消费ROE-全部A股（非金融两油）ROE消费/万得全A(右轴）5432103.02.52.02008-012009-082011-042012-122014-072016-032017-112019-072021-02-1-2-3-4-51.51.00.5资料来源：万得，我们认为消费板块只有在ROE出现趋势性回升的情况下才能回到原来的行业Alpha驱动的进攻行情。虽然消费板块整体ROE出现长期持续下滑的概率很低。但如果消费板块的ROE出现类似2010-2014年小幅下降后高位震荡，消费股的投资模式也会与从前不同。我们将用三个案例来分析如果消费板块的ROE不再继续大幅回升，投资模式会发生怎样的变化。

134.12013年的消费股：ROE高位震荡+经济回升期会有小幅超额收益2009-2010年宏观经济V型反转式强复苏之后顶部运行，从2011年开始经济进入长期下滑通道。2013年，宏观经济在新一轮稳增长政策的作用下持续下行两年后稳住了，各项宏观经济数据没有再大幅下降。GDP实际增速7.8，增速比2012年小幅下行0.1个百分点，下行速度放缓。工业增加值累计同比增速9.7，比2012年小幅下行0.3个百分点。社会消费品零售总额同比增速13.1，比2012年下降1.2个百分点。通胀环境略有转好，PPI仍在负区间运行，但CPI小幅回升。2013年的另外一个特征是流动性环境偏紧，全年货币政策没有大动作，出现了两次“钱荒”，导致6月和12月出现了货币市场利率的大幅上行。图31：2013年宏观经济数据企稳（单位：）图32：2013年6月和12月两次钱荒造成货币市场利率大幅上行（单位:万平米）GDP:当季同比工业增加值:当月同比1215银行间债券质押式回购:加权平均利率:1天:当月值银行间债券质押式回购:加权平均利率:7天:当月值1471113101261159104988377262011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/106510资料来源：万得，资料来源：万得，图33：2013年消费板块ROE结束下行开始高位震荡（单位：，倍数）消费板块的ROE在2009-2010年经济强复苏的背景下出现了大幅攀升。2010年Q2见顶后，2011-2012年在经济下行压力增大的背景下持续回落。2013年由于经济出现了阶段性弱复苏，消费板块整体ROE没有再继续下降，全年消费板块ROE保持在9.5-10的水平，整体高位震荡。消费ROE消费/万得全A(右轴）15.03.02.510.02.01.55.01.00.0200820092011201320152017201920210.5资料来源：万得，

142013年虽然是整体是创业板牛市，但是医药、家电、轻工制造等消费板块也有小幅的超额收益。2013年2月-2014年3月期间消费整体超额收益为17，与其他几轮普涨行情不同的是，2013年消费股的超额收益分化比较明显，医药生物、轻工制造、社会服务和家用电器行业超额收益较高，分别为30、29、28、21。仅食品饮料没有超额收益。2013年除食品饮料中白酒行业受政策利空影响ROE大幅下滑之外，医药生物、家电等涨幅居前的板块ROE稳定在10-15的较高水平。休闲服务、轻工制造等可选消费在2013年超额收益居前主要受益于经济回升背景下供需格局转好带来的业绩提升预期。图34：2013.2-2014.3主要消费板块累计涨跌幅（单位：）图35：2013年除食品饮料外消费行业ROE改善不大但绝对水平高（单位:）140130指数累计涨跌幅医药生物(申万)轻工制造(申万)食品饮料(申万)家用电器(申万)2013/1/31=100主要消费板块分行业ROE（TTM）食品饮料医药生物休闲服务轻工制造30家用电器1202511020100159010805020082009201020112012201320142015201620172018资料来源：万得，资料来源：万得，医药行业主要受益于政策面的利好修复了行业基本面预期。一是2009年医改的利好开始释放，2013年之后医保的范围进一步扩大（2003年5月的新版《国家基本药物目录》开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在2013年之后维持了高增长。二是供给侧也有了新的政策。2013年9月，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》，明确利好医疗服务产业，药品、医疗器械、第三方服务成为重点。事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。家电、轻工制造行业主要受益于房地产后周期属性。一方面前期的房地产销售持续改善拉动家电、家居需求。家电、家居等行业的地产后周期属性使得超额收益一直能够持续到经济见顶。另一方面，家电板块的竞争格局在家电下乡等需求刺激政策退潮的影响下持续向龙头集中，带来龙头盈利能力的提高。社会服务（人工景区为代表）行业长期基本面受益于居民收入提升、消费升级处于景气快速提升的黄金发展期。虽然2013年受到禽流感、芦山地震等因素的干扰，但需求的恢复仍然呈现出一定的韧性。同时2013年是人工景区龙头异地复制项目的启动之年，市场对业绩提升抱有较高预期。食品饮料是2013年唯一一个没有超额收益的行业，主要原因是2012年底监管部门针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。白酒行业的ROE从2013年开始大幅下行。不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生了50以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源

15于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。图36：2013年乳制品、肉制品、调味品也有超额收益（单位：图37：除白酒外食品饮料其他子行业ROE有改善（单位:）白酒调味发酵品啤酒乳品食品饮料子行业ROE（TTM）40302010020112012201320142015资料来源：万得，资料来源：万得，总体来看，消费板块在2005-2010年总量扩张驱动的牛市结束之后，在2013年经济回升期仍然有小幅的超额收益。这一时期经济回升带来的基本面改善预期是推动消费板块产生超额收益的主要原因。家电等行业既有后周期属性带来的经济回升期Beta收益，又有高ROE带来的产业Alpha收益。4.1银行股在ROE震荡到下行阶段投资模式的变化2006-2008年，银行股处于发展的黄金时期，受益于经济高速增长和信贷大规模扩张，长期基本面格局很好，ROE波动剧烈。在ROE上行期，银行板块的阿尔法收益非常明显，会有年度级别的超额收益行情。例如从2006年到2007年，银行板块的ROE从17的低点上升到27。2006年7月-2007年10月，银行板块的绝对收益达到365，相对于万得全A的超额收益达到110。2010年以后，银行股的长期基本面格局在低增长、低利率和强监管的宏观大环境下开始变弱，ROE稳步下降。银行股的Alpha收益开始变弱，很难再有年度级别的超额收益行情。

16图38：2006年至今银行股ROE波动模式的变化和股价波动的关系（单位：，倍）401.5301.0200.5102005/01银行ROEROE大开大合ROE高位震荡银行/万得全A(右轴）ROE大幅下降2007/092010/062013/032015/122018/092021/060.0银行ROEROE大开大合ROE高位震荡银行（右轴）ROE大幅下降405,000354,000303,000252,00020151,000102005-012007-092010-062013-032015-122018-0902021-06资料来源：万得，银行股的ROE下降分为两个阶段。第一个阶段是2011-2013年，虽然长期基本面开始走弱，但是“四万亿”经济刺激的余波未消，ROE维持在20的较高水平震荡。在ROE震荡阶段，银行板块超额收益行情有两种情况：一是经济下行触底，稳增长政策落地，股市处于熊市后期。银行股由于ROE绝对水平较高，在熊市后期杀业绩时期抗跌，同时由于估值较低，一般会提前于大盘见底。二是经济回升初期，GDP、地产销售等主要经济指标刚出现改善，银行股受益于经济回升阶段性涨估值。2011年8月-2013年2月，银行股相对于万得全A的超额收益为47。2011年下半年-2012年，宏观经济从滞胀逐渐进入衰退，股市处于单边熊市后期，市场整体盈利下行。2011年11月全面降准，货币政策转向宽松，稳增长政策的出台有利于低估值的银行股估值修复。同时银行板块由于前两年天量信贷的投放，ROE绝对水平较高，在市场杀业绩时期表现的非常抗跌。银行股的第二段超额收益明显上行时期是2012年10月-2013年2月，这一阶段宏观经济指标出现触底回升的迹象，2012年Q4GDP止跌企稳，房地产销售同比增速转正，房地产投资见底回升。在经济回升初期，虽然银行股的ROE并没有明显的改善。但受益于经济回升带来的业绩兑现改善预期仍然可以涨估值。

17图39：ROE高位震荡时期银行板块PB-ROE走势（单位：，倍）高ROE→抗跌稳增长→估值修复银行ROE银行PB（LF）2422201816143.53.02.52.01.51.0120.52008-122009-122010-122011-122012-122013-12资料来源：万得，第二个阶段是2015年之后，宏观层面经济增长中枢下移，信贷需求持续下滑，微观层面去杠杆政策加码、资产质量变差对银行经营造成较大压力。银行ROE开始大幅下降。在ROE持续下降的阶段，银行股出现超额收益的情况变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市后期补涨。（1）宏观经济下行，市场处于大级别熊市，银行股相对抗跌。例如，2015年6月2日-9月15日、2015年12月17日-2016年3月16日、2018年7月17日-2018年10月30日，市场下跌幅度较大，A股盈利下行。银行股由于估值在历史低位，在熊市中跌幅相对更小。2015年6月、2015年12月和2018年7月，银行板块的PB估值分别处于过去十年30/18/0.6的位置，与全A相比估值优势比较明显。（2）市场处于牛市后期，银行股估值达到历史低位，出现最后一段补涨。2014年10月-2014年12月，宏观经济在下行周期底部运行，货币政策从2014年4月定向降准开始转向，11月央行降息点燃了稳增长行情。市场在流动性宽松的推动下持续走牛。这一时期银行股估值优势突出，在2014年10月中银行股行情启动前PB估值处于过去十年后2的分位水平，增量资金推动银行股涨估值带来超额收益行情。2017年11月10日-2018年2月6日，宏观经济已经进入复苏的尾声，PMI、社融等部分经济领先指标已经开始走弱。银行股在2016-2017年的慢牛行情中超额收益并不显著，与其他板块相比估值水平还在历史较低位置，另一方面年底央行决定建立“临时准备金动用安排”以降低银行资金成本，银行成为2017年底-2018年初牛市末期最后一波补涨的板块。2020年8月3日-2021年3月16日，宏观经济疫情后复苏进入后期，而银行板块在2019-2020年的牛市中超额收益不断下行，到2020年8月银行股的估值再次下降到过去十年后2的分位水平。从2020年8月开始出现补涨行情。

18图40：ROE持续下行时期银行板块PB-ROE走势（单位：，倍）银行ROE银行PB（LF）补涨抗跌抗跌补涨抗跌补涨20191817161514131211101.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.52014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06资料来源：万得，4.1美股消费板块在70年代初泡沫破裂后的超额收益行情20世纪60-80年代，美国经济经历了从黄金时代到滞胀泥潭再到新的复苏，消费板块超额收益波动明显。美股中以“漂亮50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行（1965.1-1973.8)→超额收益回撤（1973.9-1977.4）→超额收益震荡上行（1977.5-1990）。这一阶段漂亮50组合的盈利显现出足够的韧性，ROE始终在10-20之间波动，宏观经济环境的变化引起估值的波动，是漂亮50超额收益波动的主导。图41：1962-1990年漂亮50组合超额收益走势（单位：倍）漂亮50/标普5001965年1月-1973年8月，美股漂亮50超额收益持续上行，超额收益涨幅达到412。其中1970年5月-1973年8月超额收益74。1973年9月-1977年4月，漂亮50超额收益回撤231977年5月-1990年，漂亮50超额收益整体震荡上行。超额收益涨幅120。121964.12=11086421962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-010资料来源：WRDS，

19图42：1970-1990年漂亮50组合ROE和PB走势（单位：倍，）漂亮50中位数PB漂亮50中位数ROE830725620541531025100资料来源：WRDS，（1）1965年-1973年8月，美股消费股超额收益整体上行。尤其是1970年5月-1973年8月美股走出了一波以“漂亮50”为代表的核心资产行情。“漂亮50”行情也可以看作是在美国经济复苏、通胀可控、居民收入增加、消费升级的宏观背景下高景气消费股的集中表现。20世纪60年代-70年代初期，美股消费股长期基本面受益于二战后婴儿潮带来的人口红利和消费升级。一方面，1946-1964年美国“婴儿潮世代”的出生，使得从60年代开始年轻人口占比显著增加。另一方面，面对高企的通胀和周期性的经济衰退，美国实施了一系列财政刺激政策。包括杜鲁门政府实行“公平施政”，扩大政府在社会福利方面的保障；肯尼迪政府施行《经济复兴与增长计划》；约翰逊政府1964年《减税法案》降税扩大内需等。美国居民收入不断提高，1964年人均GDP破2万美元，1979年人均GDP达到3万美元。20世纪60年代后半段到1974年，美国个人消费支出占比从56快速上升到62。十亿美元政府消费支出和投资总额国内私人投资总额个人消费支出个人消费支出占比图43：1960-1970年美国人均GDP快速提升（单位：万美元）图44：1965-1974年美国个人消费支出占比快速上升（单位:8.030,000706.04.02.06520,0006010,0005520192014200920041999199419891984197919741969196419591954194919441939193419290.0万美元美国:不变价:人均GDP2019-032015-032011-032007-032003-031999-031995-031991-031987-031983-031979-031975-031971-031967-031963-031959-031955-031951-031947-03050资料来源：万得，资料来源：万得，从宏观经济层面来看，1970-1973年高增长+低通胀的宏观经济环境支撑了消费股的业绩增长，开始获得价值投资者的追捧。（1）1970年2月阿瑟·伯恩斯就任美联储新主席后，货币政策更偏向于“抗衰退”而非此前的“抗通胀”。美联储货币政策开始转向宽松，并于

201970年底开始降息。十年期国债收益率从1970年5月的高点8.2开始回落，并于1971年达到低点5.4，流动性整体较宽松，有利于消费股拔估值。（2）1971年尼克松新政下，对工资和物价进行管制，通胀得到遏制，美国CPI在1970年-1972年6月持续下行。美国经济开始复苏，GDP从1971年开始快速回升，到1973年一季度GDP从-0.17回升到7.56的高位。“漂亮50”ROE中位数从1970年Q2的6.6快速提升到1973年Q3的18.5。图45：1970-1973年美国经济处于高增长+低通胀环境（单位：图46：1970-1973年美国国债收益率从高点下行（单位:）美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比美国:国债收益率:10年1514121010586042196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980-50资料来源：万得，资料来源：万得，（2）1973年9月-1977年4月，高通胀+高利率的宏观环境导致“漂亮50”泡沫开始退潮。1973年8月，漂亮50组合的超额收益达到顶点后开始回撤，在1973年9月-1974年9月1年的时间里回撤幅度就达到15，这一阶段漂亮50盈利仍然稳健，ROE保持在15-20，超额收益的回撤主要与高通胀+高利率的宏观环境有关。两次石油危机使得高通胀成为美国在70年代面临的最严重问题，由于成本上涨向下游传导不畅，加上长期的高通胀使得居民实际收入降低，实际购买力下降。消费股在这一时期并没有表现出抗通胀的属性。第一次石油危机期间，美国GDP从1973年7.6的高点下降到1975年Q1-2.3的低点，“漂亮50”超额收益伴随着美国经济衰退同步出现了回撤。第二次石油危机期间，美国GDP从1978年Q4的高点6.67下降到1980年Q3的低点-1.8，这一期间“漂亮50”超额收益也在1977-1978年小幅上行之后进入震荡。分母端的变化也是造成消费股大幅调整的主要驱动力之一。持续高通胀倒逼美联储多次加息。10年期国债利率从1972开始回升，到1975年9月超过70年代初的高点，达到8.6，到1980年最高达到13.7。由于当时消费股的特征是高ROE、高市盈率，利率的大幅飙升导致消费股出现了持续的杀估值，一直到1980年都偏弱。

21图47：两次石油危机导致的经济衰退期，漂亮50超额收益均不显著（单位：倍，）漂亮50/标普500美国:GDP:不变价:折年数:同比106.585.5644.523.50-22.5-41.5-61968-011969-081971-041972-121974-071976-031977-111979-071981-021982-101984-06资料来源：WRDS，万得，图48：两次石油危机使美国经济陷入深陷滞胀泥沼（单位：）图49：美国十年国债收益率从1972年持续上行（单位：）15美国:GDP:不变价:折年数:同比15美国:国债收益率:10年10131159071970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985-55资料来源：万得，资料来源：万得，（3）70年代“漂亮50”泡沫退潮后，1974年10月-1975年5月，漂亮50超额收益出现过一次反弹，期间超额收益涨幅13。主要背景是经济复苏初期+高通胀高利率环境缓解，消费板块的基本面率先回暖，同时压制消费板块估值的因素有所好转。这一阶段漂亮50的盈利略有下滑，但绝对水平仍然较高，宏观经济回升初期消费股出现估值修复。图50：1974年10月-1975年5月漂亮50超额收益有所反弹图51：1974年10月-1975年5月漂亮50估值修复（单位：（单位：倍，）倍，）漂亮50/标普500美国:GDP:不变价:折年数:同比6.0105.585.064.544.023.503.0-22.5-42.0-61970-011971-081973-041974-121976-071978-031979-11830漂亮50中位数PB漂亮50中位数ROE725652041531021500资料来源：万得，资料来源：万得，

22本轮“漂亮50”反弹从经济衰退后期到经济回升初期有小幅的超额收益。1975年Q1美国经济下行触底，1975年Q2开始复苏。第一次石油危机给美国造成的经济衰退冲击在1975年Q1见底，美国实际GDP在1975年Q1达到-2.3的低点，从1975年Q2开始持续回升。名义GDP在1974年Q3-Q4已经有了企稳的迹象。通胀高企的问题虽然没有彻底解决，但是开始有所缓解。1975年通胀上升的趋势被遏制，CPI在1974年12月见顶后高位回落。1975年CPI和核心CPI都有了明显的改善。图52：1975年Q2美国GDP见底经济开始复苏（单位：）图53：1975年-1976年美国通胀进入下降通道（单位:）15美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:现价:折年数:季调:同比美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:当月同比14121010586042-519701971197219731974197519761977197819791980019701971197219731974197519761977197819791980资料来源：万得，资料来源：万得，从利率层面来看，1974年美国经济陷入滞胀，前期美联储降息比较克制，货币政策反复，但随着衰退程度超预期，10月开始美联储降息速度加快。联邦基金利率从8月开始快速下行。1975年1月-3月美联储将贴现利率从7.75下调到6.25，商业银行最优惠贷款利率在1975年Q1下降3个百分点至7.5。长端利率来看，十年国债收益率从1974年9月开始下降，虽然1975年2-4月有所回升，但是整体来看高利率的情况暂时缓和。位;)图54：：1974年8月美国联邦基金利率开始下降（单位：）（单位：）图55：美国十年国债收益率在1974年9月开始阶段性下行（单美国:联邦基金利率(日)25101020991588107756065美国:国债收益率:10年资料来源：万得，资料来源：万得，经济复苏+通胀回落的宏观环境，使得居民实际购买力提高，个人消费支出在本轮经济复苏中最先恢复。1975年个人消费支出对GDP同比的拉动率从1974年的-0.5提升到1.36，成为拉动经济复苏的主要动力。私人投资总额对GDP同比的拉动率到1976年才从-2.9回升到2.9。可以说明居民消费能力在高通胀环境缓解的背景下有所提升。

23美国:GDP同比拉动率:个人消费支出美国:GDP同比拉动率:国内私人投资总额美国:GDP同比拉动率:商品和服务净出口图56：1975年个人消费支出对美国GDP同比的拉动率先回升（单位：）531-1-3-519701971197219731974197519761977197819791980资料来源：万得，（4）1981年之后美国逐渐走出“滞胀”的阴影，通胀和利率大幅下行，消费股的超额收益再次进入长期上行通道。“漂亮50”在1977年5月-1978年8月超额收益小幅走强，这一阶段宏观经济基本面仍然强劲，GDP在5-6高位运行，但通胀和利率又开始走高了。1978年8月-1980年在第二次石油危机的冲击下经济又陷入滞胀，消费股超额收益不明显。1981年之后漂亮50超额收益才真正意义上再次进入长期上行通道。1981年里根开始实施“经济复苏计划”，通过大幅减税、削减联邦政府开支、控制货币供应增长速度等供给刺激政策以控制通货膨胀。美国经济在1981下半年-1982年经历了最后一次衰退，从1983年开始经济基本面持续回升，GDP从1982年Q3的-2.56上升到1984年Q1的8.6，虽然1984年之后GDP增速有所回落，但是和70年代相比波动变小，能够稳定在3-5左右的水平。图57：1984年之后美国GDP有所回落但波动减小（单位：）美国:GDP:不变价:折年数:同比15131197531-1-3-5资料来源：万得，这一阶段高通胀问题得到缓解，利率也出现大幅下行。一方面，在供给改革和以稳定物价为目标的货币政策下，美国CPI在1980年3月见顶后开始持续地回落，1982年CPI同比增速从1981年底的8.9下滑到3.8，通胀大幅回落。1983年之后大部分时间保持在5

24以内的水平，高通胀问题彻底得到解决。另一方面，利率从1981年开始出现了明显下行。1981年6-9月由于通胀有小幅的抬头，美联储货币政策更加紧缩，利率重新上行达到历史高位。从1981年10月开始，随着通胀重新下行，美国货币政策开始放松。1981年10月-12月美联储降息两次，11月取消了信贷附加费率。虽然1980年代美联储货币政策也有反复，但是利率与1981年的高点相比下降了很多。在通胀和利率双双回落的背景下，美股消费股超额收益再次长期上行。图59：1981-1985年美国国债利率大幅下行，1986年之后小幅回升（单位:）图58：1981年之后高通胀问题得到缓解（单位：）美国:国债收益率:1年美国:核心CPI:当月同比美国:国债收益率:10年美国:CPI:当月同比181516141012105860421975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990-50资料来源：万得，资料来源：万得，

25五、行业景气：消费ROE回升只能依赖经济反转长期持续的高ROE是消费行业的护城河，ROE在2012年以来保持在10左右。消费行业长期空间受益于居民收入提高和消费升级，产业层面容易形成以品牌壁垒铸就的深厚护城河，龙头公司长期持续地拥有高ROE高净利率，2012年至今消费板块整体ROE中枢保持在10左右的较高水平。必选消费的特征是高频刚需，与经济相关性较弱，政策敏感性强，高ROE低波动。（1）食品饮料行业的ROE经历了2012年前经济复苏+市场扩容背景下快速提升，2012-2015年限制“三公消费”政策利空下快速下行，ROE从2013年至2015年由25下降至15，2016-2019年行业集中度提高+长期稳定成长下稳步上升，2019年之后稳定在20左右的高位，也是目前消费板块中ROE最高的细分行业。（2）医药行业的ROE在2011年受药品降价压制从14下降到8后，2012-2017年长期稳定，2018-2019年ROE下降主要受到医疗服务行业扩产能的影响。2020年以来由于疫情带来部分子行业的供需格局改善，医药行业ROE又回升到10以上的水平。（3）农林牧渔行业的ROE呈周期性波动，不过波动规律在2015年之后与“猪周期”关系更为密切，在2015年Q4-2016年Q3和2019年Q3-2020年Q3两次ROE快速提升时期，均为猪价上涨弹性快速提升的时期。2020年Q4至今，由于猪肉价格回落至低位，农林牧渔板块的ROE大幅回落至负值。（4）纺织服装行业竞争格局相对分散，同时面临劳动密集型产业向东南亚等国转移的长期趋势，ROE水平较低，目前在5的水平。图60：必选消费板块的ROE走势（单位：）必选消费板块分行业ROE（TTM）食品饮料医药生物农林牧渔纺织服装必选消费302520151050-5-10-15200520072009201120132015201720192021资料来源：万得，可选消费的特征是消费频次低，与经济相关性较强，需求弹性大，ROE波动相对较大。当经济回升、居民收入增加时期，可选消费盈利回升的幅度更大。当经济下滑时，可选消费盈利回落的幅度也更大。2010年以前，可选消费行业的盈利波动与经济周期同步，2006年-2007年伴随着经济复苏大幅上行，2008年经济衰退盈利回落，2009-2010年经济V型反转后又重新上行。2010年之后，由于宏观经济长期下行且波动减小，可选消费行业的盈利波动也有所减弱。

26（1）家电行业的ROE呈现周期性波动，在经济和地产下行期会出现ROE的下降。从绝对水平来看家电行业的ROE较高，波动范围是13-16，白色家电ROE中枢能达到17。(2)汽车行业的ROE与家电行业类似，ROE周期性波动的拐点几乎一致，但由于销量增速长期放缓，传统汽车保有量逐渐趋于饱和，ROE趋势性下滑。波动范围从2018年之前的7-15下降到了目前的5以下。（3）休闲服务行业在2010-2019年ROE相对稳定，围绕7的中枢波动。休闲服务行业需求受疫情影响较大，2020年ROE下滑幅度较大，2021年开始回升，目前已经基本回升到历史中位值。（4）轻工制造行业ROE在2010年之后出现过两轮明显上行，第一次是2014-2017年地产销售周期的上行带动装修家居板块ROE提升。第二次是2020-2021年上半年受益于疫情后经济复苏带来的需求（尤其是出口需求）回升以及行业竞争格局改善带来轻工行业ROE提升，目前ROE小幅回落到6的水平。（5）商业贸易行业2010年之后长期基本面格局偏弱，线下零售企业商业模式亟待转型，网络零售在经历高增长后热度逐渐下降，ROE长期下行。商业贸易同样受到疫情影响较大，目前ROE已经下滑到-6，出现亏损。图61：可选消费板块的ROE走势（单位：）家用电器轻工制造汽车商业贸易休闲服务可选消费可选消费板块分行业ROE（TTM）2520151050-5-10200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：万得，GDP企稳回升能够带来消费板块ROE的提升，可选消费在经济回升期盈利上行的弹性更大。历史上的经济回升期，名义GDP增速拐点分别在2009年Q2、2013年Q1、2016年Q1和2020年Q2出现，消费板块盈利上行拐点与名义GDP增速拐点基本同步。名义GDP回升期，可选消费ROE上行的幅度更大，在2009年Q2-2010年Q2和2020年Q2-2021年Q1的经济复苏时期ROE分别提高10、8，在经济弱复苏时期也能提高至少1个百分点。必选消费在经济复苏期ROE也有提升，但幅度偏小，通常在1个百分点以内。

27图62：GDP企稳回升能带来消费板块ROE的提升（单位：）必选消费ROE可选消费ROEGDP:现价:当季值:同比18161412108642040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002005-122007-082009-042010-122012-072014-032015-112017-072019-022020-102022-06资料来源：万得，2010年之后，通胀对消费行业的盈利影响减弱，CPI-PPI剪刀差回升实际上很难直接带来消费行业ROE的回升。2010年之后CPI-PPI剪刀差上升的三个阶段：2010年5月-2012年9月，2014年8月-2015年8月，2017年2月-2020年4月，无论是可选消费还是必选消费都没有出现ROE的回升。CPI-PPI剪刀差上升多出现在经济下行期，虽然上游成本压力有所减弱，但是需求端营收下行压力仍然较大，盈利改善并不明显。不过消费板块毛利率比较平稳，尤其是汽车、家电等制造业属性的消费行业在成本下行期可能会有毛利率的提升，在经济下行期受损相对较小，表现为在ROE下行时期更抗跌。图63：CPI-PPI剪刀差回升很难直接带来消费行业ROE的改善（单位：）必选消费ROE可选消费ROECPI-PPI18161412108642010.005.000.00-5.00-10.00-15.002005-122007-082009-042010-122012-072014-032015-112017-072019-022020-102022-06资料来源：万得，

28图64：CPI-PPI剪刀差回升期消费营收下滑，毛利率可能会有小幅提升（单位：）消费营业收入消费ROE消费毛利率(右轴）7025.0605020.04015.03020100-1010.05.02008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03-200.0资料来源：万得，从行业供需格局来看，消费类赛道大多属于长坡厚雪，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式，使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整。因此拉长事件看，消费类赛道能够实现稳定的超额收益提升，较少出现长时间的超额收益回撤。根据我们在深度报告《不同类型的赛道机会是怎么结束的》中的分析结论，只有供给和需求同时恶化才可能导致消费类赛道进入阶段性休整。例如白酒行业在2012年7月-2015年H1出现持续调整，期间跑输沪深300指数132个百分点。主要原因是供需两端同时变弱。需求端在宏观经济走弱以及“塑化剂”食品质量安全危机、“三公消费”受限等事件冲击的影响下出现了较大幅度回落，同时供给端也存在较严重的产能过剩、库存累积的问题。表现为随着资本开支在2011-2013年持续提升，带动固定资产+在建工程增速从2012年扩张到30以上的高位，供需两端共同作用导致赛道出现阶段性休整。2018年7-10月，白酒行业也出现了超额收益的回撤，但回撤时间较短，回撤幅度小。从供需格局来看，2018年的宏观经济下行期，白酒需求端也出现了下滑。但是供给端并没有出现大幅扩产和库存累积的情况，2018年白酒库存反而下降了3.6，固定资产+在建工程增速保持在历史低位，供给格局相对健康。

29图65：白酒板块2012-2015H1和2018年下半年出现两次超额收益的回撤（单位：）图66：2012-2015H1和2018年下半年白酒行业供需格局（单位:）6402009/12/31=100对数坐标轴白酒/沪深300150食品饮料-白酒320-132%-24%10050资本开支增速营业收入增速固定资产+在建工程增速需求下滑供给健康供需同时转弱16002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0380-50资料来源：万得，资料来源：万得，消费板块从2021年开始整体面临需求端的转弱的问题。最近1年大部分消费板块的营业收入增速受房地产周期下行和疫情的影响，出现明显下滑。往后看，如果随着疫情的好转和稳增长政策的出台，消费需求端将有所恢复，供给端的变化将成为短期影响消费板块供需格局的重要变量。不同消费板块产能增加情况分化明显，未来1年供需格局会由去年的需求持续恶化，走向分化。从供给端来看，食品饮料、家用电器、商业贸易、休闲服务、农林牧渔不存在明显的产能增加迹象。这些板块或能够通过人员、产品的调整实现快速的产能出清，或产品品牌壁垒较强，目前处在供需格局改善的临界点。后续一旦经济改善被验证，需求端有所恢复，那么供需格局也会有明显的好转。轻工制造、医药生物面临的共性问题是后续有产能释放压力。即使当前供需格局还没有出现明显的恶化，但是由于前期有较多的资本开支投放，考虑到资本开支是产能投放的领先指标，后续仍然存在产能释放的压力（表现为固定资产+在建工程增速的回升），除非需求很超预期，否则供需格局有转弱的可能性。消费板块中的汽车、纺织服饰由于需求的走弱和供给的扩张同时出现，当前供需格局已经开始走弱。表3：从财务指标看消费板块供需格局一级行业财务指标当前供需格局分析需求端供给端汽车营业收入增速下滑资本开支快速上升到高位固定资产+在建工程增速回升营收增速<产能增速，供需双双转弱纺织服饰营业收入增速下滑资本开支快速上升到高位固定资产+在建工程增速回升营收增速<产能增速，供需双双转弱轻工制造营业收入增速下滑资本开支已从顶点回落固定资产+在建工程增速回升营收增速≈产能增速，可能存在产能增加医药生物营业收入增速下滑资本开支已从顶点回落固定资产+在建工程增速回升营收增速≈产能增速，可能存在产能增加家用电器营业收入增速下滑资本开支下滑到低位固定资产+在建工程增速在低位波动营收增速≈产能增速，需求恢复后供需格局乐观

30商业贸易营业收入增速下滑资本开支下滑到低位固定资产+在建工程增速在低位波动营收增速≈产能增速，需求恢复后供需格局乐观休闲服务营业收入增速下滑资本开支在低位固定资产+在建工程增速在低位波动营收增速<产能增速，需求恢复后供需格局乐观食品饮料营业收入增速下滑资本开支下滑到低位固定资产+在建工程增速平稳营收增速>产能增速，供需格局没有明显恶化农林牧渔营业收入增速下滑资本开支快速下滑固定资产+在建工程增速快速下滑营收增速<产能增速，由于产能去化较快供需格局正在好转资料来源：万得，

31六、基金持仓：二季度基金对消费板块加仓幅度较大公募基金对消费板块常年超配，食品饮料、医药配置比例最高。从配置比例来看，截至2022年Q2，基金对必选消费配置比例为28.2，可选消费配置比例为10.06，其中必选消费配置比例仅次于成长。基金配置比例前五名的行业分别为电力设备（18.07）、食品饮料（16.3）、医药生物（10.05）、电子（8.19）、有色金属（4.41）。从超配幅度来看，截至2022年Q2，食品饮料超配幅度为8.56，医药生物超配幅度为3.37，位居各一级行业超配幅度第一和第四。图67：公募基金对消费板块的配置比例较高（单位：）图68：公募基金对消费板块超配但幅度减小（单位：）周期金融其他成长可选消费必选消费各大类板块配置比例4530152011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/60302520151050-5-10-152007/62008/62009/62010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/6-20各大类板块超低配情况周期金融其他成长可选消费必选消费2018/62019/62020/62021/62022/6资料来源：万得，资料来源：万得，2008年至今公募基金对消费板块有两次较大幅度的减配。第一次是2014-2015年，宏观经济处于增速换挡期，经济下行压力较大，消费需求整体偏弱，食品饮料行业受到严重政策利空冲击。虽然消费板块也有超额收益，但是基金对消费板块进行了大幅的减仓。尤其是对基本面在“三公消费”受限影响下受损较大的食品饮料行业，基金持仓比例从2012年Q3的40一路下滑到2015年的低点20。第二次是2020年Q3至2022年Q1，公图69：公募基金对主要消费板块的配置比例（单位：，倍数）募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例下滑到过去5年的低点。公募基金从2020年Q3开始减配可选消费，从2021年Q1开始减配必选消费。截至2022年Q1公募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例从2020年Q2的40.6的高点，下滑至2022年Q1的29，达到2017年以来的低点。食品饮料+医药+家电+汽车50403020100资料来源：万得，

32二季度基金大幅加仓食品饮料、汽车、社会服务、商贸零售等消费板块，仅医药生物有减仓。2022年二季度基金对消费板块加仓幅度较大。食品饮料配置比例大幅提升2.82个百分点，超配幅度提升1.93个百分点，为加仓幅度最大的行业。汽车、社会服务、商贸零售配置比例较一季度分别提升1.19、0.59和0.44个百分点，提升幅度居前。仅医药生物配置比例较一季度下降1.34个百分点。图70：公募基金对主要必选消费板块的配置比例（单位：）图71：公募基金对主要可选消费板块的配置比例（单位：）医药生物食品饮料纺织服饰农林牧渔汽车家用电器社会服务商贸零售2510109920887715665510443352211000资料来源：万得，资料来源：万得，风险因素报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。