公-司-理-财-图文课件-ch13

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第十三章公司并购与重组第一节公司并购第二节公司重组

1第一节公司并购一、公司并购概述（一）公司并购的概念公司并购（mergerandacquisition，M&A）是一种复杂的经济行为，有狭义和广义之分。狭义的公司并购是“兼并（merger）”和“收购（acquisition）”的合称。广义的公司并购除了兼并和收购之外，还包括联合（consolidation）、接管（takeover）等。事实上，公司并购不仅内涵十分广泛，其实践形式也在不断创新和发展，这是目前中外学者对其定义无法准确的一个主要原因。从严格意义上讲，公司兼并和收购是有一定区别的。（1）在公司兼并活动中，被兼并公司放弃法人资格并转让产权，而兼并公司接管了被兼并公司的产权、义务和责任；在公司收购活动中，被收购公司作为法人实体仍然存在，其产权可以部分转让。收购公司只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营权。（2）在公司兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务承担者，资产、债权、债务一同随之转换；而对于公司收购，收购公司只是成为被收购公司的新股东，以其收购出资的资本为限承担被收购公司的风险。（3）兼并范围广于收购，任何公司都可进入兼并交易活动中；而收购则仅限于股票市场中，被收购的对象一般是上市公司。兼并和收购基本动因相似，都是为增强公司实力的外部扩张策略或途径；交易对象都是公司的产权；目的都是为了扩充经济实力，实现资产的规模经济和经营的协同效应。因此，通常将公司兼并和收购统称为公司并购，泛指一家公司为了获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动。本书所介绍的公司并购是指狭义的公司并购。

2（二）公司并购的动机1．公司并购的根本动机公司一切经营活动的根本动机在于利润最大化，并购是公司的一种直接投资行为，公司并购的根本动机同样在于利润最大化。2．公司并购的直接动机（1）追求规模经济。并购能给公司带来规模经济效应。这主要体现在三个方面：一是公司生产的规模经济效应。公司通过并购可以对公司的现有的资产进行补充和调整，达到最佳生产规模，降低公司的生产成本，保持最优成本水平；并购也使公司有条件在保持整体产品结构的前提下，合理进行内部分工，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。二是公司经营的规模效应。公司通过并购可以进一步细分市场，满足不同消费者的需求；可以集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面；公司规模的扩大使得公司的融资相对容易等。三是管理工作的规模效应。并购可以使优秀管理人员的智力资本在合并公司中共享，重新整合合并公司的现有资源等等。

3（2）提高市场占有率。并购可使公司扩大市场份额，具有提高市场占用率的效应。公司的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地打击竞争对手，限制其活动范围，增加公司所在领域的进入障碍和提高公司的差异化优势；公司通过横向并购活动，可以直接提高市场占有率，通过减少竞争对手来提高市场的占有率。（3）实现多元化发展的战略目标。公司经营是处在动态变化的环境之中的，面临着各种风险。尽管系统性风险是无法回避的，但对于非系统性风险却可以采取多元化经营的战略加以分散。出于多元化经营战略目标所进行的并购可以实现公司的多元化发展，分散产品市场风险、行业风险以及区域市场风险，提高公司的风险抵御能力，提升公司价值。（4）谋取特殊资源。公司的纵向合并中，在价值链关系上的向前并购有时往往是为获取特殊的原材料而进行的；横向并购中，很多并购情况是出于为获取目标公司的优质资产，获取长期竞争优势而进行的。这些优质资产包括具有开发能力的科研人员、自主开发的知识产权、经验丰富并且合作无间的优秀管理团队等等。（5）通过投机性活动，赚取高额利润。并购中的投机活动主要包括收购亏损公司，以低于公司价值的市场价格收购目标公司等。对暂时亏损的公司并购，再出售重整后目标公司的优质资产，获取高额的回报。

4（三）公司并购的类型按不同的分类标准，可以把公司并购分类为以下几种主要类型。1．按照并购双方所在行业及并购公司的战略意图划分按照并购双方所在行业及并购公司的战略意图划分，分为横向并购、纵向并购和混合并购。（1）横向并购是指生产经营同种类型产品，或生产工艺相近的公司之间进行的并购，主要是为了提高规模效益和市场占有率而发生的，其优点是可以迅速扩大生产规模，便于提高通用设备的利用率，在更大范围内实现专业分工协作，加强技术管理和进行技术改造，也便于统一销售产品和采购原材料。（2）纵向并购是指生产过程或经营环节前后相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间进行的并购，主要是为了实现生产经营的纵向一体化。纵向并购的优点除了扩大生产规模、节约共同费用外，主要是可以使生产过程各环节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，减少损失、运输、仓储，节约能源和资源。（3）混合并购是指横向并购和纵向并购相结合的企业并购，混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。混合并购可分为产品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹的混合并购。产品扩张型并购是指相关产品市场上公司间的并购；市场扩张型并购是指一个公司为扩大其竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产同类产品的公司的并购；纯粹的混合并购是指那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干公司之间的并购。

52．按照并购是否取得目标公司的同意与合作划分按照并购是否取得目标公司的同意与合作划分，分为善意并购和恶意并购。（1）善意并购是指是指并购公司事先与目标公司协商，征得目标公司的同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。这种方式下，并购公司和目标公司协商并购的具体安排，如收购方式、收购价格、人事安排、资产处置等，达成一致后实施并购。善意并购因事先与目标企业协商，能得到目标企业的信任和合作，能够降低并购的成本和减少风险因素，成功率较高。但需要注意的是，协商时间过长可能降低并购的价值。（2）恶意并购是指并购公司事先未与目标公司协商，在目标公司管理层尚不知晓的情况下，或者虽事先与目标公司协商但遭到目标公司的反对的情况下，对目标公司强行收购的并购行为。恶意收购由于事先不与目标企业沟通或者违背目标企业的意愿，往往得不到目标企业的合作，目标企业甚至还会实施一系列的反收购措施，因而并购的风险大，成功率低。但恶意收购可以缩短并购时间。

63．按照并购资金来源划分按照并购资金来源划分，分为杠杆并购和非杠杆并购。（1）杠杆并购是指并购公司以目标公司的资产作为抵押，向银行或者其他金融机构借入收购资金，并购成功后再发行债券来偿还贷款，用目标公司未来的利润偿还债券本息。收购方往往只支付少量的自有资金，一般只占总价款的10%～15%，大部分资金来自于用目标公司未来现金流量作为保证的各种债务融资。杠杆并购使得并购方收购一些规模较大的公司成为可能。（2）非杠杆并购是并购方主要以自有资金来完成并购，它与杠杆并购相对应。需要明确的是，非杠杆并购并非不用举债而完全用自有资金承担并购价款。在实践中，几乎所有的并购都会利用借款作为并购价款的组成部分，区别只是在于借款的比例多少而已。

74．按照并购交易是否通过证券交易所划分按照并购交易是否通过证券交易所，分为要约收购和协议收购。（1）要约收购是指收购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买其公司股份的书面意向书，并按照收购方所公布的要约收购公告中所规定的收购价格、条件、期限及其他规定事宜，收购目标公司股份。这里的目标公司指的是上市公司。要约收购是直接在资本市场上进行的商业行为，受到的规则限制较为严格。（2）协议收购是指并购方不通过证券交易所，直接与目标公司接触，通过谈判，协商达成双方都接受的协议的并购。协议收购因为是通过双方协商和相互妥协，因此已取得被收购方的理解，有利于降低并购行为的风险，但谈判耗时长，契约成本和时间成本较高。5．按照并购的支付方式划分按照并购的支付方式，分为控股式并购、购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购、抵押式并购、举债式并购和资产置换式并购等。（1）控股式并购。控股式并购是指并购公司通过购买被并购公司的股权，达到控股，从而对被并购方拥有控制权和经营管理权实现并购。（2）购买式并购。购买式并购是指购买公司资产的并购方式，可采取一次性购买和分期购买方式进行，以取得被并购公司的资产的全部经营权与所有权。

8（3）承担债务式并购。承担债务式并购是指在资产与债务等价的情况下，公司以承担被并购方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。（4）吸收股份式并购。吸收股份式并购是指被并购方公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其持股比例，作为股份投入，从而成为集团公司的一个股东的并购方式。（5）抵押式并购。抵押式并购以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的再转移，主要是在资不抵债的公司与其最大债权人公司之间进行。（6）举债式并购。举债式并购采取举债方式筹集资金，利用公司经营与管理等方面的优势，并购一些地区性的中小公司，实现规模经济以取得规模效益。（7）资产置换式并购。资产置换式并购是指公司将优质资产置换到被并购公司中，同时把被并购公司原有的不良资产（连带负债）剥离，依据资产置换双方的资产评估值进行等额置换，以达到对被并购公司的控制权与经营管理权。

96．按照并购的动因划分按照并购的动因，分为规模型并购、功能型并购、组合型并购、产业型并购。（1）规模型并购。即通过扩大规模，来减少生产成本和固定费用的并购。（2）功能型并购。其目的在于通过并购提高市场占有率，扩大市场份额，从而能够垄断市场。此种并购往往体现了市场激烈的竞争。（3）组合型并购。即通过并购实现多元化经营以获取组合效益，并减少风险。（4）产业型并购。产业型并购的目的在于通过并购协调生产工序和销售服务公司，减少中间流转成本，以实现生产经营一体化，扩大整体利润。

10二、公司并购估价方法并购估价关系到并购各方的切身利益，是公司并购过程中最关键的环节。对于不同主体，需求、偏好及能力等方面不同，对企业价值的评估结果会有差异。估价是否恰当决定了是否能够满足各方的需求，也决定了并购活动能否顺利展开。并购估价是对公司价值的合理估计。企业价值可以分为账面价值、市场价值、内在价值和清算价值。账面价值是在资产负债表中的资产总和（减去折旧和相关备抵科目）减去负债总和，是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，即净资产的价值。市场价值又叫公允价值，它是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下竞价后产生的双方都能接受的价格。根据定义，市场价值往往依托于一个公开市场。内在价值是指企业未来所产生的现金流量的折现值。从定义可以看出，内在价值把时点置于未来，企业价值的高低不取决于企业的投入资金，而是看企业未来能产生多少经济效益，因此内在价值更贴近于投资的角度。而清算价值是指企业由于破产和其他原因，被要求在一定期限内将特定资产快速变现的价格，在企业不能持续经营时采用，因此本章不做探讨。根据以上分类，我们把价值评估的方法分为成本法、市场法和收益法三种。

11（一）成本法成本法是指用目标企业资产的现时重置成本扣减各项损耗价值来确定企业价值的方法。这里的企业价值指的就是企业的净值，即为公司的账面价值。买方应委托会计师事务所审查卖方提供的资产负债表的真实性，以了解真实的财务状况，但若欲估算目标公司的真正价值，仍须对各项资产与负债做出必要的调整。因为账面价值是根据历史成本计量的，虽然有折旧和各备抵项目的调整，但还是没有考虑到其他因素对账面资产的影响。在资产评估实务中，往往通过以下公式进行计算。目标企业价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值或：目标企业价值=重置成本成新率成本法的优点是充分考虑了资产的损耗，有利于企业资产的保值，在不易计算资产未来收益或难以取得市场参照物条件下可以广泛使用。但需要明确的是，当资产的获取成本与其价值的关系难以确定时，成本法的应用就会受到限制。

12（二）市场法市场法又称市场比较法或现行市价法，是指在市场上选择一个或几个与被评估的目标企业相似的参照企业，针对企业的各项价值影响因素，将被评估企业与参照企业进行差异因素的量化比较，经过调整后得到目标企业价值。一般是先找出产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面与目标公司类似的公司，将这些公司的净利等各种经营绩效与股价的比率作参考，计算目标公司大概的市场价值。由于企业分为上市公司和非上市公司，市场比较法也分两种情况。1．上市公司价值评估在有效的资本市场上，上市公司的股票价格反映了市场对该公司未来业绩及相关风险的预期，故公司的市场价值实际是投资者对公司内在价值的一致认可。因此，如果目标公司是上市公司，并购公司就无需再对其另行估价，而只要随行就市即可。

132．非上市公司价值评估对于非上市公司的价值评估，一般找到类似资产作为参照物，或类似资产的成交价格为基础，再对差异因素做必要调整，从而确定被评估资产的现行市价，这种方法又称类比法。由于处于同一行业的某些公司拥有共同或类似的财务特征，所以，某些上市公司的财务数据可用于推断同行业非上市公司的价值。其基本步骤如下。（1）确定一组参照公司，即与目标公司相类似的公开招股公司。（2）确定估价参数。可供选择的参数一般有盈利额、账面价值、毛收入等。（3）将各参照公司的股票市价与所选参数对比，得出其各自的估价比率，根据所选参数的不同，估价比率可能是：①股票市价与盈利额比率，简称P/E值；②股票市价与账面价值比率，简称P/B值；③股票市价与收入比率，简称P/S值。（4）将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被估公司的具体情形做适当调整，得出目标公司的估价比率。（5）按下列公式确定目标公司的市场价值（用V表示）：①V=目标公司的P/E值×目标公司的盈利额；②V=目标公司的P/B值×目标公司的账面价值；③V=目标公司的P/S值×目标公司的销售额。第六步，按下列公式确定目标公司的并购价值：并购价值=目标公司的市场价值+适当的市场溢价-适当的流动性折价

143．收益法收益法是以被评估资产未来预期的收益并折算成现值来评估被并购企业价值方法。收益法最能体现投资的角度，因为企业的价值存在于未来的获利能力，而折现率反映了投资企业所承受的风险回报程度。运用收益法需要明确相关现金流量的确定、折现率的选择和预测期的确定。（1）现金流量的确定①股权现金流量（FreeCashFlowtoEquity，FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量，是公司在履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息、支付优先股利等），并满足其本身再投资需要之后的剩余现金流量，体现了股权投资者对公司某部分现金流量的要求权。其估算公式如下。式中，FCFE为股权现金流量，EAT为税后利润，D为折旧额，ΔW为增量营运资本，ΔF为增量资本性支出，d为优先股股息，P为本金偿还额，B为发行新债。在股权现金流量的计算公式中，“资本性支出”是指当年所发生的全部资本支出，如厂房的新建、扩建、改建、设备的更新、购置以及新产品的试制等方面的支出。本期资本性支出和折旧的差额就是“增量资本性支出”。

15在预测目标公司的未来现金流量之前，应首先对公司将要经历的发展阶段做出合理的假定。对一个处于高速成长的公司来说，当期的资本支出可能远远超过同期的折旧额；而对一个处于稳定发展期的公司而言，“增量资本支出”较小，甚至为零。公式中的“增量营运资本投资”也与公司所处的发展阶段密切相关。在高速成长期，存货和应收账款等项目的资金占用水平较高，因而“增量营运资本投资”较大；在稳定发展期则相对较小。②公司自由现金流量（FreeCashFlowfortheFirm，FCFF）是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。它表现为公司资产总额扣除流动负债以后的余额。总资本现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量式中，FCFF表示公司自由现金流量；EBIT表示息税前营业利润；其他符号的含义与股权现金流量中的相同。根据上式进行现金流量预测时，毋需考虑公司的资本来源，换言之，公司自由现金流量不受公司资本结构的影响，而只取决于其整体资产提供未来现金流量的能力。需要注意的是，应用公司自由现金流量是对整个公司而不是股权进行估价，但是股权价值可以通过公司价值减去发行在外债务的市场价值而得到。

16（2）折现率的选择一般情况下通常选用公司的资本成本作为折现率。从公司投资者的角度看，资本成本是投资者要求达到的最低投资报酬率（minimumattractiverateofreturn，MARR）。MARR与公司的风险成正比。选择折现率应主要遵循以下原则：①在性质上，现金流量应该按与之相适应的折现率来贴现：股权现金流量应按股权成本来贴现；总资本现金流量应按加权平均资本成本来贴现；名义现金流量应按名义折现率来贴现；真实现金流量应按真实折现率来贴现；税后现金流量应按税后折现率来贴现；税前现金流量应按税前折现率来贴现等。现金流量与折现率的性质不配比会导致严重的低估或高估。②在时间上也要求按适当的折现率来贴现现金流量。对于要贴现的未来现金流量，也应选用合并后的未来资本成本。选择折现率的具体选择方法应该在考虑并购方式和被贴现现金流量的类型的基础上进行，具体如下。①选择“倒推法”预测现金流量时，目标公司的贡献现金流量实际是联合公司预测总现金流量的一部分，折现率也应该选用联合公司的预期资本成本，这才符合配比原则。②选择“正向相加法”预测现金流量时，一般对目标公司未来各年的独立现金流量和增量现金流量统一按重组之后的目标公司的资本成本予以贴现。根据配比原则，若被贴现的现金流量是按股权基础计算的贡献现金流量，则应选用目标公司重组之后的股权成本折现率。若被贴现的现金流量是按总资本基础计算的贡献现金流量，则应选择目标公司重组之后的加权平均资本成本为折现率。

17（3）预测期的确定公司的现金流量模式，往往会影响预测期的选择，所以，在进行预测期的选择时必须仔细考虑公司目前的资本支出计划及其对未来现金流量的影响。实践中通常是逐期确定预测现金流量，一般确定5至10个预测期。收益法通常被认为更适合企业并购中的资产评估，因为并购方之所以对目标企业进行并购，大多数情况下是为了获得预期收益，而且这种预期收益带有不确定性，需要进行风险补偿。但是，收益法也有自身的不足，在进行未来预测时其主观性太强，不同的人可能有不同的预测结果。由于目前商业环境的复杂性和多变性，预测未来相当长时间内的各种收益和费用非常困难，因此在运用时需要多加注意。

18三、公司并购的风险分析（一）财务风险财务风险是指目标公司财务报表的真实性及并购后公司在资金融通、经营状况等方面的风险。并购过程中的财务风险包括定价风险、融资风险和支付风险。1．定价风险目标公司的价值取决于其资产、负债、市场预期、未来自由现金流量等等多种因素，而定价风险就是目标公司定价的实际值和预期值的偏离，从而导致的企业财务困境和财务风险。为了获取最大价值，目标企业有粉饰财务报表和夸大收益信息的可能动力，这就会直接导致估价过高，降低并购的回报率。评估过程中评估方法的准确性问题和外部因素的干扰，也使得并购后不能达到预期而陷入财务困境。2．融资风险融资风险是指并购方能否及时足额地筹集到资金以使并购活动顺利进行的风险。并购活动会产生巨大的资金需求，企业必须要有很强的资金筹集能力。融资风险的主要表现形式是债务风险。如果并购方在并购中所付出的代价过高，举债过于沉重，甚至高于并购后所带来的收益溢价，那么可能会出现并购成功而付不出本息导致破产倒闭的情形。3．支付风险支付风险主要有资金流动性风险、股权稀释风险。一是采用现金支付方式产生资金流动性风险，因为现金支付是一项巨大的即时现金负担，公司所承受的压力会特别大，对企业的流动性产生非常大的负面影响。二是采用股权支付方式产生股权稀释风险。股权支付会削弱并购方的控制能力，会摊薄每股收益和每股净资产，对股价产生负面影响，使原有股东受损。三是采用杠杆支付方式产生债务风险，采用杠杆支付虽然可以增强企业的收购能力，但随之而来的是债务风险及财务杠杆数倍放大，影响企业的偿债能力。

19（二）整合风险整合风险是指在并购完成后，并购公司在接管、规划、整合过程中，所遇到的因管理、财务、组织结构等因素出现的不确定性，以及由此导致损失或失败的可能性。企业并购仅仅是扩张的开始，如何整合好并购后的企业才是实现成果扩张的关键。合并后的整合是一项复杂的活动，涉及企业的方方面面，是并购方和被并购方的协同。正确认识并购后整合风险，并采取合适的整合模式，对成功实施并购活动至关重要。（三）资产风险资产风险是指目标公司的资产低于其实际价值或并购后这些资产未能发挥其目标作用而形成的风险。并购的实质是产权交易，是所有权转移。所有权的问题看似简单，实际上隐藏着巨大的风险。公司资产账实是否相符、存货可变现程度有多大，资产评估是否准确可靠，无形资产的权属是否存在争议，交割前的资产处置等，都会使买方得到的资产大大少于合同约定的价值。

20（四）营运风险营运风险是指由于营运方面的问题对并购造成的不利影响。并购完成后，由于并购方和被并购方在营运方面的不一致，无法产生经营管理方面的协同效应而无法实现并购的预期效果。营运风险的表现有两种，一是并购行为产生的结果与初衷相违，这种营运风险严重时甚至能够导致企业破产；二是并购后因规模过于庞大而产生规模不经济的问题，这种问题往往出现在一些庞大的企业并购行为中。（五）合同与诉讼风险合同与诉讼风险是指并购方无法了解被并购方与他人订立合同等情况引起的风险。比如被并方以信誉或资产为他人设定了担保而没有资料反映，只有到了被并购方要履行担保责任时才会被发现；或被并购方没有全面披露正在进行或潜在的诉讼的具体情况，由于诉讼结果无法预料，这样可能会改变被并购方的资产状况，这些将直接影响着并购方的并购价值。

21四、公司并购后的评价（一）对目标公司的评价对目标公司的评价，主要可以从以下三方面入手。1．评价资本经营效益评价并购后的资本经营效益，可以采用的主要评价指标有投资回报率与剩余收益。投资回报率（ROI）是指公司并购后取得的年净收入的增加额与并购的总投资之比。该指标考虑了投资规模，体现了并购公司对目标公司投资的代价，是一个相对数指标，可用于对不同的并购实体、或不同的时期（并购前后）的比较；还可以用于扩充业务的投资决策。该指标是由并购所导致投资方产生的增量的会计收益率。剩余收益指标是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额乘以并购公司管理层确定的预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过并购公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益，同样也有利于目标公司；反之，该并购投资将不利于集团，也将减少目标公司的剩余收益。

222．评价经济增加值并购目标公司应至少使并购公司获得其并购投资的机会成本，那么，从经营利润中扣除权益资本的机会成本后，才是股东从经营活动中得到的增值收益，即经济增加值。经济增加值=投入资本额×（投入资本收益率-投入资本加权平均成本）或者用调整后报告期营业净利润与公司平均资本成本的差。该指标综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，与各种静态指标相比，该指标更直接和真实地反映了并购公司的资本经营增值的状况。作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中取得了增值收益。在有效的金融环境中，资本成本反映了公司的经营风险及财务风险，由于各种公司所承担的风险大小不同，相应的资本所承担的代价即资金成本也不同。在同样投入资本规模及资本收益水平下，资本成本低的公司所获得的资本净收益更高，资本经营水平更好。对投入资本收益的考核应考虑资本的成本。

233．评价市场增加值评价并购后的市场增加值，是从资产的市场价值的角度衡量并购投资所创造的利润。如果一项并购取得了收益，那么目标公司的期末利润必须大于以期初资产的市场价值计算的资本成本，而并不仅仅是超过以公司期初资产的经济价值计算的资本成本。因而该指标是对经济增加值的修正，反映出市场对目标公司整个未来收益预测的修正，是从一个较长的时间跨度中评价并购的增长效益。市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以经营利润为计算依据的，而市场增加值是以资产的市场价值为基础对公司经营业绩的衡量。市场增加值=期末公司调整后的营业净利润-期末公司资产的市场总价值计算的加权资本成本该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值。经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据的，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期，是一种价值评估指标，更适合于评价公司的中长期资本增加能力。

24因此，从并购公司的角度评估对目标公司投资的效益，可以将两个指标结合起来，既考虑并购后的会计即时效益又考虑长远的价值增值效益。当并购后的市场增加值与经济增加值均为正时，表明并购公司当前投入资本的收益率大于资本成本，能收到立竿见影的效果，同时，投资者对并购后公司的未来充满信心，预期公司能再创造出超常收益，通常这类公司是市场地位稳定，并且业绩增长大有潜力的公司；当并购后经济增加值为负，市场增加值为正时，表明并购后当前的投入资本收益率低于资本成本，甚至处于亏损，但投资者对公司未来经营前景看好，预期公司能创造出超过实际投入资本规模的资本收益水平，这类公司通常处于快速成长的阶段，正在进行旨在增强今后竞争能力的资本性投资，公司当前的投资、融资及经营活动可望增加公司的资本价值；当并购后的经济增加值为正，市场增加值为负时，表明公司并购后当前投入资本的收益率大于资本成本，资本经营处于良好状态，但投资者对公司未来的前景缺乏信心，公司并购后的投资和融资及经营活动损害了公司资本价值；当并购后经济增加值和市场增加值均为负时，表明并购后公司当前投入资本的收益率低于资本成本，资本经营处于亏损，同时，投资者对未来也缺乏信心，预期公司不能创造出超过实际投入资本规模的资本收益，这种并购则表明失败，面临资产重新分拆、重组的状态。

25（二）对并购后集团效应的评价并购的成功与否在很大程度上取决于并购后公司集团是否达到预期的整体协同效应。与同行业平均水平相比以及与集团历史业绩相比，是否达到财务协同效应和经营协同效应。并购后集团效益的评价指标主要是资本成本降低率和超常收益。1．资本成本降低率资本成本降低率体现的是一种财务协同效益。当一个需求增长低于整个经济增长的行业中的公司，并购另一个在需求高速增长行业中经营的公司时，通过并购和使用并购公司低成本的内部现金达到降低合并后公司的投资成本，从而抓住目标公司所在行业中可以获得的投资机会。这里隐含的假定是两家公司的现金流量不完全是正相关，如果目标公司的现金流量较少，那么利用并购公司的现金流量的机会就会增加；另一个前提是并购公司所在行业的需求增长速度，低于整个经济平均的行业增长速度，其内部现金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，有条件向目标公司提供成本较低的内部资金。通过并购可以使目标公司所在行业投资的资金成本下降，举债能力增强，破产的可能性降低。并购后的目标公司所在的行业投资所需要的资金成本之所以较低，一个潜在的更为重要的原因是内部资金和外部资金的差别，内部资金不涉及证券发行过程中的交易成本，并且通过内部融资从某种程度上可以减少信息上的不对称。

262．超常收益公司经营活动的最终目的在于价值增值，并购的所有动因都在于获取超常利润。按照现代财务理论，并购决策的目的是增加股东财富，即并购后股东股票的价值增加。但在实际中并非如此简单。首先，需要一个判定增值的基准，但是在实践中缺乏明确的、公认的衡量标准。另外，从收购当时和收购若干年后两个时期股东财产的变化过程来衡量，主要通过计量股东财产的变化，是采取计算所谓的超常收益，这种方法是用在收购公告宣布的那段时间的正常收益，与不受事件影响的那段时间的正常收益进行比较，这个事件在这里是指收购公告，也可以是分拆、认股权证发行或股利支付等。超常收益的计算是由事件期间内所计算的实际收益，与未发生这种事件时期的预期基准收益相减后的差额。前者资料比较好取得，计算未发生事件时期的基准收益一般是按照估算期，使用股价与股利数据估算出来的，估算期假定没有受到事件的影响，如果超常收益为正，表明收购事件给股东创造了附加值，如果收购是中性的，超常收益为零，超常收益为负值则表明收购对股东不利。评价体系既应包括对财务协同效应的评价，也应包括获取竞争优势、实现公司经营战略、产生经营协同效益方面的评价。公司的总目标总是要通过各种分部目标或非财务目标来实现，因而，考核时应将财务评价与非财务评价指标相结合。

27五、公司并购后的整合（一）整合策略企业并购后整合策略的选择取决于并购双方之间在战略上的依赖程度和在组织上的相互独立程度。战略上的依赖程度反映了并购活动是否会对并购方的战略产生影响，决定着并购方是否需要对自身战略进行重新定位。而组织上的相互独立程度体现了被并购方的独立性，即并购方是否应该对被并购方进行干预和整合及其程度大小。一般来说，企业的整合策略有四种，分别为控制型融合整合策略、保护型融合整合策略、共存型融合整合策略、完全融合整合策略。1．控制型融合整合策略在控制型融合整合策略下，并购双方战略上依赖程度低，组织上独立程度低。并购活动并非并购双方要寻求一种战略上的协同。在这种策略下，并购方应注重对目标企业和并购企业资产组合的管理，最大限度地利用这些资产，充分发挥其能力和优势。

282．保护型融合整合策略在保护型融合整合策略下，并购双方战略上依赖程度低，组织上独立程度高。这需要并购方必须要以公正和有限干预的方式来培养目标企业的能力，并允许目标企业全面开发和利用自己的潜在资源和优势。3．共存型融合整合策略在共存型融合整合策略下，并购双方战略上依赖程度高，组织上独立程度也高。并购双方在并购完成后在战略上相互依赖，但在组织形式和日常的生产经营上依然保持着各自独立。以共存为基础的并购更多的是从战略的角度来考虑，并购企业与目标企业没有分享经营资源，但存在着管理技巧的转移。为加强并购的协同效应，并购双方应注意加强交流，相互渗透，实现共同发展。4．完全融合整合策略在完全融合整合策略下，并购双方战略上依赖程度高，组织上独立程度低。完全整合可以说是两家企业长期形成的营销、组织和文化的全部融合。在这种策略下，企业资源需要共享以消除重复经营活动，业务活动与管理技巧也需要进行重组与配置。

29（二）整合内容1．战略整合战略整合包括战略决策组织的一体化及各子系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，使并购企业的各业务单位之间形成一个相互关联、互相配合的战略体系，从而取得战略上协同效应的动态过程。企业在并购过程中对战略的重新定位和调整，必须依据企业目前的运行状况，并分析企业内外环境的变化以及企业竞争力。实施战略整合需要分析收购后战略延伸的可行性，提出产业整合模式。对企业来说，可以通过SWOT分析来确定企业自身的竞争优势、竞争劣势、机会和威胁，从而将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机地结合起来，认清自身在本行业的地位、发展机遇和资源优势，确定相应的发展战略。整合要坚持集中优势资源、突出核心能力和竞争优势。整合不仅仅是对个别或几个职能战略进行简单的拼凑与捏合，更是对企业的职能体系进行系统化的融合与整体优化，是一个非常复杂的系统性工作。因此，必须由管理者根据并购后新企业的使命与目标、总体战略、经营战略运用科学的方法与技巧，采取有效的措施才能实现真正融合。

302．业务经营整合业务经营整合是指通过剥离不良资产，优化和调整资产结构、营运流程、组织结构等，创新业务流程，拓展企业的业务、客户及市场渠道，提高企业的经营效率和效益。提高资产效率是企业并购后整合的重要目的，也是企业并购中业务经营整合的重点。在通过战略整合，形成企业的核心竞争力的同时，应该有相应的对策处理低效率的资产，借以产生经营优势和规模效应。在进行业务经营整合时需要遵循几个原则。一是规模效益原则。在产业结构上考虑能取得较大销售收入的产业，以做大做强为主要调整目标，实现规模效益。二是盈利能力原则。对现有业务进行梳理，根据最近的财务数据，利用波士顿矩阵模型的市场竞争力和获利能力两个指标，整理出明星业务、现金牛业务、问号业务和瘦狗业务。根据业务重组的目的，针对不同类别的业务选择不同的处理方案。通常为了追求业务整合后能够获得较好的经济效益而对明星业务、现金牛业务加以重组，对问号业务和瘦狗业务则保留或放弃。三是注重可操作性原则。参与重组的企业规模大小不一、盈利能力不同，股权结构复杂程度不同，因此，为保证方案的可操作性，重组一般是按先易后难，注重可操作性的原则设计。四是可持续发展原则。对参与重组的业务，要注重其可持续发展能力，对已进入后成熟期或衰退期的业务要慎重整合。业务经营整合涉及一些业务活动的互补和重复，对于互补的部分，如相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，应主动合并与整合，发挥协调和联动作用；而对于重复的部分，如多余的生产、服务活动，应对其进行精简和再造，并协调各种活动的衔接。在业务整合时间的把握上，应结合自身条件和规模，有步骤的进行，切不可一挥而就。

313．人力资源整合现代企业竞争在很大程度上是人才的竞争，这是因为人是企业诸多生产要素中最活跃、最富有创造力的因素，人力资本是决定企业效率至关重要的因素。管理大师彼得·德鲁克曾对企业并购的人事风险指出，主并公司在并购后大约一年内，必须有能力为它所并购的公司配备最高管理人员，如果认为可以买管理，那是一个基本谬误。主并公司必须为可能失去目标公司的高层人员做出准备。有效利用和整合并购后双方的人力资源至关重要，为做好人力资源的整合需要做到以下几点。（1）做好员工的沟通工作。发生并购后，并购双方都会有各自的顾虑，并购方员工可能会担心拖累自己的经营业绩，从而导致薪酬和奖励受到影响；被并购方员工可能会担心自身的人事变动和薪资水平。因此加强沟通便成为一种解决员工思想问题、提升士气、产生协同效应的必要手段。并且，做好沟通工作还有利于并购方了解目标企业原来管理经营中的不足与问题，为提升经营业绩找到手段。在跨国并购中，还有利于消除并购双方国家间的文化差异和障碍。

32（2）指派合适的整合主管人员。并购企业对被并购企业实现有效控制最直接、最可靠的办法，就是从本企业选派既具有专业经营管理能力，同时又忠诚可靠的人担任被并购企业的整合主管。整合主管人员应该为并购双方起到桥梁作用，并且识别出目标企业在人力资源管理上存在的一些不足，从而采取相应的解决方案。（3）建立良好的考核和激励机制。企业并购后往往会出现被并购方人才流失的现象，出现这种现象的原因有很多，但其中非常关键的一点就是被并购方人员担心新环境下管理考核制度的摩擦。为了解决这种情况，需要建立良好的考核和激励机制，尤其是那些拥有管理和技术特长的人员，其并购后的报酬应不能低于原来的水平，使员工有安全感，并克服绩效评价和工资制度中不合理的现象，激发职工的工作积极性和创造力。

33第二节公司重组一、公司重组概述（一）公司重组的概念公司重组泛指公司之间、股东与公司之间、股东之间为实现公司资源的合理流动与优化配置而实施的各种商事行为，是对公司的资金、劳动力、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产经营模式，使公司在变化中保持竞争优势。公司重组是针对公司产权关系和其他债务、资产、管理结构所展开的公司的改组、整顿与整合，以此从整体上和战略上改善公司经营管理状况，强化公司在市场上的竞争能力，推进企业创新。从定义上看，前述的并购章节也属于公司重组的一部分。（二）公司重组的方式企业重组的方式是多种多样的。目前，我国企业重组实践中存在两个问题，一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张，而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式；二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析，首先界定企业重组方式内涵是必要的。

341．兼并兼并是指企业以发行股份、债券或支付现金形式交换另一企业全部有表决权的股票或净资产，取得其资产并承担其所有负债，在法律人格上吞并吸收另一企业的法律行为。兼并实质上是一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。2．收购收购是指一个企业以购买全部或部分股票（或称为股份收购）的方式购买了另一企业的全部或部分所有权，或者以购买全部或部分资产（或称资产收购）的方式购买另一企业的全部或部分所有权，以获得对该公司的控制权，但该公司的法人地位并不消失。收购有三种途径，一是控股式，即收购公司通过购买目标公司一定的股份而成为该公司的最大股东，从而控制该公司。二是购买式，即收购公司通过购买目标公司的全部股份而使之成为其附属的全资子公司，从而使收购后收购公司对目标公司有支配权的方式。三是吸收式，即指收购公司通过将目标公司的净资产或股份作为股本投入收购公司而使目标公司成为收购公司的一个股东的方式。3．合并合并是指两个或更多企业组合在一起，原有企业都不以法律实体形式存在，而建立一个新的公司。公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散，这称之为吸收合并，即本文所说的兼并；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散，这称之为新设合并。

354．剥离剥离是指在企业股份制改制过程中，将原企业中不属于拟建股份制企业的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。剥离并非是企业经营失败的标志，它是企业发展战略的合理选择。企业通过剥离不适于企业长期战略、没有成长潜力或影响企业整体业务发展的部门、产品生产线或单项资产，可使资源集中于经营重点，从而更具有竞争力。同时剥离还可以使企业资产获得更有效的配置、提高企业资产的质量和资本的市场价值。5．破产破产指公司因不能清偿到期债务，无力继续经营，由法院宣告停止营业，进行债权债务清理的状态。具体地说，指企业长期处于亏损状态，不能扭亏为盈，并逐渐发展为无力偿付到期债务。企业改制中的破产，实际上是企业改组的法律程序，也是社会资产重组的形式。

36（三）公司重组动因相关理论基础一般来说，企业重组的目的是保持竞争地位以及响应经济中的变革因素。为了说明公司重组的原因和结果，本文接下来会介绍一些与公司资产剥离和公司重组相关的理论问题。1．股利无关论在1958年和1961年发表的有关于资本结构和股利的研究论文中，弗兰科·莫迪利亚尼和莫顿·米勒发展了现代公司财务的基础理论。他们分析的核心内容认为，在零交易成本或零信息成本的世界中，企业的价值与债务或权益的选择以及股利政策无关。这说明，无论一个企业是由两个部门组成，还是这两个部门被独立的企业所代替，他们的联合价值都是相同的。这一理论给我们两点启示，首先，公司的管理者武断地将一个公司分成两部分并不能提高企业价值；其次，这一理论将信息成本和交易成本因素作为创造财富的可能来源引入到重组分析中。

372．激励/监督成本理论1972年阿尔钦和德姆赛茨提出了激励/监督成本理论，指出如果一个企业资产的联合生产效率超过了将这些资产单独使用时可能的产出，那么这个企业的本质就是团队生产。在这样的背景中，对投入量的监督室重要的，并且这一工作是由企业中拥有剩余索取权的股东来执行，一个重要的监督功能是评价企业管理层的业绩。该理论暗示如果资产剥离提高了对管理层的激励或者使股东能够更好地监督管理层的业绩，那么将一个公司分为不同的部分就能提高经营效率，并因此提高资产的联合价值。3．信息不对称理论1984年梅尔斯和马吉洛夫从信息传递的角度考虑重组动因，他们指出，在现代公司中，管理者通常比外部投资者知道更多有关公司投资机会的信息。在信息不对称的情况下，管理层做出有关融资和重组的行为可能向投资者传递了关于企业价值的信息。4．交易成本理论对重组的解释要追溯到科斯的交易成本理论，科斯在1937年建立了契约选择模型，该模型把在企业内部或通过市场订立契约的选择作为交易成本的函数。该模型的一个含义就是，当诸如科技这样的变革力量改变了运用市场和在企业内部经营相比的相关成本时，重组就会发生。

38二、公司重组模式1．收购兼并在我国，收购兼并主要是指上市公司收购其他企业股权或资产、兼并其他企业，或采取定向扩股合并其他企业。2．剥离剥离也称作资产出售，是指公司将现有的部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报的行为。通过剥离可以使公司资源集中于经营重点，从而更具有竞争力，提高资产质量和市场价值。按照剥离是否符合公司意愿，剥离可以分为自愿剥离和非自愿剥离。自愿剥离是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时而进行的剥离。非自愿剥离是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。3．分拆分拆是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例地分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，从而形成两家独立的、股权结构相同的公司。如果一家公司通过将子公司公开发行股份的方式将子公司分拆，使子公司成为一个新的上市公司，这种方式又被成为分拆上市。一般来说，分拆上市通常会受到市场的认可，获得更高的市盈率。因为通过分拆，可以降低集团企业多元化经营程度和规模效应递减的负面影响，专注于某一领域，再加上自主权的扩大，分拆后的公司会更有动力去扩展业务，集中精力去发展自己的优势业务。

394．分立分立是指一个公司依照公司法有关规定，通过股东会决议分成两个以上的公司。分立可以分为存续分立和解散分立。存续分立是指一个公司分离成两个以上公司，本公司继续存在并设立一个以上新的公司，而解散分立则是指一个公司分散为两个以上公司，本公司解散并设立两个以上新的公司。但从定义上来看，分拆和分立十分相近，但分拆上市与公司分立还是有着明显的区别。首先，在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配到母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。其次，在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。最后，公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。5．资产置换资产置换是指以本公司的资产交换另外一家公司的资产，包括整体资产置换和部分资产置换等形式。企业整体资产置换是指一家公司以其经营活动的全部或其独立核算的分支机构与另一家企业的经营活动的全部或其独立核算的分支机构进行整体交换，资产置换的双方都不解散。资产置换后往往公司的产业结构将得以调整，资产状况将得以改善。

40（二）业务重组业务重组是指对被改组公司的业务进行划分。公司的业务重组是资产重组和其他重组的前提，对企业的继续发展有着重要意义。公司在进行并购和剥离时，首先考虑的往往是业务上的协同和拖累关系，对于有协同效应的业务，企业就会有并购的动机；而两种业务相拖累的情况，企业通常会选择剥离或分立。企业应该制定明确的主业发展方向，强化业务标准，要将与主营业务无关的且对公司利润影响不大，甚至起到负面作用的业务剥离出来。在对主营业务的考虑上，除了需要考虑盈利性原则外，还要坚持完整产业链和可持续发展的原则。这也是为什么有的业务虽然亏损，但企业也依然不离的原因。

41（三）债务重组债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照与债务人达成的协议或者法院的裁定做出让步的事项。债务重组通常有四种方式。（1）以非现金资产清偿全部或部分债务。（2）修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低利率、免去应付未付的利息、减少本金等。（3）债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。这在法律上有一定的限制。例如，按照我国《公司法》规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只有在满足《公司法》规定的条件后才能发行新股。（4）通过以上三种形式组合的方式清偿全部或部分债务。（四）股权重组股权重组是指股份制企业的股东（投资者）或股东持有的股份发生变更。它是企业重组的一种重要类型，是现实经济生活中最为经常发生的重组事项。股权重组是对公司内部权利与义务的重新调整，通过股权重组使公司产权清晰、权责明确，规范利益分配机制。股权重组可以分为股权转让、增资扩股、股份回购等，

42三、重组模式创新随着重组理论的发展和重组实务的兴盛，从整体上的战略改善到经营业绩的管理，重组的作用日益凸显，在公司重组的发展中，公司重组也出现了新的模式。重组模式的创新，不仅从实务上推进了企业的创新，使企业加速度发展，更丰富了重组理论的内涵，扩大了其外延。（一）管理层收购管理层收购（ManagementBuyouts，MBO），是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司的行为。管理层收购发源于英国，它是在传统并购理论的基础上发展起来的。1980年，英国经济学家迈克·莱特（MikeWright）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象。在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的经理层或管理层。此后管理层收购被大量研究，实证分析也证明了管理层收购在降低代理成本、解决内部人控制和搭便车问题、完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而在欧美发达国家迅速流行。按照收购的主体划分，管理层收购又分为目标公司管理层独立收购、目标公司管理层与员工联合收购和目标公司管理层与战略投资者联合收购。最后一种方式是一种战略投资的引入，战略投资者在恰当的时候出让股权获得资本收益。

431．管理层收购的特点（1）管理层收购的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）管理层收购主要通过借贷融资来完成的，因此，管理层收购的财务由优先债、次级债与股权三者构成。杠杆效应使管理层利用少量资本实现收购的同时也带来了很大的债务负担，这就倒逼管理层努力提高发展能力，及时化解债务风险。（3）管理层收购的目标公司通常是具有“潜在的管理效率空间”的企业，管理层收购节约了大量的代理成本，目标公司经营效率得到大幅改善，使投资者获得超额回报。

442．管理层收购的动因管理层是一个企业的中流砥柱，是一个充满活力的阶层，在企业中影响和决定着从战略决策到经营活动的各个方面。由于在企业中的特殊地位，管理层对公司的运作有着较为整体的了解，使得其有强烈的动因去进行管理层收购。具体来说，管理层收购的动因有如下几个方面。（1）解决代理成本。企业所有者以管理层为代理人，如果监督力度不够或两者的目标函数不一致时，在一定程度上会导致管理层置股东利益与不顾，而追求自身利益。而且，多种经营的公司集团有其存在代理成本过高的问题，集团有众多子公司和分支机构，在管理层和所有者利益发生冲突时，管理层收购就成了一种可能的解决方案。（2）管理层的主观意图。在现代公司治理结构下，上市公司的所有者和管理者相分离，职业管理人员也就是现在意义下的职业经理人，职业经理人进行管理层收购的主要动因有两点。一是他们擅长所在领域或行业的业务，对其服务的公司的经营状况和市场前景也都了如指掌，为了完成自己在职业生涯的梦想对其所在的公司进行管理层收购，从而从公司的管理者变成拥有者；二是管理层的经营战略和公司所有者有着不同的方向，为了实现其战略目标而进行管理层收购。

45（3）抵御恶意收购。随着兼并收购的兴盛，恶意收购也日益增多。在此情况下，管理层为了保住职位，往往会采取不同的应对措施。而管理层收购可以提供很有效又不那么具有破坏性的保护型防御。管理层以管理层收购的形式购回所在公司，为防御恶意收购而采用。（4）企业业务调整的需要。经营多元化的发展为企业发展注入了新的活力，而随着竞争的加剧和世界经济发展放缓的影响，许多企业开始意识到保持企业核心竞争力的重要性，有些企业开始剥离、分立、撤销某些子公司。而在企业剥离、分立的过程中，企业的管理层对这些被剥离、分立的业务较为熟悉，有些管理层开始主动的进行管理层收购。管理层收购作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重大意义。这样的巨大优势使得管理层收购越来越成为企业并购整合的重要形式。需要注意的是，管理层收购在我国有一些体制环境障碍，如在现有的法律法规框架下缺乏管理层收购得以推行的制度依据，缺乏真正的企业中介机构，职业经理人市场还不成熟等等。但不可否认的是，外部约束的规范不断健全，管理层收购将在我国企业改革中发挥重要作用。

46（二）杠杆收购杠杆收购（LeveragedBuyout，LBO），是指收购主体以目标公司的资产和未来现金流量为抵押和担保来举债融资收购目标公司的并购模式。作为一种在经济主流领域以外发展起来的新的重组形式，杠杆收购通常并不为相应的债务融资提供担保，而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。作为一项金融创新，杠杆收购运用了大量的金融工具和财务杠杆，已发展成为一种重要的重组方式。1．杠杆收购的类型杠杆收购根据收购主体的不同可以划分为不同类型。（1）投资导向性杠杆收购投资导向型杠杆收购即传统常见的杠杆收购，其收购主体以外部投资者为主。收购集团投入资金先成立一家（有时为两家）在其完全控制下的“影子公司”，然后采取大量举债融资的方式收购目标公司的全部股权，再由目标公司转为非上市公司。这里的外部投资者主要是指一些专门从事杠杆收购的私人股权投资公司，也叫杠杆收购伙伴公司。杠杆收购伙伴公司是以合伙人的形式组成的有限合作公司，规模并不大。其收益一方面来源于收购后的权益增值部分，另一方面是收取交易额1.5%的手续费与公司利润20%的管理费。

47（2）管理层收购管理层收购以公司内部管理层为收购主体，举债融资收购公众公司或其所在公司从属部门，从而成为公司所有者并获得部分控制权的一种收购模式。管理层收购作为杠杆收购的一种特殊形式，有着自身特殊的优势，其具体内容见上节。（3）管理层主导的员工持股型收购管理层主导的员工持股型收购是指由公司管理层为主导，公司员工参与的杠杆收购。是一种管理层收购与员工持股计划相结合的一种杠杆收购模式。在公司内部不仅管理层的地位举足轻重，有些员工的技术和经验同样不可或缺。在这种情况下，在管理层和公司员工的协商下，就形成了由管理层主导，内部员工参与的一种杠杆收购方式。这类似于一种股权激励，能够增强员工的主人翁意识，增强企业的发展动力。（4）管理层买入管理层买入是指在内部管理者无力购买或无意购买的情况下，以外部管理者为收购主体的杠杆收购。该方法是在20世纪80年代后期，管理层为了获得公司产权的原因而发展起来的。这些原因一是现任的管理层缺乏相应的收购方法，二是私人企业主没有适当的接班人，且不情愿或不能卖出，或想使自己的公司保持独立运行而不被合并到大公司中。原投资者需要管理者的创业技能，以保持公司的、持续发展，但要给外部管理者提供一个合适的投资机会。然而，新管理者需要评估出潜在的买入后的真正形势。在80年代后期的同一领域内，管理层买入远远没有管理层收购的效果好。

482．杠杆收购的优势与风险杠杆收购由于其特殊性和灵活性，以及以小博大的特征，具有很多其他重组方式没有的优势。（1）杠杆收购具有杠杆优势。顾名思义，杠杆收购解决了企业收购兼并过程中利用自有资金作为收购资金的限制问题。（2）杠杆收购具有高收益性。在各种投资工具中，股权投资相对于债权投资具有更高的期望收益，通过债权融资，再投资于股权，就有可能获取二者之间的期望收益空间。（3）杠杆收益具有高效率性。杠杆收购提高了公司管理层的持股比例，增加了他们提高公司管理效率的动力，有利于提高公司经营效率。（4）由于高杠杆和高负债率，目标公司有大量的外在债务，杠杆收购完成后，债权人便会加强对目标公司的监管，有利于保障目标公司的安全性。由于杠杆收购资本结构中的债务资本比例高企，利息负担沉重，所以偿债压力极为严重，对经营效率和资金流的回笼要求极高。具体而言，杠杆收购有如下风险。第一，偿债风险。企业存在不能按期偿还本金及利息的风险。第二，再筹资风险。杠杆收购后，由于负债率的提高，企业的财务空间受到限制，存在不能及时再筹集到所需运营资金，或需要放弃优质的投资项目的可能，给公司带来损失。总之，杠杆收购是一项复杂的金融过程，在运用时要充分考虑其优势和缺点，使杠杆收购真正成为提高企业经营效率和充分激活企业活力的一种资本运作方式。