公-司-理-财-图文课件-ch08

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第八章项目投资决策项目投资概述投资项目现金流量的估计项目投资评价方法项目投资评价指标的应用风险投资决策

1第一节项目投资概述投资，是指企业投入资源，以期在未来一定时期内获取报酬或收益的活动。企业的投资可以按不同的标志分类，按投资活动对企业未来生产经营前景的影响，企业投资分为发展性投资和维持性投资；按投资活动与企业本身的生产经营活动的关系，企业投资划分为直接投资和间接投资；按照投资和收益期限的长短，企业投资分为长期投资和短期投资；按投资对象的存在形态和性质，企业投资分为项目投资和证券投资。本章将要研究的内容是项目投资。

2一、项目投资的含义项目投资，属于长期投资，又称资本性投资，是指公司作为投资主体，以特定项目为对象，直接与生产经营中固定资产等数量的增加和质量的改善有关的一种长期投资行为。与股票、债券等证券投资不同，项目投资是一种直接的、生产性的对内实物投资，即把资金投资于生产性资产，从而获取利润。项目投资一般被纳入公司资本预算程序中，其主要目的是增加公司长期资产获取未来现金流量的能力，从而使公司具备提高其价值的发展潜力。生产性公司的投资项目主要分为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善生产能力为目的的更新改造项目两大类。

3项目投资主要有如下特点（1）项目投资的次数少、金额大。与短期投资相比，项目投资并不经常发生，特别是大规模的、战略性的项目投资，一般要隔若干年甚至十几年才发生一次。虽然投资次数小，但每次投资金额却比较多，在公司总资产中占有相当大的比重。正是由于这一特点，在进行项目投资决策时，有较多的时间进行专门的研究和评价，并为项目投资做专门的资金筹措计划。（2）项目投资决策的影响期间长。项目投资中的长期资产的经济寿命往往比较长，其投资决策一经做出，将会在相当长的时间内发挥作用，对公司的生产经营活动甚至是生存发展都会产生重大的影响。因此，这就要求在进行项目投资时必须小心谨慎，进行认真的可行性研究。

4（3）项目投资变现能力差。项目投资的实物形态主要是厂房和机器设备等固定资产，这些资产不易改变其用途。因此，项目投资一旦完成，如要改变其原始用途或将其出售都是相当困难的，要么难以实现，要么代价太大。正是因为项目投资的不可逆性，要求公司在投资决策时注重其有效性，避免盲目投资。（4）项目投资的风险较大。一方面项目投资的耗资巨大、影响时间较长、具有不可逆性，另一方面影响项目投资未来收益的因素也较多，因而造成项目投资比其他形式的投资需要承受更大的风险，一旦决策失误，会严重影响企业的财务状况和现金流量，甚至是灾难性的破产清算。因此，公司在投资决策时要研究风险的来源并加以规避，并将其投资风险控制在公司可以承受的范围之内。

5二、项目投资的分类项目投资可按照标准的不同分为如下几类。（一）新建项目投资和更新改造项目投资按照项目投资的目的，把项目投资分为新建项目投资和更新改造项目投资两大类。新建项目投资是指以新增公司生产能力为目的而进行的外延式扩大再生产投资，如厂房的新建、设备的购置和新产品的研制与开发等。更新改造项目投资是指以恢复或改善生产能力、质量为目的而进行的内含式扩大再生产投资，例如厂房的改扩建、设备的更新、现有产品的改造等。

6（二）战略性投资和战术性投资按照投资对公司前途的影响程度，把项目投资分为战略性投资和战术性投资两大类。战略性投资是指对公司全局有重大影响的投资，如公司转产投资、增加新产品投资等。战术性投资是指不涉及整个公司前途但与日常生产经营相关的投资，如为提高产品质量、改善工作环境等所进行的投资。战略性投资一般所需资金较多、回收时间长、风险相对较大；战术性投资则一般所需资金较少、回收时间短、风险相对较小。

7（三）相关性投资和非相关性投资按照投资项目之间的关系，把项目投资分为相关性投资和非相关性投资两大类。相关性投资是指当采纳或者放弃某个投资项目时，将会直接引起另外一个投资项目的有关经济指标发生变动，如天然气的开采和输气管的铺设所涉及的投资就属于相关投资。非相关投资是指当采纳或放弃某一项目时，并不影响另一个项目的有关经济指标发生变动，如购买办公大楼和更新生产设备就属于不相关的投资。（四）扩大收入投资和降低成本投资按照增加利润的方式，把项目投资分成扩大收入投资和降低成本投资两大类。扩大收入投资是指通过不断扩大公司生产经营规模，以便增加公司销售额，进而增大公司利润的投资。降低成本投资是指通过挖掘内部潜力，不断降低公司经营成本，以便增加公司利润的投资。

8三、项目投资的程序项目投资的程序包括以下几个环节（一）项目提出项目提出是项目投资程序的第一步，是根据公司的长远发展战略、中长期投资计划和投资环境的变化，在把握良好投资机会的情况下提出的，可以由公司高层管理人员提出，也可以由公司的各级管理部门和相关部门经理提出。新产品方案通常来自研发部门或营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。

9（二）项目评价项目评价是投资决策的关键环节。项目评价的主要内容包括预计项目投资各期的现金流量，假设项目投资折现率给定的情况下，选择合适的项目评价指标并加以计算。一项投资项目从筹建到投资再到终结往往经历比较长的时间，而不同时点的现金流量缺乏可比性，实务中通常是采用贴现现金流量模型，把由该项投资活动所引起的不同时点的现金流量调整到同一时点上进行比较分析。以此权衡项目的风险和收益，考查项目是否增加公司价值。

10（三）项目选择投资项目评价后，应按照管理权限由公司高层管理人员或相关部门经理在项目评价的基础上，通过比较价值指标和可接受标准，进行最优项目选择。其基本理论依据是当投资项目的边际收入等于边际成本时，其投资收益最大，投资规模最佳。投资项目被选定之后，将被纳入公司资本预算而准备执行和实施。在这一过程中，财务主管的主要任务是进行项目投资评估和决策，预测项目各年需要投入的资本总量，并为项目投资进行专门的资金筹措计划。

11（四）项目执行与控制投资项目一经选择并纳入资本预算之后，即可进入投资预算的执行过程。在这一过程中，应建立一套科学合理的预算执行跟踪系统，以及时准确地反映资本预算的执行情况。根据实际指标与预算指标对比的结果，找出差异，分析原因，并将分析结果及时反馈给各有关部门或单位，以便调整差异，实现预定的目标。另外，如果出现新的情况，还要随时根据变化的情况，对投资项目进一步评价，并根据评价结果适时修正或调整资本预算。（五）投资项目的事后审计投资项目的事后审计是指对已经完成的投资项目的绩效进行的审计。通过对过去的决策的对错分析，管理者可以改进未来的决策。例如，事后审计可以为项目评价提供很好的反馈，管理者评价自己原先对现金流量的预测是否过度激进或者过于保守。

12第二节投资项目现金流量的估计投资决策的关键是做好投资方案的财务评价工作，在公司投资的决策过程中，通常采用现金流量作为对投资方案进行财务评价的基础。采用现金流量作为投资决策指标的属性，能够比利润更相关、更可靠地衡量投资收益。正确地计算投资项目各期的现金流量，是运用有关指标对投资方案进行财务评价的基础。

13一、投资项目现金流量的构成现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的公司现金收入和现金支出增加的数量，它包括三层含义。第一，它是投资项目的现金流量。现金流量是特定项目引起的，并不是特定会计期间的现金流量。第二，它是指“增量”现金流量。所谓增量现金流量是指接受或拒绝某个投资项目后，公司总现金流量因此而发生变动的部分。第三，这里的“现金”是指广义的现金。它不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入公司拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。在项目投资决策中，现金流量包括现金流入量、现金流出量和净现金流量等几种形式。需要强调的是，项目投资决策中使用的现金流量与财务报告中现金流量表所提供的现金流量相比，无论是在具体构成内容方面，还是计算口径上，都有着较大的差别，因此，不能将二者混为一体，更不能相互替代。

14（一）现金流出量现金流出量是指在项目从投资开始到项目寿命终结止的过程中发生的现金流出，主要包括固定资产投资支出、垫支的营运资本、付现成本、有关税金和其他现金流出。（1）固定资产投资支出主要是指在项目投资中用于构成固定资产价值的现金流出，包括购入或建造成本、运输成本、安装成本等。这是建设期发生的主要现金流出量。（2）垫支的营运资本，又称垫支的流动资金、流动资金投资等，是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额，一般包括产品生产过程中所需的材料、在产品、产成品和货币资金等，它是运营期内主要的现金流量项目。（3）付现成本，是指在生产经营过程中需要实际支付现金的营运成本，它等于当年的营运成本总额减去固定资产折旧、无形资产摊销额等的差额。（4）有关税金，主要指项目投产后在运营期内依法缴纳的、单独列示的各项税款，如营业税、所得税、消费税、资源税、城市维护建设税和教育类附加等。（5）其他现金流出，即不属于上述情况的现金流出。

15（二）现金流入量现金流入量是指在项目从投资开始到项目寿命终止的过程中发生的现金流入，主要包括营业收入、回收资产余值、回收流动资金和其他现金流入。（1）营业收入，指项目投产后，各期正常的生产经营活动中形成的现金流入量，它是运营期主要的现金流入量项目。（2）回收的固定资产残值收入，是指投资项目终止时固定资产报废清理或中途转让时回收的固定资产价值，如报废、清理、出售、变卖或转让等时，估计可予回收的价值。（3）回收的流动资金，是指在固定资产使用寿命终止时回收的公司垫支在流动资产上的价值。回收的流动资金和回收的固定资产残值收入统称为回收额。其他现金流入量，即除了上述三种情况之外的现金流入。

16（三）净现金流量净现金流量是指在项目寿命期内的某一期间的现金流入量和现金流出量之间的差额。净现金流量=当期现金流入量-当期现金流出量这里所说的“某一期间”，通常是指一年，有时也指投资项目持续的整个期间。现金流入量大于现金流出量时，净现金流量为正值；反之，净现金流量为负值。因此，在项目建设期，净现金流量一般为负值，在项目投产后的正常经营期内，各年净现金流量通常为正数。可见，项目计算期内的各年净现金流量指标是进行投资决策评价的重要信息。

17二、投资项目现金流量的影响因素在确定项目投资方案相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起企业总现金流量的变动，哪些支出不会引起企业总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意四个问题。

18（一）区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本，例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。例如，某公司在2015年曾经打算新建一个车间，做可行性分析时支付咨询费5万元。后来由于公司有了更好的投资机会，该项目被搁置下来，该笔咨询费作为费用已经入账了。2016年旧事重提，在进行投资分析时，这笔咨询费支出已经发生，不管公司是否进行该项目投资，它都已无法收回，与公司未来的总现金流量无关。

19二、投资管理投资管理是公司理财中的核心内容。公司筹资的目的就是为了将资金投放到生产经营之中，并以此来获得更多的资金回报。公司投资也是将资金由货币状态转变为实物状态的一个过程。与筹资期限相对应的，投资也有长短期限之分。公司会将一部分资金投资到长期股权投资、固定资产以及无形资产等非流动性资产中。与此同时，公司还会利用资金购买原材料、办公用品等生产经营必需资产，也会因为赊销等方式形成应收账款等流动性资产，除此之外，公司也会将一部分资金以现金或银行存款的形式持有，以保证公司的流动性。这类资产几乎不会为公司带来投资收益，但在维持公司日常生产经营中又必不可少。

20（二）考虑机会成本如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本是经济学意义上的“成本”，它不是真实支出或费用，而是失去的潜在收益。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。（三）考虑投资方案对公司其他项目的影响当我们采纳一个新的项目后，该项目可能对公司的其他项目造成有利或不利的影响。因此在进行新项目时同时兼顾原有项目，注重项目之间的相互影响，即便有时很难计量，但是决策者也要纳入考虑。

21（四）考虑对营运资本的影响在一般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，对于存货和应收账款等经营性流动资产的需求也会增加，公司必须筹措新的资金以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充的结果，应付账款与一些应付费用等经营性流动负债也会同时增加，从而降低公司营运资金的实际需要。所谓营运资本的需要，指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。当投资方案的寿命周期快要结束时，公司将与项目有关的存货出售，应收账款变为现金，应付账款和应付费用也随之偿付，营运资本恢复到原有水平。通常，在进行投资分析时，假定开始投资时筹措的营运资本在项目结束时收回。

22三、投资项目现金流量的估计方法（一）初始现金流量初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量。它由以下几个部分构成。（1）固定资产投资支出。包括固定资产的购置成本或建造成本，以及运输费、安装调试费等。（2）垫支的营运资金。除固定资产投资外，通常还需要投入营运资金，以保证项目的正常运转，如对原材料、在产品、产成品等方面的投资。这些投资一般在项目终结时得以收回。（3）其他费用。指与投资项目运转相关的各项费用支出，如筹建费、注册费、职工培训费等。

23（4）原有固定资产的变价收入。主要是指在对固定资产更新改造时，变卖原有固定资产所带来的现金流入。需要注意的是，如果原有固定资产的账面价值与其出售价格不一致，则会出现出售损益，从而给公司带来所得税影响。按照税法规定，出售资产时，如果出售价高于账面价值，应缴纳所得税，多缴纳部分构成现金流出量；出售资产发生的损失可以抵减当年的所得税支出，少缴纳的所得税构成现金流入量。由投资引起的所得税影响，应在计算项目现金流量时加以考虑。

24（二）经营现金流量经营现金流量是指项目投入使用后，在其整个寿命周期内因生产经营活动所产生的现金流量。这种现金流量一般是按年计算的。经营现金流量主要包括：（1）增量税后现金流入量，是指投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）；（2）增量税后现金流出量，是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用，一般包括有需要付现的营业成本和所得税引起的现金支出。经营现金流量的计算方法如下。经营现金流量（NCF）=收现销售收入-付现成本-所得税（8-1）=净利润+折旧（8-2）=（收现销售收入-付现成本）×（1-所得税率）+折旧×所得税率（8-3）

25其中，式（8-2）可以由式（8-1）推导而来，推导过程如下。经营现金流量=收现销售收入-付现成本-所得税=收现销售收入-（总成本费用-折旧）-所得税=收现销售收入-总成本费用-所得税+折旧=净利润+折旧式（8-3）可以由式（8-2）推导而来，推导过程如下。经营现金流量=净利润+折旧=（收现销售收入-总成本费用）×（1-所得税率）+折旧=（收现销售收入-付现成本-折旧）×（1-所得税率）+折旧=（收现销售收入-付现成本）×（1-所得税率）-折旧×（1-所得税率）+折旧=（收现销售收入-付现成本）×（1-所得税率）+折旧×所得税率

26（四）风险与收益均衡原则从资金提供者的角度来看，债权需要按期偿本付息，其风险较小；而股权却不要求公司进行偿还，也不必按期支付股利，因此对于投资者而言风险较大，所以债权人获得的报酬率就要低于股东的报酬率。从公司的角度来看，债券融资成本就要低于股权融资成本。从资金投资的角度看，公司将资金投资于现金、存货等流动性强的资产，它们可以随时变现，因而风险较小，但是这些资产产生收益少。与此相反，公司将资金投资于长期股权投资、固定资产、无形资产等流动性较弱的资产，它们在市场中很难变现，风险较大，但是为企业带来较多的收益。

27（三）终结点现金流量终结点现金流量指项目经济寿命结束时发生的各种现金流量，主要包括经营现金流量和非经营现金流量。经营现金流量与经营期计算方式一样。非经营现金流量主要包括原来垫支营运资本的收回、固定资产残值变价收入以及出售时的所得税影响等。终结点固定资产出售损益的确定方法与初始投资时的旧设备发生出售损益的确定方法相同。

28【例8-1】Daisy公司对其产品市场进行全面调研，并已支付了30万元的调研费，结果表明产品市场有约20%至25%的份额有待开发。公司决定准备购入一台设备以开发新产品市场。现将有关资料列示如下。（1）设备的购置价格为900万元，发生运输装卸费用为20万元，安装调试费为80万元。设备的使用寿命和折旧年限同为5年，设备按直线法计提折旧，净残值率为10%，到期时出售价值预计为100万元。（2）生产新产品需占用原计划出售的闲置仓库，售价为300万元。（3）预计第1至第5年营业收入分别为1000万元、1500万元、1850万元、2000万元、1500万元，发生变动成本始终未营业收入的30%，不含折旧费用的期间费用分别为300万元、400万元、550万元、800万元、600万元。（4）各期净营运资金按下期销售收入的20%估计，第5年年末全部收回初始投入的营运资金。（5）假设适合Daisy公司的所得税率为25%，并始终保持不变。

29根据已知数据资料可以得出：公司的初始现金流量=900+20+80=1000（万元）每年折旧额=1000×（1-10%）÷5=180（万元）5年后，设备出售公司获得现金流入，同时产生纳税义务，税后净收入=100-（100-1000×10%）×25%=100（万元）。对于开展市场调研发生的费用，应视为沉没成本，不予考虑；对于未出售的土地，应视为机会成本，作为初始投资时的现金流出。当设备出售时，可以再次出售，其售价可视为现金流入。对于各年现金流量的计算可参照表8-1。

30时间012345建设期：（1）设备投资-1 000100（2）机会成本-300300（3）净营运资金2003003704003000（4）净营运资金变化-200-100-70-30100300（5）=（1）+（2）+（4）建设期现金流量-1 500-100-70-30100700运营期：（6）营业收入1 0001 5001 8502 0001 500（7）=（6）×30%变动成本300450555600450

31（8）期间费用300400550800600（9）折旧180180180180180（10）=（6）-（7）-（8）-（9）税前利润220470565420270（11）=（10）×25%所得税55117.5141.2510567.5（12）=（10）-（11）税后净利润165352.5423.75315202.5（13）=（9）+（12）营业现金流量345532.5603.75495382.5现金净流量-1 500245462.5573.755951 082.5续表

32第三节项目投资评价方法项目投资评价指标按照是否考虑资金的时间价值，可分为贴现指标和非贴现指标两类。其中，贴现指标使用的是现金流量折现法，主要包括净现值法、获利能力指数法和内含报酬率法。主要区别在于，后者考虑了资金的时间价值，计算较为复杂，但更为科学、合理；前者没有考虑资金的时间价值，计算较为简便。非贴现指标则采用一些辅助方法，主要包括投资回收期法、年均报酬率法。

33一、净现值法（一）净现值指标净现值（netpresentvalue，NPV）是指特定方案未来现金流入量的现值与未来现金流出量的现值之间的差额。计算净现值，就是将所有未来现金流入量和流出量都按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。其计算公式如下。净现值=（8-4）式中，n为投资涉及的年限；Ik为第k年的现金流入量；Ok为第k年的现金流出量；i为预定的贴现率。

34（二）净现值的决策准则净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在各年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时偿还本息后一无所获；当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。采用净现值法评估独立投资项目是否可取时，只要NPV为正值，说明该投资项目可行；反之，则不可行。净现值越大，表明投资项目的回报越高，相反则表示投资回报低。对于多个互斥投资项目来说，则要选择净现值最大的项目。

35（三）净现值的优缺点（1）优点：净现值考虑了货币的时间价值，涵盖了项目在整个寿命期内的经济状况，并能直接说明项目投资额与资金成本之间的关系，具有广泛的适用性；考虑了风险因素，因为贴现率是企业根据一定风险确定的期望报酬率或资金成本率而制定的。（2）缺点：净现值法虽然说明了未来的盈亏数，但却不能揭示各个投资项目本身可能达到的实际报酬率；不同规模的独立投资项目，不便于比较投资项目的优劣；企业的贴现率不容易准确制定。

36【例8-2】Dioxal石油公司正在清理少量石油泄漏。针对该清理工作项目，公司有A、B和C三个项目可与考虑，已知公司的资本成本为10%，三个项目有关数据如表8-2所示。表8-2投资项目现金净流量单位：万元年份A项目B项目C项目初始投资-20000-10000-12000第1年1200032004800第2年1400055004800第3年55004800合计600042002400

37净现值（A）=（12000×0.8929+14000×0.7972）-20000=1875.6（万元）净现值（B）=（3200×0.8929+5500×0.7972+5500×0.7118）-10000=1156.8（万元）净现值（C）=4800×2.402-12000=11529.6-12000=-470.4（万元）A、B两项项目投资的净现值为正数，说明这两个项目的投资报酬率均超过12%，都可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到12%，应予放弃。上例中，A项目和B项目相比，哪一个更好？不能根据净现值直接判断。两个项目的期限和投资额不同，A项目用20000万元投资，两年时间取得较多的净现值，B项目用10000万元投资，3年时间取得较少的净现值，两个净现值没有直接的可比性。解决这种问题，可以采用获利能力指数法。

38二、获利能力指数法（一）获利能力指数获利能力指数（profitabilityindex，PI），是投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率，亦称现值比率、获利指数、贴现后收益成本比率等。计算获利能力指数的公式如下。

39（二）获利能力指数的决策准则采用获利能力指数进行项目判断的标准是：如果获利能力指数大于1，说明项目的收益率达到了期望收益率或资本成本率，项目可以接受；如果获利能力指数小于1，说明项目的收益水平低于期望收益率或资本成本率，项目不能接受。当存在多个项目且相容时，获利能力指数大于1的项目都是可接受的项目；而当各个项目间是互斥时，应该选择获利能力指数最大的项目，即获利能力指数最大的项目是最优的项目。即获利能力指数≥l，投资项目报酬率≥预定的贴现率，项目可行；获利能力指数

40（三）获利能力指数的优缺点获利能力指数法的主要优点是，克服了净现值法不便于不同规模项目比较的问题，可以进行独立投资机会获利能力的比较。获利能力指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益。因此，可以作为评价投资规模不同项目的决策指标。但是获利能力指数的概念不好理解。另外，选择不同的贴现率，各项目的优先次序会发生变化。

41【例8-3】根据表8-2的资料，三个项目的获利指数如下。获利能力指数（A）=21875.6÷20000=1.09获利能力指数（B）=11156.8÷10000=1.12获利能力指数（C）=11529.6÷12000=0.96获利能力指数表示1元原始投资可望获得的现值收益。A项目的1元投资取得1.09元的现值收益，也就是取得0.09元的现值净收益，或者说用股东的1元钱为他们创造了0.09元的财富。B项目的1元投资取得1.12元的现值收益，也就是0.12元的现值净收益。C项目1元投资净损失0.04元，股东财富减少了4%。获利能力指数是相对数，反映投资的效率；净现值是绝对数，反映投资的效益，二者各自的用途不同。承前例，能否通过获利能力指数就认为B项目比A项目好呢？不一定。因为两个项目持续的时间不一致。那么该用什么方法能够消除项目期限的差异呢？解决这类问题，可以采用内含报酬率法。

42三、内含报酬率法（一）内含报酬率内含报酬率（internalrateofreturn，IRR）是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率是根据方案的现金流量计算出的，是方案本身的投资报酬率。它反映项目所占用资金的盈利率，是考察项目盈利能力的主要动态评价指标。其计算公式如下。式，r为内含报酬率，其他各符号的含义与净现值计算公式中的相同。

43关于内含报酬率的计算，主要有以下两种方法。（1）年金法。它适合于各期现金流入量相等、符合年金形式的情况。此时内含报酬率可直接利用年金现值系数表来确定，不需要进行逐步测试。（2）逐步测试法。它适合于各期现金流入量不相等的非年金形式。计算方法是，先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的贴现率，即为方案本身的内含报酬率。

44（二）内含报酬率的决策准则采用内含报酬率来评估独立投资项目时，需要将计算出来的内部报酬率与公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率相比较，如果项目的内含报酬率大于资本成本，则该项目可行；反之则该项目不可行。采用内含报酬率来评估多个互斥投资项目时，则选用内含报酬率最大的项目。（三）内含报酬率的优缺点内含报酬率考虑了资金的时间价值以及项目在整个寿命期内的经济状况，能够直接衡量项目的真正投资收益率，但是它的计算过程比较复杂，需要大量的与投资项目有关的数据。另外，对于具有非常规现金流量的项目来讲，其内含报酬率往往不是唯一的，在某些情况下甚至不存在。

45四、投资回收期法（一）投资回收期投资回收期（PP）是指投资项目产生的现金流入量累计到与投资额相等时所需要的时间，一般以年为单位，主要用于考察项目的财务清偿能力，是一种使用较广泛的投资决策指标。针对于投资项目各期现金流量的分布情况，投资回收期的计算方法有以下两种。（1）如果原始投资一次支出且每年现金净流入量相等，则投资回收期可按下列公式计算。（2）如果现金流入量每年不等或原始投资是分几年投入的，则投资回收期可按下列公式计算。

46（二）投资回收期的决策准则运用投资回收期判断投资项目是否可行的原则是：在采用投资回收期这一指标进行决策时，应事先确定一个行业基准的投资回收期，然后用投资方案回收期与之比较。只有当项目的投资回收期既未超过项目的寿命期（即前者小于后者），又未超过行业的基准投资回收期时，投资项目才是可以接受的。投资回收期越短，方案越有利，项目的效益越好，如果有几个项目可供选择，一般应该选择投资回收期最短的项目。

47（三）投资回收期的优缺点投资回收期法计算简便，经济意义明确、直观，并且容易为决策人正确理解；在一定程度上反映了投资效果的优劣；可适用于各种投资规模。它的缺点在于没有考虑资金的时间价值，因此无法正确地辨识项目的优劣；只考虑投资回收之前的效果，不能反映投资回收之后的现金流入情况，即无法准确衡量项目投资收益的大小；主要用来测定方案的流动性，不能计量方案的盈利性。

48五、年平均报酬率法（一）年平均报酬率年平均报酬率（ARR）是反映投资项目年平均现金流量与原始投资额的比率。（8-9）式中，分子的年平均现金净流入是指项目投入使用后的年平均现金净流入，等于所有经营现金流量和终结现金流量之和再除以项目使用寿命。（二）年平均报酬率的决策准则年平均报酬率的决策准则要求公司事先确定要达到的必要年平均报酬率，在进行决策时，高于必要年平均报酬率的方案可以入选，低于必要年平均报酬率的方案则应拒绝，在多个互斥方案中则选用年平均报酬率最高者。

49（二）年平均报酬率的决策准则年平均报酬率的决策准则要求公司事先确定要达到的必要年平均报酬率，在进行决策时，高于必要年平均报酬率的方案可以入选，低于必要年平均报酬率的方案则应拒绝，在多个互斥方案中则选用年平均报酬率最高者。（三）年平均报酬率的优缺点这种方法计算简便，简明易懂，应用范围很广。另外，年平均报酬率考虑了投资方案在其整个寿命期内的现金流量，这一点较投资回收期更为合理。但是，它没有考虑货币的时间价值，不同期间的现金流量也被看作具有相同的价值，将前期的现金流量等同于后期的现金流量是不妥当的。因此，实际工作中单独使用年平均报酬率进行决策的情况比较少见。

50【例8-6】根据例8-2资料，计算三种项目的年均报酬率如下。年均报酬率（A）=×100%=1.5%年均报酬率（B）=×100%=14%年均报酬率（C）=×100%=6.7%

51六、项目评价指标的比较（一）项目评价指标的运用原则和优缺点小结项目评价方法主要包括净现值法、获利指数法、内涵报酬率法、投资回收期法和年均报酬率法。（二）不同贴现现金流量指标之间的比较1．净现值与内含报酬率的比较净现值法和内含报酬率法都是比较好的投资评估方法，它们都考虑到了资金的时间价值，都能比较客观准确地反映投资项目的经济效益。净现值是绝对数指标，内含报酬率是相对数指标。在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大，反之也一样。

52采用净现值和内含报酬率对独立项目进行决策，两者对项目的可行性将得出相同的结论：即净现值指标认为可行，内含报酬率也同样认为可行。这时一般应当根据内含报酬率指标，优先安排内含报酬率较高的方案。在互斥项目的可行性评价中，净现值和内含报酬率可能会得出不一致的结论。净现值和内含报酬率指标产生矛盾的关键就在于两种指标在认定再投资收益率方面存在着不同的观点。净现值指标隐含着早得到的现金流量是按投资者所要求的收益率进行再投资的假定，而内含报酬率指标隐含着公司可以按项目本身内含报酬率进行再投资的假定。如果用这两种方法得出的结论不一致，应采用净现值法的结论，即选择净现值大的项目。另外，内含报酬率法还可能出现多个内含报酬率的问题，而净现值则不会出现这样的困境。

532．净现值与获利能力指数的比较净现值法与获利能力指数法都考虑了货币的时间价值和项目的全部效益与成本，都是较好的投资评估方法。净现值法与获利能力指数法的区别：净现值法是一个绝对数指标，反映投资的效益，衡量项目未来经济效益减去投资成本后还剩多少；获利能力指数法是一个相对数指标，反映投资的效率，衡量的是项目未来经济效益与其成本之比，可以进行独立投资机会获利能力的比较。一般情况下，两种方法会得出相同的结论，当两者出现差异时，若是独立方案，应当优先安排获利能力指数高的项目；若是互斥方案，应当采用净现值最大的方案。

543．内含报酬率与获利能力指数的比较两者都是根据相对比率来评价方案。在运用内含报酬率法时不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以确定独立投资的优先次序，只在取舍方案时需要一个切合实际的资金成本或最低报酬率来判断方案是否可行；获利能力指数法，要求事先设定一个适合的贴现率，以便将现金流量折为现值，贴现率的高低将会影响方案的优先次序。总的来说，净现值指标虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值，可见净现值指标与公司价值最大化这一目标是相一致的。此外，采用净现值作为投资项目的评价指标应该优于内含报酬率或获利能力指数。但实际工作中，项目经理可能会对内含报酬率或获利能力指数有着比较明显的偏好，究其原因，首先，内含报酬率或获利能力指数是相对数指标，进行不同投资规模的比较和评价更为直观；其次，内含报酬率指标不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易。

55第四节项目投资评价指标的应用随着科学技术的发展，作为公司基础生产设施的机器设备，尤其是非常规、高新技术设备的寿命周期越来越短，更新换代的速度日益加快。在旧设备还能继续使用的情况下，当生产效率更高、原料、动力等消耗更低的新设备出现时，公司就会面临固定资产是否更新的决策，它是公司项目投资决策的一项重要内容。一、固定资产更新决策固定资产更新决策，是指决定继续使用旧设备还是购买新设备，如果购买新设备，旧设备将以市场价格出售。这种决策的基本思路是：将继续使用旧设备视为一种方案，将购置新设备、出售旧设备视为另一种方案，并将这两个方案作为一对互斥方案按一定的方法来进行对比选优，如果前一方案优于后一方案，则不应更新改造，而继续使用旧设备；否则，应该购买新设备进行更新。通常，根据新旧设备的未来使用寿命是否相同，可以采用两种不同的方法来进行决策分析。

56（一）新旧设备使用寿命相同的更新决策在新、旧设备未来使用期相同的情况下，一般普遍运用的分析方法是差额分析法，用以计算两个方案（购置新设备和继续使用旧设备）的现金流量之差以及净现值差额，如果净现值差额大于零，则购置新设备，否则继续使用旧设备。（二）新旧设备使用寿命不相同的更新决策固定资产的平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值；如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。采用平均年成本法进行更新决策时，通过比较继续使用和更新后的平均年成本，以较低者为较好方案。在使用平均年成本法时要注意两点。第一，平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。第二，平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。

57二、资本限量决策固定资产（技术设备）投资是公司重要的经营活动，对投资项目的取舍，一般从盈利角度进行包括财务分析在内的评价和决策。公司的投资是与筹资密不可分的，投资决策必须在一定筹资条件下进行，原因在于：公司资金不是无限量的，不可能接受所有净现值大于零的项目；公司在不同筹资方式下会有不同的资本成本，作为分析决策数据之一的收益率会因此而不同，进而影响投资决策；当公司存在若干个投资项目时，需要进行项目组合的最佳选择。从理论上讲，当公司资本无限量时，公司应接受所有净现值大于零的项目，但任何一个公司所能筹集到的资金都是有限的，而在资本有限的情况下，为使公司收益最大，公司应选择能使净现值大于零的项目组合，确定这样的项目组合的过程称为资本限量决策。

58资本限量决策的步骤如下。（1）计算所有项目的净现值，并列出项目的初始投资。（2）在资本有限的情况下，资金不能满足所有净现值大于零的项目，如果所有可接受的项目都有足够的资金，则说明资本没有限量，决策过程即可完成。（3）如果资金不能满足所有的净现值大于零的投资项目，那么就对所有的项目在资本限量内进行各种可能的组合，并计算出各种组合的净现值的总和。（4）接受净现值总和最大的项目组合方案。

59项目评估与选择方法运用的潜在困难与资本限额有关。当在某个特定的时期内所能投入的资本有一个预算上限或约束时，资本限额就会发生。这种约束在一些公司中很普遍，特别是在那些规定只能通过内部融资解决所有资本需要量的公司。另一个发生资本限额的情况是，一些大公司的分公司只能在某一个特定的预算限额之内进行资本投资，超过该上限的资本支出，分公司没有控制权。有了资本限额的约束，公司只能在不超过预算上限的情况下，尽量选择能最大限度地增加公司价值的投资项目组合。资本限额是指某一特定时期内的资本支出总量必须在预算约束（或预算上限）之内，不能超过预算约束。资本限额问题需要运用若干可解决约束条件下产出最大化问题的方法。这些方法需要利用运筹学中关于线性规划、整数规划和目标规划的知识。如果仅仅是限制资本在当前时期的使用，问题就转化为在不超过预算上限的情况下选择那些能使每单位资本的投资带来最大价值增量的项目。

60三、投资开发时机决策有时，虽然有些投资的净现值大于零，但从长远考虑，立刻投资不一定能使投资的价值达到最大。而有一些投资项目，虽然目前尚无利可图，但过一段时间后，可能会利润丰厚。因此，对每一个投资项目，公司都面临着选择最佳投资时机的问题。【例8-9】某企业拥有一座稀有矿藏，这种矿产品的价格在不断上升。根据预测，五年后价格将上升50%，因此，该企业需要进行现在开发还是五年后开发的互斥选择投资决策。据分析，如果现在开发，其初始固定资产投资为100万元，其流动资产投资为50万元，其单位售价为1万元，付现成本为800万元；如果五年后开发，其初始固定资产投资为120万元，其流动资产投资为60万元，其单位售价为1.5万元，付现成本为1000万元。假定该企业的资本成本为6%，所得税率为25%，其建设期均为1年，所形成的固定资产均无残值，从第二年开始投产，投产后五年开采完毕，每年产销量为2000吨。

61首先，计算现在开发的净现值。（1）每年应提折旧=100万元÷5=20万元（2）投产后每年的净利润=[2 000×1-(800+20)]×(1-25%)=885（万元）（3）投资后每年的现金净流量=885+20=905（万元）（4）净现值=905×(P/A，6%，5)×(P/F，6%，1)+50×(P/F，6%，6)-100-50=905×4.212×0.943+50×0.705-100-50 =3 479.83（万元）其中，流动资产投资50万元应折算为现值，因为是在投产时才投入。

62其次，计算五年后开发的净现值。（1）每年应提折旧=120÷5=24（万元）（2）投资后每年的净利润=[2 000×1.5-(1 000+24)]×(1-25%)=1 482（万元）（3）投产后每年的现金净流量：1 482+24=1 506（万元）（4）净现值=4 635.58（万元）由于五年后开发的净现值为4 635.58万元，大于现在开发的净现值3 479.83万元，因此，应五年后开采。

63四、项目寿命期不等的投资决策在前面所举的例子中，在对投资项目进行取舍时，投资项目的寿命期限一般都是相等的，可以采用项目一般的投资评价指标或差量分析法得到解决。但是如果遇到投资项目的寿命不等的情况，就不能采用净现值等评价指标直接进行比较，而需要采用一定的技术方法，消除项目寿命不等的因素。实际中，采用比较多的这种方法称为年均净现值法，又叫年等额净回收额法、净现值年均化等。所谓年均净现值法，是指通过比较所有投资方案的年均净现值指标的大小来选择最优方案的决策方法。某方案的年均净现值等于该方案的净现值除以其年金现值系数。

64【例8-10】星海公司现有A、B两个互斥投资方案。A方案初始投资额为15000元，项目使用寿命为5年，期满时净残值为2000元，每年经营现金流量为5000元。B方案初始投资额为80000元，项目使用寿命为8年，期满时无残值，每年的经营现金流量为6500元。假设星海公司的资金成本为10%。请通过年均净现值来判断应该选择哪个投资方案。A方案的净现值=5000×（P/A，10%，5）+2000×（P/F，10%，5）-15000=5000×3.7908+2000×0.6209-15000=5195.8（元）B方案的净现值=6500×（P/A，10%，8）-80000=6500×5.3349-20000=6676.85（元）甲方案的年均净现值=5195.8/3.7908=1370.63（元）乙方案的年均净现值=6676.85/5.3349=1251.54（元）通过上述计算可知，尽管乙方案的净现值大于甲方案的净现值，但是它的寿命较长，导致乙方案的年均净现值却低于甲方案的年均净现值，因此，应该选择甲方案。

65第五节风险投资决策前面几节讨论的投资决策，是假定现金流量在确定的情况下产生，即在可以确知现金收支的金额及其发生时间的基础上进行的。实际上，投资活动充满了风险和不确定性。如果决策面临的不确定性和风险比较大，足以影响方案的选择，那么就应对它们进行计量并在决策时加以考虑。风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，在项目投资中风险体现了未来现金流量的不确定性。不确定性越大，风险也越大，公司就越有必要在项目投资决策中进行风险调整，以保证投资决策的正确性。风险投资决策的常用方法有按风险调整贴现率法和按风险调整现金流量法两类。

66一、按风险调整贴现率法按风险调整贴现率的基本思路是，高风险的项目要求有较高的报酬率，应采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案，问题的关键是如何根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。按风险调整贴现率法有如下几种方法。（一）用资本资产定价模型来调整贴现率用资本资产定价模型估算一个投资项目贴现率的方法是：以名义无风险利率（如同国库券收益率的计量）加上一个风险贴水。值得注意的是，用国库券收益率作为必要收益率时，实际无风险利率和通货膨胀贴水已经合并，因为它们体现在国库券收益率中。由于投资项目可能持续许多年，需要一种无风险收益率，以反映长期通货膨胀预测。一种简便的方法是，利用与投资项目有同一期限的长期国库券利率。一旦这样做的话，问题就简化到只需估算项目的风险贴水。

67资本资产计价模型指出，任何资产（包括公司投资项目）的风险贴水，应等于资产的β系数乘以市场风险贴水。项目风险贴水=βi·(Rm-Rf)（8-12）式中，βi为资产的β系数，Rm为市场证券组合必要收益，它包括所有风险资产，Rf为无风险利率，通常用国库债券到期收益率来计量。把风险贴水代入资本资产定价模型，得出：投资项目资本成本=无风险利率+项目风险贴水Ri=Rf+βi·(Rm-Rf)（8-13）式中，Ri表示投资项目I的资本成本，其他符号的含义与风险贴水公式中的相同。

68（二）按风险报酬率模型来调整贴现率风险和报酬的基本关系是，风险越大要求的报酬率越高。风险和期望投资报酬率的关系可以表示如下。期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率从上式可知，期望投资报酬率应当包括两部分，一部分是无风险报酬率，如购买国家发行的国库券，到期连本带息肯定可以收回。这个无风险报酬率，可以吸引公众储蓄，是最低的社会平均报酬率。另一部分是风险报酬率，它与风险大小有关，是风险的函数。风险越大，则要求的报酬率越高，即：风险报酬率=f（风险程度）假设风险和风险报酬率成正比，则：风险报酬率=风险报酬斜率×风险程度其中的风险程度用标准差或变异系数等计量。

69用公式表示风险和期望投资报酬率的关系，就是风险报酬模型。K=i+b·Q（8-14）式中，K为风险调整贴现率，i为无风险贴现率，b为风险报酬斜率，Q为风险程度。采用风险调整贴现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案，这样可将风险因素对投资方案的影响考虑在内。问题的关键在于，根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。按风险报酬率模型调整贴现率，其优点是比较符合逻辑，在实务中应用比较广泛，而它把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大，有时与事实不符。

70二、按风险调整现金流量（一）确定当量法确定当量法，又称为肯定当量法，其基本思路是先用一个确定当量系数（at）把有风险的现金收支调整为无风=险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可行性。式中，at为t年现金流量的确定当量系数，它的取值在0至l之间；i为无风险的贴现率；CFAT为税后现金流量。

71（二）确定当量系数法确定当量系数（at），又称为肯定当量系数，是指不肯定的一元现金流量的期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额系数，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。确定当量系数的确定：（1）根据变化系数和确定当量系数之间的对照关系换算；（2）根据风险=报酬率和无风险报酬率之间的函数关系换算；（3）由经验丰富的分析人员主观判断。应当注意的是，确定当量法也可以与内含报酬率法结合使用。肯定当量法的难点是如何选定合适的肯定当量系数。一般公司可以由有经验的分析人员主观判断确定。敢于冒风险的人可能选择较高的当量系数，而不愿冒风险的人会选用较低的当量系数。这样可能会由于分析者对风险程度的偏好而使投资决策失误。

72三、确定当量法和风险调整贴现率法的比较确定当量法和风险调整贴现率法都是风险投资决策常用的方法。两者的主要区别是：确定当量法是用调整净现值公式中分子的办法来考虑风险；风险调整贴现率法是用调整净现值公式中分母的办法来考虑风险。