2013软件外包行业分析报告

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2013年软件外包行业分析报告2013年11月 目录一、公司简介3二、处于十字路口的中国软件外包行业面临压力31、人民币持续升值对外包行业盈利能力造成挤压52、人力成本不断上升已成为外包企业难以承受之重7三、润和软件的传统外包业务进入平稳增长期91、智能终端业务高速增长势头放缓，期待智能终端的持续技术创新102、供应链管理软件外包客户分散，产品化过程并非一蹴而就133、智能电网业务依靠存量客户，是长期稳定的收入来源15四、智慧城市切入正式良机161、南京市的智慧城市投资正加速162、与IBM合作成立智慧城市研发中心，技术和产品储备充足19（1）平安城市解决方案20（2）智慧旅游手机游戏21（3）电子政务解决方案223、收购江苏开拓，进一步提升智慧城市解决方案的提供和实施能力244、现金流充裕，具备承接智慧城市大型BT项目的能力265、润和开拓本地智慧城市的市场中具有先发优势29五、盈利预测30 一、公司简介润和软件是江苏知名的软件外包企业，公司在“供应链管理软件”、“智能终端嵌入式软件”和“智能电网信息化软件”等领域打造了具有一定市场影响力的高端软件外包服务品牌。公司的主营业务是围绕制造业供应链管理，智能移动终端和智能电网三大下游行业，为客户提供离岸或在岸软件外包业务，收入的主要来源是供应链管理软件外包，占据了主营收入约50%的比重，近年来保持快速增长的势头，是丰通集团、波司登、百胜和苏宁等知名企业的长期软件外包合作伙伴。二、处于十字路口的中国软件外包行业面临压力自2012年以来，我国软件出口增速始终在20%以下，低于软件全行业增速10个百分点。2013年1-9月，软件出口增速继续回落，实现出口312亿美元，同比增长12.6%，增速低于1-8月6.4个百分点，低于软件全行业增速11.1个百分点。其中，外包服务出口66亿美元，同比增长19.8%，低于去年同期20个百分点。我们认为，海外经济形势的不明朗令中国的软件出口和外包服务快速增长的步伐逐步放缓。 在供给层面，我国的外包行业正处在一个转型的周期中，随着人口红利的逐渐消失，中国软件人才低廉的劳动力成本的优势正在丧失，未来5年中，软件外包业务的利润率将不断收窄，依托国内外软件开发人工成本的差异的传统软件外包业务模式很可能逐步走向衰落。软件外包企业只有逐步向产业链高端进军，向毛利率更高的欧美市场，项目整体外包，一手包以及服务外包的业务切入，才有望延续此前的快速增长势头。因此，未来软件外包龙头企业如何转型将是能否实现业绩持续增长的关键。 目前我国软件外包行业的市场呈现出较低的集中度，东软集团作为行业第一的龙头企业，仅占据8%的市场份额。紧随其后的文思信息，海辉软件与中软国际等9家共占据了26%的份额，2012年8月，文思与海辉宣布合并，但合计市场份额依然不超过10%。其余的软件外包企业超过1.2万家，一共占据了剩余66%左右的市场份额，充分说明了该行业目前处于高度分散的状态。公司个体规模过小也制约了承接国际大型外包项目的能力。从国际外包行业的情况看，作为软件外包强国的印度外包行业，前4家的行业龙头的市场份额合计超过50%，寡头垄断的格局非常明显，这也是印度外包行业黄金十年大发展的充分竞争结果。因此，我们认为，国内未来一轮的行业洗牌中，大规模的行业内整合是必然的趋势。结论：我们认为，处在十字路口的中国软件外包业正面临着人民币升值和人力成本上升对行业盈利的双重挤压，软件外包的龙头企业将面临向高端项目升级和向新兴产业的相关业务转型的机遇与挑战。1、人民币持续升值对外包行业盈利能力造成挤压由于软件外包的成本按人民币计价而收入按美元等外币计价，软件外包企业正处于遭受人民币升值冲击的最前沿。毫无疑问，近年来持续的人民币升值对软件外包企业会产生一定的负面影响。我们认为，人民币升值将阻碍软件外包企业的持续发展。 根据鼎韬的软件外包企业毛利率对汇率变动敏感性分析专题研究分析，人民币每升值1%，软件外包的毛利率将下降0.9-1.2个百分点。2013年至今人民币对美元升值达到2.4%，考虑到四季度是外包公司项目结算的旺季，我们测算实际结算价升值2%左右。那么国内外包公司对美外包业务的毛利率的降低大约1.8%-2.4%。2013年至今，人民币对日元升值幅度已经超过15%，且前5个月快速增长，之后一直维持在高位，因此，我们测算实际结算价升值12%左右，那么国内外包公司对日外包业务的毛利率大约降低10.8%-14.4%。中国大型外包企业的软件外包业务平均利润率大约在25%左右。对软件外包上市公司而言，持续的人民币对美元和日元的升值，对盈利能力的打击非常沉重。我们预计，长期来看，人民币升值对外包企业的利润率影响将不断加大，主要基于以判断：1.人民币对日元升值幅度较大且有加速趋势，而中国软件外包业务的大部分市场集中在亚洲，中国外包企业是日本的IT服务外包最大的接包方。据统计，2009年中国软件外包市场来自日本的业务占总体的60%以上。中国前十大软件外包企业中除浙大网新、文思创新和博彦科技外其余主要从事对日外包业务的。所以日元升值对中国软件外包的影响是致命的。 2.人民币升值将对外包产业链低端的“包人头”传统模式形成较大冲击。人民币升值对不同类型企业冲击是不同的。因为不同软件外包企业的毛利率水平差异比较大。国内众多中小型企业从事编码和测试等低端业务，产品附加值低，靠低价竞争，毛利率较低。对于它们来讲，人民币升值使其承受了极大的压力。随着人民币的升值，一方面众多中小企业从市场上消失，另一方面通过收购合并形成一些具备一定规模的软件外包企业，并向高端服务和解决方案领域突破。2、人力成本不断上升已成为外包企业难以承受之重近年来，人力成本在各行各业中都有不同程度的上升，而在软件外包行业中显得尤为突出。主要的软件外包上市公司的年报中，人均成本在以较快的速度增长。对日软件外包业务占比最大的海隆软件今年以来的毛利率下滑最为明显，同比下滑接近9个百分点，一方面是由于地处上海，区域上本身软件人才的成本就高于全国平均水平，另外一方面日元不断对人民币贬值也给公司的收入水平造成了较大压力，综合导致了毛利率的大幅下滑。相比其他外包上市公司，润和软件上半年的国际业务毛利率下滑0.26个百分点，受到人力成本上升的负面影响幅度最小，主要由于公司地处软件人才资源丰富且工资水平相对较低的南京地区，公司的外包员工规模尚小，国际业务收入的占比相对较小。 从纵向来看，中国的劳动力成本在未来相当长的一段时间内仍然将逐步上升，过去几年的软件职工平均货币工资的年复合增长率达到15.2%。软件行业劳动力成本上升的主要原因有：1.从供给结构上看，80-90年的出生人口高峰期的应届毕业生已经基本毕业走上工作岗位，计算机专业的报考率在最近10年一直处于下降状态，市场上可供外包企业招聘的计算机专业应届毕业生最近几年在逐步减少；2.近几年软件行业的持续高速发展和CPI持续走高，也进一步推升了软件从业人员的货币工资的增长；3.创业板开闸之后，大量的软件公司通过IPO登陆资本市场，获得巨额超募资金并在募投项目上设置了庞大的招聘计划和薪酬激励计划，这种带动效应导致行业内从业人员的薪酬水平提升迅速。 总结：我们认为，软件外包业务中，以国内外软件从业人员的薪酬之差额作为盈利模式的传统方式正在土崩瓦解，人力成本之间的差距在不断的缩小，只有走高端软件外包路线，并专注于某些IT需求旺盛且持续的下游行业的外包需求的细分行业龙头，才能够继续在本轮的中国外包行业洗牌中成为优胜者。三、润和软件的传统外包业务进入平稳增长期近年来，随着下游行业的外包需求快速释放，公司业绩实现了快速增长，08-11年收入复合增速57%，净利润复合增速52%。公司2012年上市以来，业绩保持了良好的增长势头，2013年前三季度，公司实现主营收入3.27亿元，同比增长37.0%，实现净利润5255万元，同比增长32.81%。在整个软件外包行业遭遇全球经济下滑的影响，陷入增速放缓的环境中，润和能够交出如此快速增长的业绩成绩单，体现出公司在其所属的细分行业中具备较强的竞争力。我们认为，支撑润和软件在过去3年中实现远远超越行业平均的收入和利润增速的主要驱动因素有以下几点：1.润和立足于供应链管理软件、智能终端和智能电网等三大IT需求持续且旺盛的下游行业，为他们提供优质的外包服务。主要的客户都来自于国内，国际客户占比较小，因此，公司的下游景气度持续在高位，没有和其他以离岸外包业务为主的外包上市公司一样，遭遇到下游景气度持续低迷的困境；2. 公司在三大下游行业的外包市场中深耕多年，对下游客户的需求了解非常深入，项目人员的行业经验和IT技术水平都处于行业前列，这些综合实力保障了润和从下游客户中承接了大量的整体项目外包和一手外包业务，外包业务的毛利率较以“包人头”为主的传统离岸外包业务高出许多。因此，公司的整体盈利能力明显高于同行业的上市公司。3.公司在上市之初，员工规模仅有1000多人，在软件外包的上市公司中属于规模最小的一家，上市之后，公司展开大范围的招聘以及培训工作，公司地处软件人才储备丰富且人力成本低廉的南京地区，员工规模的增长后，有效解决了公司外包员工数量的“产能瓶颈”，且在人力成本上较同行业竞争对手有明显优势。结论：过去3年中，润和软件的收入和利润均保持了高速增长，主要由于下游行业的景气度较高；公司的行业经验丰富以承接一手包和整体项目包，盈利能力较强；人力成本低廉的地区优势。下面一部分，我们将按下游行业来分析润和的主要业务在未来一段时间的增长趋势。1、智能终端业务高速增长势头放缓，期待智能终端的持续技术创新智能终端嵌入式软件外包是公司凭借在智能终端嵌入式领域已有的技术实力，并借助在供应链管理软件领域积累的丰富行业经验（如GIS、RFID等），成为华为技术、捷开通讯等行业龙头企业的直接客户，为其提供基于智能移动嵌入式的软件解决方案。公司已经成为华为移动终端的三大软件外包合作伙伴之一，同时为MPK等芯片厂商提供“交钥匙”模式的软件外包服务。 过去3年中，智能手机产品的爆发是引领整个手机制造商研发投资的主要方向，也是润和在智能终端研发外包业务获得快速增长的最大动因。本轮的智能手机研发投入呈现出脉冲式爆发的特点，从2010年起步，到2012年基本结束，2013年开始进入平稳增长阶段。公司在智能手机领域的最大客户是华为，随着公司收入规模提升和客户数量的增长，华为的收入贡献占比逐步呈下降趋势，2013年上半年，公司从华为获得的业务收入金额占总收入比重仅为2.94%，已经不存在对华为单一客户的依赖性。从2012年底开始，智能手机以及发展到相当成熟的地步，三星和安桌的手机价格几乎已经可以比肩苹果，智能手机市场的集中度已经开始下降，手机厂商对于研发的投入也即将从高速增长期逐步进入稳定投入期。2013年，随着以华为为代表的智能手机厂商的研发投入趋于平稳，润和在智能终端的外包业务收入也驶离了高速增长的通道，2013年中报显示，公司在2013年上半年，智能终端外包业务实现收入7055万元，同比增长23.59%，较去年该业务收入50%以上的增长已经出现了明显的放缓。 我们认为，从长期看来，智能终端的技术创新仍将继续，在智能手机时代到来之后，平板电脑有望迎来新一轮增长。2012年底，谷歌推出10寸平板，苹果的7寸平板—ipadmini销售收入增长极快，近期，微软的办公型平板surface已经出了第二代。2012年苹果占了70%的占有率，未来，平板市场的竞争将日益激烈，各大厂商如果想抢夺苹果ipad的市场份额，就必须在研发上增加投入，从而带来更大的研发外包需求。此外，以数字机顶盒和智能电视为核心的家居智能化设备将是在平板电脑之后的潜在可能爆发的市场。目前市场上的高清电视、智能电视的价格远高于普通电视，巨大的价差将产生足够的利润，驱动生产厂商加大研发投入，随着智能电视普及率将不断提升，带动外包的研发需求迅速增长。结论：目前润和的智能终端业务正处于两大研发投入周期之间的过渡时段，公司依靠的大客户华为在智能手机上的研发投入已经进入成熟阶段，而作为跟随者的华为在平板电脑和智能家电领域尚未开始大规模的研发投入，因此，润和在智能终端外包业务的增速开始放缓。但立足长远来看，智能终端领域的技术创新不会就此停滞，华为等国内开发商的技术投入将跟随国际开发商的技术创新而继续加大投入，由此而派生出新一轮的研发外包需求。因此，润和的智能终端外包业务需要等待智能终端的技术创新。 2、供应链管理软件外包客户分散，产品化过程并非一蹴而就供应链管理软件外包是融入移动嵌入式软件技术，支持供应链管理中手机终端、手持式设备的使用，借助通信及电力监控领域积累的视频监控、RFID等相关技术，为企业提供量身定制“智能供应链管理软件”。供应链管理业务一直都是公司业绩增长的重要支点。2009年，公司在日本市场上获得了丰通syscom的全球供应链系统软件外包订单，进入到国际软件外包产业链的高端领域。在国内市场上，2008年服装行业龙头企业波司登选择了公司提供的供应链管理软件解决方案，外包业务合作关系一直持续至今。截止目前为止，公司已经和百胜，苏宁电器，三菱汽车等多家国内外知名企业建立了长期外包合作伙伴关系。润和的供应链管理是个大供应链的概念，在国内做的是围绕市场管理和市场驱动的管理软件。国内的行业级客户里，服装连锁类的客户的开发和培育较为领先，自2008年期，公司从波司登开始，向同行业的其他客户逐步拓展。因为该行业的成本管理，物流管理，门店管理等流程均同质性较强，因此，可复制性较强，向同行业推广和渗透难度较小。 另外一方面，连锁餐饮企业的差异化经营特点则对供应链管理软件在该行业的复制推广造成了一定的困难。例如，海底捞主要在于服务，在管理上标准化不够，公司的产品帮助他们提高了管理水平的标准化，而俏江南的特点在于大厨的水准，可能在这个方面与海底捞就不同。在餐饮连锁行业的供应链管理软件推广过程中，项目定制化的不断积累有助于提升产品化，产品化解决方案的形成并不是一蹴而就的，是公司未来的方向。2013年上半年，公司目前的第一大客户是百胜咨询有限公司，为公司创造收入1539万元，占主营收入比重为11%。由于供应链管理软件的开发周期较长，开发持续性较强，客户粘性很大，因此，随着百胜集团在中国餐饮行业的不断扩张，派生出的供应链管理软件开发需求也会持续增长，公司从该客户获得的收入有望保持持续增长。结论：公司的供应链管理软件外包业务在2013年上半年实现收入6810万元，同比增长16.23%，增速较为平稳，主要由于该部分业务的客户较为分散，每个项目的需求差异化较大，产品定制化程度较高，投入的项目人员数量较高，且项目经验和代码资源的可复用性较弱，因此，公司这块业务需要靠长期的厚积薄发，最终的战略目标是形成行业解决方案产品。 3、智能电网业务依靠存量客户，是长期稳定的收入来源智能电网信息化软件外包是以通信信息平台为支撑，以智能控制为手段，包含电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，实现“电力流、信息流、业务流”的高度一体化融合。公司在智能电网信息化软件领域的市场开发中，充分结合自身在智能终端移动嵌入式领域、视频处理技术领域及GI数据分析上的优势，为智能电网提供具有适应性、预测性的智能电网信息化软件。在这一领域，公司已与国内知名的电力厂商南瑞集团和江苏电力等企业形成多年的合作伙伴关系。2013年上半年，公司从南瑞集团和江苏电力获得的收入共计1684万元，占主营收入的比重约为12%，是智能电网软件外包的业务收入的全部。这就说明了公司的智能电网软件外包业务对江苏电力和南瑞集团的依赖度相当大。 江苏电力和南瑞集团的智能电网研发投入主要依赖于国家电网每年的课题投资预算。从历史上看，江苏电网和南瑞集团承接的课题派生出的外包需求是长期稳定的，外包的研发总额不会有较大的波动性。从2010年开始，公司逐步成为江苏电力和南瑞的主要外包合作伙伴，在外包业务的承接份额上逐年扩大，在2012年达到5000万元左右的历史峰值，未来进一步扩大市场份额的可能性已经较小。2013年上半年，公司的智能电网信息化软件外包业务实现收入同比增长2.01%。我们预计，未来这块业务的收入依然主要依靠存量客户—江苏电网和南瑞集团，而业务的收入规模和毛利率水平都将维持稳定。结论：润和软件的三大外包业务领域都在从高速增长阶段向平稳增长阶段过渡，原因各有不同。有来自于下游客户的研发投入趋于平稳的，有来自于公司本身产品化难度较大，需要厚积薄发的，总之，短期内，驱动润和原有业务在过去几年内实现高速增长的因素都在发生变化，公司的业务正面临着阶段性的增速放缓，公司一方面要在原有领域中继续深耕，立足于高端外包业务模式持续发展，另外一方面，跨行业切入IT投资更加旺盛、毛利率更高的新兴行业也是当务之急。四、智慧城市切入正式良机1、南京市的智慧城市投资正加速 近几年来，南京市创新城市管理模式，提高城市运行效率，通过打造城市级的云计算服务平台和智能化公众服务平台，“智慧南京”框架逐步形成。南京市近年来主要在四个方面积极推动“智慧南京”的建设：一是推动无线宽带城市建设。目前已形成了4G/3G/2G/WiFi互为补充的无线宽带公网全覆盖，建设了覆盖南京主城的无线政务专网和“宽带多媒体数字集群通信网”。二是推进政务数据中心建设。建成政务云计算服务平台，依托政务数据中心，各部门信息资源进一步汇聚整合，建立了以人口、法人、自然资源与地理空间信息等基础数据库。三是实施两卡工程。市民卡、车辆智能卡基本实现全覆盖，“两卡”已成为智慧南京信息采集和智慧应用服务的重要载体。市民卡发卡已超过660万张，应用已进入社保、医疗、旅游、交通、小额支付等30多个领域，实现了“多卡合一、一卡多用”的建设目标。车辆智能卡发卡达到110万张，完成400多座双基自由流基站建设，形成我市电子围栏系统，全市交通信息采集与共享平台建设已基本完成，城市交通“感知”能力大幅提升。四是精心打造“智慧南京中心”。已有28个部门及公共服务企业的业务数据和应用系统在此得到直观展现和挖掘利用，基本建成了统一、规范、标准的空间地理信息系统，开发研制了一套完整的、面向全市各部门的数据交换共享平台，建立了融合多个部门的数据分析挖掘机制。 “十二五”期间，南京市政府将“智慧城市”写进南京的“十二五”规划重点战略目标，智慧城市的投资规模将达到较高水平。主要的投资方向分别集中在包括基础设施、产业发展、电子政府和电子服务四个方面。2014年青奥会将是南京市具备的规格最高的体育赛事和文化交流盛会，在南京发展历史上具有里程碑式意义，不仅为南京扩大国际影响力提供平台，为南京争取相关战略资源倾斜与发展政策支持提供机会，也为在短期内集中力量破长期困扰城市信息化发展的重大难题提供了强有力的倒逼机制。青奥会开幕已经进入最后200多天的倒计时中，南京市政府目前正全力推动高科技成果在青奥会中应用，全力打造“智慧青奥”。2013年8月份已召开的亚青会主运行中心就设在“智慧南京中心”，顺利完成了亚青总指挥部的各项信息技术支撑工作。在青奥会开幕前的一段时间内，还会有更多围绕“慧青奥”的投资项目加速落地和推动，由此将带来较大的投资机会。2013年9月25日 ，2013南京“金洽会”上举行了南京“智慧城市”商机发布会。会议展示了智慧南京建设的成果，并推出了46个拟建设的智慧产业重点项目寻求合作，总投资预计达303亿元。其中，包括网络建设、数据中心建设、城市管理监测联网工程建设在内的信息基础设施建设项目，共13个，预计总投资约270亿元；智慧行业，包括政务、交通、医疗、社区、教育、旅游、农业、金融、装备、智能电视等领域的应用项目共28个，预计总投资约26亿元；而包括中国南京网站群、城市智能门户、智能搜索、协同智慧、青奥会运行中心调度平台升级等集成协同应用项目5个，预计总投资约6.3亿元。结论：南京市的智慧城市投资正处于加速阶段，“十二五”期间的战略目标和“智慧青奥”都是推动大范围和大规模智慧城市建设投资的重要驱动因素。金洽会上市政府拿出的投资机会总额超过300亿元，随着青奥会的临近，大规模智慧城市建设的投资项目将加速落地。2、与IBM合作成立智慧城市研发中心，技术和产品储备充足2012年6月，公司与IBM公司签订了合作协议。主要职能包括：推动智慧城市、物联网及云计算领域的技术创新与实现；建设智慧园区智能分析中心和企业云服务软件平台；展示基于IBM技术的智慧城市、物联网、云计算、智能分析等技术领域的综合解决、应用方案；通过技术展示与市场销售相结合，支持IBM与润和软件建立在苏皖地区的本地化软件产品业务拓展平台和销售中心；引入合作伙伴扶植计划和渠道大学，实现对客户和渠道经销商的培训与技术支持；对区域内软件企业进行认证等等。 我们认为，公司与IBM将建立独立的产品展示中心，并承接独立的研发任务，目的是将公司的行业知识与IBM的中间件技术基础结合，形成行业解决方案。销售方面，IBM的产品是比较难卖的，产品是标准化的，比较底层的，需要结合行业和企业的特定需求进行二次开发，才能形成应用，因此，牵手润和的合作模式有利于IBM的产品最终“落地”。润和与IBM合作的主要目标行业是围绕餐饮连锁，江苏与安徽的智慧城市方向。与IBM的长期合作将有助于润和提升自身的技术能力，承接大型项目的能力和孵化自身的解决方案产品。两家公司的合作协议规定，两者联手定制的最终产品的知识产权属于润和软件。经过2年来的技术合作与研发投入，公司与IBM合作成立的智慧城市研发中心，成功孵化出了一系列立足于苏皖本地化智慧城市需求的产品线。在平安城市、电子政务和智慧旅游三大核心领域，公司的产品体系不断完整，成功开拓了南京地区的发改委、交通局、税务局、青奥组委会等政府部门的优质客户，说明了公司的智慧城市产品和技术能够支撑城市级的应用。（1）平安城市解决方案润和平安城市解决方案基于物联网“全面感知、可靠传递、智能处理”的特征，旨在建立一个可扩展的、松耦合的、统一的监控体系，创建一个可以对整个城市安全状态全面感知，并能够对实时情况进行职能处理的一个系统。 （2）智慧旅游手机游戏2013年3月16日，江苏润和软件股份有限公司与南京市旅游委员会合作开发的全国首款城市旅游益智游戏《玩转南京》正式上线，《玩转南京》是全国首款城市旅游手机游戏，是以南京旅游景点、历史文化为背景的回合制大富翁类的益智游戏，适用于安卓、苹果系列终端产品。内嵌了众多南京旅游信息、景点资讯、历史文化元素，游客可以一边玩，一边轻松记住南京的代表性景点，获得丰富的旅游资讯，还有可能得到在南京免费住宿、游玩的机会。它是国内第一款完全以区域旅游为背景的游戏，游戏中提供大量真实详尽的南京旅游咨询，充分的展现了南京的自然人文景观、文化、历史等。这是南京市利用新媒体宣传营销的一次全新尝试，也是南京智慧旅游建设的一个重点项目。 （3）电子政务解决方案1）润和权力阳光电子政务系统解决方案按照行政权力网上公开透明运行的要求，本方案结合政府信息化建设及电子政务的特点，利用先进的开发技术、数据库技术、安全技术等，建设行政权力网上公开透明运行系统，为行政权力规范运行打好基础；根据行政权力梳理事项，构建行政权力网上公开透明运行平台，实现各项行政权力业务的电子化、流程化运转，推动行政权力在阳光下运行；强化行政监督，实行行政权力网上运行实时监察和动态监管，促进行政管理工作的规范、高效，为勤政廉政建设提供技术保障；构建完善的信息交换机制与交换平台，纵向上完成上下政府间的行政权力网上公开透明运行系统的数据交换，横向上完成政府内各部门之间的数据交换。真正实现“网上办公、阳光操作；内部运作、流程监控；承诺办理、超时查处；统一标准、执法规范”的设计要求。2）润和政府多部门数据共享交换集成方案 润和政府多部门数据共享交换集成方案搭建基于全网公共安全、应用互联、个性化服务的电子政务公共基础平台。经过多年电子政务的建设，各政务部门基本建成了适合本部门业务管理需要的信息系统，积累了大量的经济和社会管理的运行数据，积累了丰富的信息系统应用经验。但是各系统缺乏统一标准和规划，互联互通不足，难以实现业务协同。建立一个统一的信息交换平台，制定相关的信息交换管理办法与规范，可以有效地解决上述问题。3）润和移动办公集成平台润和软件基于对政府行业的工作内容、模式充分理解，采用先进技术架构体系为政府单位度身打造了标准化、安全稳定、易扩展的移动办公集成平台，为全面整合办公可移动化资源提供创新智慧。目前已经广泛的应用到南京地区的各级政府部门的日常工作中，在IBM的技术和润和的实施的协同效应下，产品的落地非常顺利，客户粘性较高。 结论：润和与IBM的合作，在技术和产品两方面填补了公司原先在智慧城市领域的空白。智慧城市研发中心成立以来，成功孵化出了包括平安城市解决方案、电子政务解决方案和智慧旅游手机游戏在内的一系列成熟产品，为公司将来承接南京乃至苏皖地区的智慧城市后续订单奠定了良好的基础。3、收购江苏开拓，进一步提升智慧城市解决方案的提供和实施能力2013年7月23日，润和软件与江苏开拓的股东签署了《关于对江苏开拓信息与系统集成有限公司增资并收购股权的协议》。润和使用超募资金5646万元，以收购加增资的方式获得江苏开拓66.85%的股权。 江苏开拓是位于江苏无锡市的一家专注于智慧城市领域的系统集成公司，成立于1996年，是国内较早从事智慧城市领域的系统集成服务商，公司目前拥有二级系统集成资质、建筑智能化三级资质，并且通过了ISO9000、ISO20000、ISO27001等多项资格认证。江苏开拓主要从事数据中心、视屏监控、智能建筑、智能交通、智慧社区系统集成解决方案的规划、设计、实施及运维服务。公司在2012年实现收入7190万元，实现净利润484万元，在2013年1-4月实现收入967万元，实现净利润11.6万元。在智慧城市领域，江苏开拓的客户资源丰富，实施队伍成熟，对于润和展开智慧城市业务是非常好的补充。经过多年的积累，江苏开拓已完成了本区域政府机关近百个大中型系统集成项目，其中代表项目有江阴社保局、如东社保局、太仓社保局、太仓公安局、太仓财政局、国联证券等。公司与本地区50%以上的外资企业建立了合作关系。在智能集成方面，开拓结合自身的技术特点与优势，将智能化系统发展方向确定为以楼宇自控以及以计算机软件技术为基础的智能化系统为突破方向。公司的24小时值机系统能够为客户提供实时的系统监管，也能为个人用户提供全天候的安防保护，确保客户的信息与财产不受侵害。被并购之后，江苏开拓对未来5年的业绩增长持非常乐观的态度，预计2013-2017年，开拓的净利润的同比增速分别可以达到：24%、70%、59%、30%和17%。 根据我们的测算，润和软件用5646万元的对价收购江苏开拓66.85%的股权，对应开拓2012年484万元的净利润，润和本次收购的估值约为江苏开拓2012年业绩的17倍左右。尽管这笔收购的估值并不算低，但仍远低于润和收购时点约40倍的静态估值。可以说该收购在一定程度上增厚了润和的全年业绩，且润和在二级市场上的股东也间接赚取了由于并表后江苏开拓估值提升所带来的润和的市值增长。结论：我们认为，对于润和收购江苏开拓的并购，业绩增厚和估值差价只是次要部分，更为重要的是在润和切入智慧城市领域的整体战略中，江苏开拓为润和提供了系统集成业务资质，以及成熟的项目实施队伍，与IBM-润和研发中心孵化出的智慧城市业务的产品和解决解决方案能够形成有效的协同效应。4、现金流充裕，具备承接智慧城市大型BT项目的能力 润和软件上市后获得超募资金共计1.86亿元，其中，2012年8月将其中的3500万元永久性补充流动资金，2012年10月使用其中的2000万元在西安设立全资子公司，在并购江苏开拓之前，超募资金余额为1.31亿元，完成对江苏开拓的并购之后，超募资金仍剩余7100万元左右。且公司的主业软件外包业务并不会长期大量的占用资金，用于补充流动资金的3500万元依然有较好的流动性。截止2013年三季度末，公司账上的货币资金余额为3.7亿元。从外包行业的业务模式上看，软件外包业务的实施和结算周期大多在一年以内，且公司的主要客户都集中在政府部门、国内外大型的企业范围内，客户信誉良好，应收账款的回款周期短，运营现金流一向比较稳健，2009-2012年每年都为正数，只有2013年的前三季度出现了-3620万元的赤字，主要是由于子公司润和数码开出的银行承兑汇票到期承兑付款以及润和数码为备料预付款增加造成。这不是一个常态化事件，预计全年运营现金流即可扭转为正数。公司的主业外包业务对垫付资金的依赖度低和回款周期快的特点，为公司将来转向智慧城市领域，承接大型BT订单带来了天然的优势。 基于系统集成的项目制模式的智慧城市业务，通常都有建设周期长，垫资规模大，回款周期慢的特点，系统集成企业的运营资金实力也就一定程度上成为了类似于“产能瓶颈”的“现金流瓶颈”，制约系统集成企业承接智慧城市项目的规模与数量。只有在现金资源上足够充裕的系统集成公司，才能够在快速增长的智慧城市业务市场中分享到足够大的蛋糕。从上市公司中从事智慧城市业务的龙头企业，银江股份和易华录的现金流量表中，我们就可以发现，充足的现金流资源是智慧城市业务做大做强的生命线。 银江从上市初的5亿收入，净利润5000万净利润增长到15亿收入，1.2亿净利润。花了三年时间，在这三年中，银江从华东地区的系统集成龙头转型为全国性的智慧城市龙头，实现了异地扩张和全国性布局。伴随着持续的收入规模性扩张，公司的经营性现金流几乎之一直为负，公司凭借上市募集资金和之后的信贷资金，持续的“输血”保证了银江完成了业绩的快速增长。另外一家龙头易华录上市前后的经营性现金流和货币资金的情况，与银建股份如出一辙，伴随着业务规模的不断扩大，货币资金与经营性现金流之间的缺口也越来越大。到现阶段的规模下，银江和易华录如果希望继续扩大规模，业绩维持快速增长的趋势，现金流瓶颈已经成为不得不面对的问题。相比以上两家智慧城市的龙头企业，润和软件在现金资源方面的优势显露无疑。第一，润和是以软件外包作为主业，在现金流上的“造血”能力极佳，加上雄厚的超募资金储备，润和有足够的能力承接大型的BT智慧城市的项目订单。第二，以南京为核心的苏皖地区将是润和拓展智慧城市业务的主要战场，这些地区的地方政府往往财力雄厚，在项目的垫资要求方面，也不会像中西部城市的地方政府那样，回款周期长，欠款严重。第三，润和在智慧城市方面的主要解决方案产品都是围绕着电子政务、智能交通等领域，产品线中软件的占比较大，硬件设备的采购量占比较小，也会在一定程度上降低对垫资的要求。结论：相比其他智慧城市的龙头企业，润和软件在资金资源的储备上非常充裕，保障公司在承接大型的智慧城市BT项目时能够游刃有余。5、润和开拓本地智慧城市的市场中具有先发优势近年来，南京市政府一直致力于将南京打造为中国软件名城之一。润和软件在成立之后，一直是南京软件业的一张名片，尤其是在2012年成功登陆创业板之后，润和软件受到了各级政府的重视和支持。 从2011年至2013年前三季度，公司从省市政府获得的各种奖励和补贴分别为986万元、1750万元和1330万元。主要来自于政府对润和作为南京地区服务外包产业的领军企业的扶持。2012年9月，在南京市政府的牵头和撮合下，润和与IBM和南京软件谷产业园区三方合作建立中国（南京）软件谷.IBM.润和软件联合创新中心。南京政府为创新中心提供了包括资金、人才和土地等多方面的政策支持。公司的CEO周红卫，也由于在软件外包领域的杰出贡献，多次被省市政府和产业协会评为五一劳动模范、外包行业领袖等荣誉。结论：我们认为，润和软件在南京深耕多年，拥有良好的企业形象，长期获得地方政府的重点支持，在未来的智慧城市的市场开拓中，作为本地的龙头企业，润和具备一定的先发优势。五、盈利预测假设：1.软件外包业务收入假设：公司所处的软件外包行业正面临中国的人口红利逐步消退的挑战，同时，国内人力成本的增长也对整个外包行业的盈利能力带来了不利影响。公司立足于供应链管理、智能终端和电网三大下游行业的IT外包需求，一直保持了明显高于行业平均水平的毛利率，并且收入增速明显快于外包行业整体水平，但下游行业的细分市场的外包需求正在经历从快速增长到平稳增长的过渡期。我们假设公司三块业务的收入增长情况将在未来3年内进入平稳增长期。 2.智慧城市业务收入假设：随着公司业务规模的不断扩大，公司将面对突破外包模式，积极寻求多元化布局的挑战。公司在业务储备上已经孵化出了智慧城市的相关产品线和解决方案，而且收购的江苏开拓在智慧城市领域已经深耕多年。尽管目前产品的销售收入对主营业绩的贡献程度较传统三大块业务而言尚小，但考虑到苏皖地区智慧城市的建设的投资规模大市场空间广阔，我们对公司未来智慧城市的业务增长持相对乐观态度，假设公司在智慧城市领域的收入规模增长情况如下表所示： 3.毛利率假设：公司涉足智慧城市领域后，业务模式将从纯软件外包向软件外包+系统集成的模式转变，必然带来毛利率的下降，公司目前的智慧城市解决方案主要偏向软件和信息系统的架构，低毛利率的硬件占比较小，因此，我们预期公司未来的智慧城市业务的毛利率水平不会快速下滑，假设2013年-2015年的毛利率水平分别为：40.17%、40.25%和39.14%。4.期间费用假设：2013年1-9月，公司的销售费用同比增长33%，达到2497万元，基本与公司的主营收入增速相符；管理费用同比增长51%，达到6057万元，软件外包公司的规模增长主要依靠外包人员的增长，因此，处于扩张期的公司在员工增长与培训费用的增长上处于投入期。我们认为，随着公司逐步在智慧城市领域布局，期间费用将维持快速增长的势头。我们假设公司未来三年的期间费用率增长情况如下表所示： 5.营业外收入假设：公司在以往的营业外收入中，除了一部分的政府补贴之外，还有较大一部分是公司与政府部门或其他合作伙伴联合开发的产品和技术，所获得的来自于合作伙伴的研发补贴，这块收的可持续性较强，联合开发孵化出来的产品和技术都将用于公司未来的市场化的应用，公司在2013年上半年的营业外收入中，技术合作开发的补贴收入占整个营业外收入的比重为66.8%。未来随着公司软件产品化程度的提升，公司的软件产品收入占比将不断增长，由此带来的软件增值税退税收入将提升，使得营业外收入的持续增长的确定性更大。因此，我们假设公司未来3年的营业外收入分别为：2000万元、3500万元和5500万元。袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿