Q2，仍在右侧，以小胜大.docx

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1、正文目录现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维4关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处4关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异5关键词三：原料涨价或缺货，可变或固定成本有所上升7关键词四：中证500ERP有下降空间，沪深300ERP或难再降7关键词五：外资流入、险资减仓、融资逆势、产业增持8关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑10Q2展望：两个信号之下，Q2末~Q3大势上涨可期12估值端：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低12盈利端：PPI预计为

2、“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动13资金面：融资盘短期制约A股持续反弹，等待三类潜在增量资金14股指研判：上行空间10%~15%，下行风险5%左右，性价比高14Q2配置：中证500＞沪深300，周期+制造15指数层面：中证500继续优于沪深30015行业层面：外需品＞内需品，制造＞消费，上中游＞下游15风险提示17图表目录图表1：Q1美债利率上行：通胀预期与实际利率交替驱动4图表2：Q1通胀预期上行：大宗商品价格强势4图表3：Q1美元反弹：美欧疫苗接种率剪刀差走阔5图表4：Q1美元反弹：美欧利差走

3、阔之下美元反弹5图表5：历史上沪深300指数与美元指数负相关5图表6：历史上恒生国企指数与美元指数负相关5图表7：库存周期：美、中、欧PPI同比均大幅回升5图表8：库存周期：美、中、欧均已进入主动补库存阶段5图表9：产能周期：主要经济体产能利用率继续回升6图表10：产能周期：美国设备投资增速已回正6图表11：量价齐升：中国工业增加值同比与PPI同比均上升6图表12：外需＞内需：3月新出口订单PMI强于05年以来的季节性6图表13：制造业投资修复斜率高于消费，服务消费修复节奏晚于商品消费但斜率高于商品消

4、费6图表14：能源与原料成本上升：铜价、铝价处于历史高分位数7图表15：能源与原料成本上升：PPIRM与PPI剪刀差走阔7图表16：能源与原料成本上升：家电、电气设备毛利受影响可能较大7图表17：融资成本上升：相对信用利差处于2017年以来较高水平7图表18：估值：10年期国债利率和上证综指ERP的历史关系8图表19：估值：10年期国债利率和沪深300ERP的历史关系8图表20：估值：10年期国债利率和中证500ERP的历史关系8图表21：基民资金：Q1新成立偏股型基金份额超过9000亿份9图表22：

5、北向资金：美债利率回升和人民币贬值之下仍净流入A股9图表23：融资资金：融资余额未随市场下跌而明显缩水9图表24：融资资金：融资余额占流通市值比重在市场下跌中上升9图表25：保险资金：1~2月减少股票和基金的绝对配置和相对配置9图表26：产业资本：出现整体净增持9图表27：Q1A股风格：从市值分化加剧到分化收敛，2月下旬以来中证500取得超额收益10图表28：2020H2至2021Q1A股行业指数轮动图11图表29：2021年Q1A股行业指数轮动图11图表30：除2009~2013年外，美国实际通胀的

6、高度与美债隐含通胀预期基本匹配12图表31：美国实际利率上行是否压制A股需结合实际通胀趋势13图表32：PPI前瞻：9~10月中国PPI同比或迎来年内第二个高点14图表33：CPI前瞻：7~10月中国CPI同比有望再度回升14图表34：MSCI中国指数ERP与中国PPI同比显著负相关14图表35：MSCI中国指数ERP与美元指数显著正相关14图表36：历史上中证500业绩弹性更大时，相对股价修复15图表37：历史上中证500业绩弹性更大时，相对估值修复15图表38：中国经典的内需拉动短周期的产业链轮动

7、顺序16图表39：本轮疫情影响+外需拉动的潜在产业链轮动顺序16现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维一季度，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，国内利率经历了“期限利差”到“中美利差”的波动，A股市场经历了“DCF估值”到“PEG估值”的转换，港股市场经历了“负债成本”到“交易成本”到“机会成本”的抬升等。A股、港股大盘呈倒V型走势，回吐了年初至春节前的收益；A股市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少

8、。一季度自上而下的边际变化可概括为“利率的第二次升压与估值的第二次降维”：去年下半年A股经历国内利率上升期和国内流动性拐点，相对收益由成长股转向成长型周期股、由高估值转向相对低估值；今年一季度A股经历美债长端利率上升期，相对收益由成长型周期股转向周期股、由相对低估值转向绝对低估值。关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处一季度，通胀预期和实际利率交替推动美债长端利率上行、疫苗接种和经济特质影响的相对基本面推动美元指数反弹。全球权益资金流向两个方向：