2019年保险行业年报点评：NBV增长分化，ROEV的差距缩小，利润均高速增长，未来深化转型的成果可期.docx

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1、寿险：1)NBV增速分化，中国人寿一枝独秀。2019年，平安、国寿、太保、新华、人保的NBV分别同比增长5.1、18.6、-9.3、-19.9、7.9，下半年分别同比+5.5、+13.0、-10.7、-32.5、-12.4。2）平安的NBV增长是由价值率提升带来；国寿、人保寿的NBV增长亦伴随着新单保费的增长，即低基数下的“双轮驱动”；新华、太保的向下调整与2019年的管理层变化直接相关，我们预计2020年将迎来好转。3）代理人队伍发展亦有分化，平安和太保重视“人力质量”。国寿、新华、人保的代理人规模较年初增加了12、37

2、、57；而平安、太保分别较年初-18、-7，这是由于采取了队伍的高质量发展策略，我们期待看到后续人均产能的持续提升。财险：1）2019年财产险保费增长平稳，非车险的占比显著提升。人保财险、平安财险、太保财险的保费收入分别同比增长11、10、13。2）人保财险、平安财险、太保财险的2019年综合成本率分别为98.9、96.4、98.3，分别同比+0.4pct、+0.4pct、-0.1pct。受到猪瘟等因素影响，非车险的承保利润率整体有所下滑。我们后续将着重关注车险综合改革的进程与影响，以及责任险、农险的综合成本率趋势。投资建

3、议：截至3月27日，平安、国寿、太保、新华A股的2020PEV分别仅为0.90、0.70、0.57、0.54倍，当前估值已充分反映了长端利率下行的预期。当前股价隐含的长期投资收益率假设为：平安A股为4.0（未考虑平安科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.4，新华、太保A股低于2.5；新华H、国寿H、太保H甚至低于2。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率2、长期投资收益率预期3.5）测算EV的调整值，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.05倍、0.71倍、0.98倍、0.74倍，调整后的PEV估值水平依然处于相对低位。4月

4、中下旬开始保费有望迎来改善，投资端亦有利好因素，我们判断保险股的转机将较快出现。重点推荐新华保险、中国平安、关注中国太保H。重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2020-03-27评级2018A2019A2020E2021E2018A2019A2020E2021E601318.SH中国平安69.72买入5.888.178.349.9411.868.538.367.01601336.SH新华保险40.52买入2.544.674.775.5215.958.688.497.34资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS内

5、容目录1.净利润合计同比增长72.2，主要源自于税收利好及投资端同比向好51.1.平安、国寿、太保、新华、人保2019年归母净利润分别同比+39.1、+411.5、+54.0、+83.8、+66.6......................................................................................................................51.2.剩余边际余额合计较年初增长+14.3，增速较18年放缓6.0pct61.3.受股市同比向好影

6、响，保险公司投资端表现亮眼71.4.会计估计变更均导致准备金增提91.5.平安、国寿、太保、新华、人保2019年末净资产分别较年初+21.0、26.8、19.3、28.8、20.192.2019年内含价值：EV实现高增长，但寿险ROEV整体下滑103.2019年寿险：NBV合计同比增长5.0，增长表现有所分化123.1.2019年平安、国寿、太保、新华、人保寿险NBV分别同比+5.1、+18.6、-9.3、-19.9、+7.9...................................................

7、......................................................................................123.2.销售队伍规模和产能出现分化144.2019年产险：保费增长保持平稳，非车险占比提升，手续费率改善显著155.2020年投资策略175.1.寿险业务：中期面临新旧动能转换；短期保费承压，下半年有望迎来反转175.2.财险：车险进入平稳增长周期，车险综合改革增加不确定性，非车险将保持高增长175.3.投资：压力中亦存在诸多积极因素，长期净投资收益率可稳定在4.5左

8、右185.4.估值18图表目录图1：上市公司净利润5图2：归母扣除非经常性损益的净利润6图3：集团归母营运利润6图4：寿险营运利润6图5：上市公司剩余边际余额7图6