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1、投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型摘要：本文借鉴家族企业继任模型，研究了投资者保护对公司股权结构安排产生影响的作用机理，认为投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，公司治理结构中最优股权结构模式的选择在一定程度上受投资者保护的法律体系健全与否的影响。关键词：投资者保护、股权结构、公司治理15InvestorProtectionandCorporateEquityOwnershipStructure:AModelofSuccessioninFamilyFirmsABSTRACTBycitingamodelofsuccessioninfamilyfi
2、rms,thispaperinvestigatesthemechanismthroughwhichinvestorprotectionaffectscorporateequityownershipstructure.Itrevealsthatinvestorprotectionlevelisakeyfactorinshapingcorporateequityownershipstructure;andthatthelegalsystemofinvestorprotectionishealthyornotistheprincipalconstraintontheopt
3、imalmodelchoiceofequityownershipstructure.KeyWords：Investorprotection、EquityOwnershipStructure、CorporateGovernance15一、引言公司股权结构安排在各国间差异很大。在Berle和Means型公司（1932）[1]Berle,A.,JR.,andG.,Means,TheModernCorporationandPrivateProperty[M].Chicago:CommerceClearingHouse,1932.中（以美国为典型），公司股权结构分散，职业经理
4、几乎享有完全的控制权。而在德国和日本，金融机构拥有公司的大部分股权；在东亚的许多国家中，管理权和所有权则全部掌握在家族手中。经济学家从各种角度试图对这种差异进行解释，其中一种值得注意的思路是研究投资者保护水平对公司股权结构的影响。就公司的经营绩效方面看，通常情况下股权集中的家族管理模式要劣于股权分散的职业管理模式（越来越多的实证结果证实了这一点，如Morck等，2000[2]Morck,R.,B.Yeung,andW.Yu,Theinformationcontentofstockmarkets:whydoemergingmarketshavesynchronouss
5、tockpricemovements[J],JournalofFinancialEconomics,2000,58:215-260.）。但是，公司采取所有权与管理权的两权分离形式，又会引发代理问题：即不管由谁来经营企业，他都有掠夺股东权益的动机。由此，公司将面临两个共生而又对立的矛盾：一是管理者与外部股东之间的冲突，二是控股股东与小股东之间的冲突。因此，投资者权益保护是公司治理要解决的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本目标，其核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部投资者（股东和债权人）的“掠夺”以及控股股东对小股东的“剥削”，从而维持投资者的信心，实现
6、公司价值最大化。LaPorta、Lopez－de－Silanes、Shleifer和Vishny（简称LLSV，1998[3]LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Sheifer,andR.W.Vishny,LawandFinance[J],JournalofPoliticalEconomy,1998,106:1113-55.，1999[4]LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Sheifer,andR.W.Vishny,CorporateOwnershiparoundtheWorld[J],JournalofFi
7、nance,1999,54:471-517.，2002[5]LaPorta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Sheifer,andR.W.Vishny,InvestorProtectionandCorporateGovernance[J]JournalofFinancialEconomics,2000,58:3-28.）认为，提出法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水平进而导致公司股权结构差异的最重要因素。通过对49个国家投资者保护水平与股权结构的分析，LLSV认为，投资者保护程度与股权结构集中度成反比。（1）在其他情况不变的条件下
