针对中小企业融资困难的制度分析.pdf

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1、2002’中国博士后经济与管理前沿论坛针对中小企业融资困难的制度分析周兆生（华融资产管理公司博士后工作站，复旦大学博士后流动站）摘要：本文分析了中小企业融资困难的原因，企业的治理结构，探讨了企业融资的方式和制度安排，最后提出了促进中小企业融资的体制性措施关键词：中小企业融资制度安排企业治理结构1、促进中小企业发展的重要性大企业的存在合理性，在于资产专用性强，交易费用高，导致中间产品与劳务的市场交易费用高，于是市场交易让位于企业内治理，另外工业化、标准化的生产方式也具有生产上的规模经济性。但是随着技术进步与制度演进完善，交易成本的不

2、断下降，企业内治理的经济活动将大量让位于市场交易，促使企业的平均规模下降，中小企业在经济生活中正在发挥越来越大的作用。另外，随着信息化的进展，柔性生产的可行性增加，促使人们需求日益个性化，工业化时代的标准化生产方式在向个性化生产方式转变，生产上的规模经济的重要性也有所下降，这些都有利于中小企业的发展。据估计，在我国，中小企业已创造了近3/4的城镇就业机会，并为GDP贡献了一半以上份额。2、中小企业的融资困难的体制性原因从体制上看，与大企业相比，中小企业融资面临以下困难：（1）信息差异中小企业财务制度不健全，财务报告真实性与准确性低

3、，因此，关于企业的财产与现金流等与贷款安全相关的真实信息难以获得；而大中企业的财务与统计制度规范，财务报告准确性与可信性强，银行还易于从多种渠道收集企业相关信息，如供货方、销售方和雇员活动等。（2）违约成本不一样大企业有大量固定资产，有稳定的供货与销售网络，有企业的品牌形象，这些有形及无形的资产都直接或间接起到担保功能，应了中国一句古话，即“跑了和尚跑不了庙”。而中小企业可供抵押的资产少，信誉度不高，导致违约的成本低。而银行只要遇上一笔赖帐的，往往一年的努力全白费。过高的违约风险是中小企业融资的关键瓶颈。（3）中小企业的治理结构不

4、规范，公司的现金流要求权与企业控制权往往不能形成职业化分工，外部投资者权益不能有效保障。事实上，并不是信贷操作成本上的规模经济差异使银行偏好大企业，或者说并不是贷款的成本差异，而是风险的控制能力差异阻碍了中小企业融资。有研究表明，在利率自由化的国家，银行从来也只收２－３％左右的利差，更高利差的提议往往被银行视为有问题的信号而不被接受。Stiglitz&Weiss(1981)解释了不对称信息下的逆向选择使银行采用信贷配给而不是提高利率以使供需平衡。相对于信贷方式，对中小企业的股权融资从利益结构与控制能力上更有优势，风险投资等都是股权

5、类型的投资。3、企业的治理结构与融资结构规范的企业形态有三种，即业主制、合伙制和公司制，其中合伙制从法律上说没有独立的法人财产，应该说是扩大了的业主制。公司制相对于业主制，其治理结构与融资结构有了根本性的变化，首先，公司内部的直接经营者是代理人，而所有者不参与企业的直接经营。这种做法的内在原因事实上源自于融资的需要。由于单个业主的自有资本有限，为了扩大融资范围，需要多人合伙，但合伙带来的问题是每个合伙人之间相互承担连带责任，而随着合伙人财产、健康的变动，会给合伙带来很大的不稳定性。公司制创造了独立于每个股东的法人财产，这使得筹集资

6、金的来源范围更广，因为不必考虑资金提供者即股东个人财产与健康状况；另外，公司制企业治理结构要求所有者不直接参与企业经营，因此股权的转让不会影响企业经营的稳定性，于是股权获得了更高的流动性，流动性的提高降低了股票的风险，也就是降低了企业融资的成本。企业资金的来源有两种基本形式即权益资本和债务资金，资本结构与企业的治理结构也是相关的，一般来说，不同的融资方式都会对应于特定的代理成本。自从业主引入外部股东的那一刻起，他在职消费的每一元钱都由其它股东分担一部分，这会助长他的在职消费等，这就是股权融资的代理成本（参见Jensen,1976）

7、。在引入职业经理层之后，这种代理成本并没有消失，而是转化为经理层的代理成本。债务融资也会产生代理成本，即股东以及其代理人经理掌握内部信息与企业控制权，并且享受上不封顶的收益结构，而债权人的信息有2002’中国博士后经济与管理前沿论坛限并只享受固定收益。信息不对称与利益结构的不一致造就了债务融资的代理问题，即面对同等预期收益率的项目，股东比债权人偏好风险更大的项目。因此，一个合理的融资结构要平衡两种代理成本，令总代理成本最小化，其表现就是企业负债保持在一个合理的水平，具体随行业等情况变动，例如公共事业行业的风险小，合理的负债率相对较

8、高等。4、融资方式与制度安排由于债权与股权具有不同的利益结构，为了保护债权人的利益，一般债权人在企业破产时将享有优先受偿权，并可获得企业实际控制权。这就是说债务合同是一种状态依赖合同，区分破产与正常经营两种状态享受相应的权利。有趣的是风险投资契约也