跨市场投资之风电设备商华锐 金风 明阳.pdf

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1、跨市场投资之风电设备商：华锐金风明阳2006年初《可再生能源法》实施以来，中国风电产业进入了高速发展时期。来自中国风能协会(CWEA)的数据显示，中国最近5年的风电新增装机容量复合年增长率(CAGR)高达106.3%；截至2010年底，累计装机容量已达到4182.7万千瓦，中国由此一跃成为全球风电装机总量最大的国家。五年前，世界十大风机制造商中还见不到中国公司的身影；2010年，已有华锐风电、金风科技、东方电气和国电联合动力四家中国公司跻身这个行列。另一方面，随着近些年中国风电产业的快速扩张，产能过剩、重复建设、并网困难、弃风严重、缺乏核心技术、产品可靠性不高等问题正日益突出

2、，而需求低迷、价格下滑、产品积压、回款不畅使差不多完全依靠国内市场的中国风机制造商们在经营业绩上遭遇考验。本文选取了三家在不同地区证券交易所上市的中国风机制造商，从跨市场投资的角度来解读它们的经营状况、发展策略和估值水平。这三家公司分别是A股的华锐风电(601558.SH)、港股的金风科技(02208.HK，也在A股上市)和美股的明阳风电(NYSE:MY)。一、基本情况华锐风电目前是中国市值最大的独立风机制造商。截至2011年11月11日收盘，华锐风电的市值为人民币424.55亿元；明阳风电是美国主板市场上仅有的一家中国风机整机制造商，股票在纽约证券交易所挂牌交易，同期市值仅

3、有2.82亿美元，合人民币17.91亿元；港股市场“赋予”金风科技的总市值是129.61亿港元，合人民币105.74亿元，要远低于同一时间它在A股中小板市场获得的估值——对应总市值人民币275.12亿元。华锐风电还是中国最大的风机制造商。风电产业权威咨询公司丹麦BTM发布的《世界风能发展报告》显示，按照2010年新增装机容量排名，华锐风电已经是仅次于丹麦Vestas的世界第二大风机制造商；金风科技紧随其后，国内排名第二，世界第四；2010年，明阳风电的新增装机容量首次突破1000MW，排名全球第十一位，国内第五位。需要注意的是，华锐风电老大的地位正遭到有力挑战。华锐风电今年前

4、三季度的营收出现了显著下滑，仅为人民币83.9亿元，同比减少27.3%，低于金风科技的同期营收人民币94.2亿元，而且有消息称，2010年国内第四大风机供应商国电联合动力今年的出货量增长十分迅猛，大有超越华锐的势头。当然，一般情况下，第四季度是风机制造商一年中营收最为集中的时候，今年金风能否在营收上反超华锐还存在变数（我国风电场建设基本上是在年初开工，年内建设，年底竣工投产，风机的交货和吊装主要集中在下半年）。较之华锐、金风，明阳风电更像是“新锐势力”的代表，虽然营收规模仍不到金风的一半，但主营业务增速很快。凭借风机出货量同比强劲增长48%，明阳风电今年前三季度营收的同比增幅

5、达到23.7%，是三家公司中唯一保持营收同比增长的公司。来自瑞信的报告显示，明阳风电在国内市场的份额已由2010年的5.5%扩大到今年上半年的11%。通过比较市值与已扣除少数股东权益的净资产，我们可以先初步“体验”一下不同市场上三只股票估值水平的差异（下文会有三家公司市净率的准确数值）。截至今年第三季度末，华锐风电的净资产为人民币139.75亿元，全部归属于上市公司股东；金风科技的净资产为人民币133.16亿元，归属于上市公司股东的有人民币129.41亿元；明阳风电的净资产为人民币39.76亿元，归属于上市公司股东的有人民币39.03亿元。二、风机厂商参与电场开发是冲动还是出

6、路？目前，风机制造是风电产业链中最为被动的一环。正如《能源》范珊珊所言，风机制造所处的产业链上游是一个充分竞争、完全开放的市场，而中游的风电场开发与运营，下游的电网则相对处于半封闭和封闭状态。“位于最下游的电网企业掌握着准入的生杀大权，运营业主角力于资源竞逐，最为开放的风机制造市场，则在狂飙突进多年后，陷入价格倾销与技术硬伤的藩篱，而疑似进入‘风机通胀’”。在“风机通胀”的局面下，“最为被动”的风机制造商们有一部分选择了向下进入风电场的开发与运营环节，希望借此突破装机瓶颈。湘电风能副总陈岳智在接受媒体采访时表示，风电设备商涉足风电场开发，多少有点不得已而为之的意味，“风电设备

7、商运营风场就是为了解决国内装机问题”。我们来看看明阳风电、金风科技和华锐风电的情况。明阳风电正在积极进入风机产业链的中游。在今年第三季度财报会议上，明阳风电提出了六项发展策略，其中第四项就是风电场的开发和EPC（工程、采购与建设）项目总承包。公司董事长张传卫表示，未来20个月明阳风电将强力推进创新商业模式，通过EPC和BOT项目（建设、经营、转让）将金融、资本、产业和政府资源进行整合，以提升公司的市场占有率和毛利率，并称公司将在2012年形成提供海上风电开发整体解决方案的能力。今年7月，明阳风电与广东省