机构投资者地最优变现策略.pdf

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1、第5卷第5期管理科学学报VOl.5NO.52002年10月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAOct.92002机构投资者的最优变现策略仲黎明9刘海龙9吴冲锋(上海交通大学金融工程研究中心9上海200052)摘要:对于持有某种资产一定规模的机构投资者而言9其对这种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变动9从而为投资者带来额外的交易成本.本文以机构投资者的变现行为为例9研究了在既定风险承受能力下9可以使得期望利润最大(期望损失最小)的最优变现策略9并进行了有关参数的敏感性分

2、析.结果表明9投资者在构造资产组合时9应同时考虑资产的收益率波动性和流动性9并且应为其变现行为选择合适的变现策略.关键词:机构投资者G最优变现策略G永久冲击G瞬时冲击中图分类号:F224文献标识码:A文章编号:1007-9807(2002)05-0018-05态规划方法9得出最优策略闭合形式的解[9]0引言.但是9他们忽略了机构投资者在交易过程中因为对在交易活跃的证券市场中9普通投资者可以资产的持有所带来的风险.本文采用在既定波动在当前证券价格上9对其资产组合中某种证券的性风险约束下9使得执行成本最小

3、的交易策略作为最优交易策略的定义[10]头寸进行调整(购买或出售标的证券)9而不会对9并利用最优控制理该证券价格产生实质性影响.而对机构投资者而论9求得投资者最优交易策略的解析解.言9所持有标的资产的欲变现头寸具有一定规模9或者欲购买的标的资产数量达到一定规模9其对1最优交易策略模型的有关设定和该种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变假设动9从而为投资者带来额外的交易成本.这方面的交易成本是与交易策略的执行紧密联系在一起以一名资产组合中持有某种证券大量头寸的的9通常也被称为执行成本(executiOn

4、cOst).机构投资者为例9假定他要在T时期内9对组合中执行成本大小9直接影响机构投资者从资产的该种证券进行完全变现9则在(09T)时期9证组合中获得的收益.美国市场的Value-Line基金券价格由于该特定交易者的出售行为9将受到向在1965~1986年间的年均账面收益超过市场平下价格冲击的压力9证券价格原有的变动趋势因均收益20多个百分点9而最终实际收益仅超过市此而改变.场收益的2.5个百分点9这其中的巨大差额就来对该投资者而言9其变现的目的为在变现期自执行成本[1].其他许多对执行成本的深入研究结

5、束时9对于资产组合中既定数量的标的资产获都表明9控制执行成本对投资者具有重要意得最大的现金量.一方面9投资者的目标为使其变义[2-8].现行为对证券价格影响最小9从而可以获得期末Bersimas和LO将最优交易策略定义为可以的最大资产总值(对于完全变现情况9该值为全部使得执行成本最小化的交易策略9并利用随机动现金量)G另一方面9在变现进行过程中9标的资产收稿日期:20010822G修订日期:20020705.基金项目:国家杰出青年科学基金资助项目(70025303)G国家自然科学基金资助项目(70173

6、031).作者简介:仲黎明(1976-)9男9山东泰安人9博士生.第5期仲黎明等,机构投资者的最优变现策略1具有内在的波动率9投资者在此期间拥有的该资产头寸越大9则承受的波动性风险越高.2最优变现模型的建立对于风险厌恶的机构投资者而言9在进行资产变现时9同时应当考虑的问题是9在既定波动性首先9t时刻资产价格为风险的约束条件下9使得由于其变现行为带来的t额外的交易成本最小.P(t)=P0+dP(t)=0该机构投资者对标的资产初始头寸持有量为tX9欲在时刻0到时刻T对该项资产进行变现9将P0+(u7U)dt

7、+OdBt=0对该项资产的头寸降为0.P0+ut+OBt7(X)(1)定义该投资者交易策略(t)为t时刻持有资式(1)表明9在t时刻资产的价格与该投资者产的头寸9则(0)=X9(T)=0(假定为完全变持有资产的头寸变化9即已变现资产数量成反比9d现);定义交易速率为U(t)=;假定资产的持有的资产头寸越大9资产价格在(09t)时期9承dt价格P(t)服从几何布朗运动[11]9初始价格受由于该投资者变现产生的负向冲击越小9从而P(0)=P0.当不考虑该投资者的变现行为对价价格变动也就越小.格的冲击时9dP

8、(t)=uP(t)dt+OP(t)dB其中,投资者在该期间内对资产进行变现获得的现t.金数量C为漂移项系数u的经济意义为标的资产相对于无风t险收益率的超额收益率;扩散项O的经济意义为P(t+At)+P(t)ACt=(A)-(2)2欲变现标的资产内在的波动率.令At09式(2)写成微分形式,由于本文只考虑短期内的变现9变现前后价f(U)dCt=(d)-P(t)(B)格变动差额相对较小9从而可以将价格服从的几[2]由式(B)可得9在变现期末T时