北美终极控制权结构及对中国的启示

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1、北美终极控制权结构及对巾国硇启示口甄红线(大连理工大学管理与经济学部；东北财经大学中国内部控制研究中心，辽宁大连，116025)[摘要]基于比较研究的视角，将中国的终极控制权结构与北美国家进行比较。结果显示，属于大陆法系的中国，上市公司终极控制权结构最为集中，并且表现为政府终极控制的特点；美国与加拿大虽同属于普通法国家，具有相似的投资者保护水平和发达的资本市场体系，但是两个国家上市公司的终极控制权结构具有显著差异，加拿大上市公司的终极控制权结构比美国更为集中，有更多家族控制的公司，与民法法源的某些西欧大陆国家相似。研究结论表明，法律起源和投资者保护水平不是决定终极控制权结构的唯一

2、因素，每个国家的股权结构都有其特殊的政治、经济、历史与文化特性，因此会存在一定的路径依赖。[关键词]终极控制权；股权；公司治理[中图分类号]F271．2[文献标识码]A[文章编号]1003—1154(2014)01—0117—03一、引言美国和加拿大是市场经济发达的资本主义国家，拥有比较规范的市场环境和发达的金融市场，其较为成熟的公司治理模式和相对完善的投资者保护体系一直是各国研究和效仿的对象。作为世界上最大的新兴经济体，我国正处于经济转轨以及国有企业改革的关键时期，面临投资者保护法律尚不健全、法律实施效率低下、资本市场建设与发展中存在诸多弊端等相对滞后的投资者保护环境，我国公司

3、治理结构改革与资本市场建设正面临着一系列改革难题。近年来，公司治理研究关注的焦点，主要集中于终极控制股东的鉴别和所有权与控制权的分离问题。经验研究表明，Belle和Meansfi亩"题与现实情况相去甚远，特别是在一些富裕经济体和新兴与转轨经济体(FaccioandLang，2002；Laportaeta1．，1999)，具体表现为，上市公司的股权结构不是分散持有，而是股权集中，公司的终极控制股东往往通过各种控制权安排对公司实施控制。分散持有的公司大多出现在发达市场经济国家，如英国、爱尔兰、美国、日本的大型上市公司；家族控制的公司在世界上非常普遍，在很多富裕经济体以及东亚国家和地区

4、，控制权集中在少数家族和大股东手中(Holdernesseta1．，1999)；某些东亚经济体的少数家族甚至能够控制一个国家大部分的社会财富，例如香港和马来西亚最富有的15个家族，最终控制的上市公司资产分别占该地区和国家GDP的84．2％和76．2％(Claessenseta1．，2000)。LaPorta箸Ji(1999)认为，法律起源和法律的实施是国家之间控制权结构不同的重要决定因素，大陆法系(civillaw)的国家通常比普通法系(commonlaw)的国家有更集中的控制权结构。由于美国与加拿大同属于普通法系，在公司治理、市场结构与公司决策21面具有高度相关性，人们通常认为

5、两国应该具有相似的终极控制权结构，国际比较研究中基本上采用美国样本作为北美的代表，忽略了对加拿大上市公司控制权结构的研究。事实上，与美国相比，加拿大拥有不同的公司文化和组织形式，投资者结构也比较复杂。所以，研究加拿大与美国的终极控制权结构，并且结合中国的终极控制权结构进行比较研究，一方面可以验证法律起源以及投资者保护水平是否是决定一个国家和地区终极控制权结构的重要因素。另一方面，通过终极控制权结构的比较，发现各国治理水平的差异以及存在的主要公司治理问题。二、美国与加拿大控制权结构的比较分析在直接控制权的分布(见表1的panelA)方面，与[基金项目]国家自然科学基金面上项目：“基

6、于制度环境的隐性终极控制权、投资者保护与公司绩效研究”(71072140)；国家自然科学基金(71171036)。2014年第1期_国镰嘲}

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99、{美国相比，加拿大上市公司的第一大股东基本掌握了公司的控制权，其他股东无法发挥制衡作用。终极控制权的研究结果见表1的panelB。以10％(20％)投票权为阈值，只有17．79％(37．3

100、1％)的加拿大上市公司是分散持有的，然而，有38．97％(69．8％)的美国上市公司是分散持有的，在统计上的差别显著。经验证据表明，加拿大的终极控制权结构不同于美国，而是与西欧大陆国家更相近，Faccio和Lang(2002)研究发现，在10％与20％的投票权阈值水平下，15．13％(36．93％)的西欧上市公司是分散持有的。LaPorta等(1999)研究发现，大约80％的美国大型上市公司(以20％投票权为阈值)是分散持有的。当撂、票权阀值由10％提高到20％时，加拿大与美国上