中国宏观对冲研究院高盛中国进一步放松政策

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1、摘要：上周三举行的国务院常务会议实际上宣布了第二阶段政策放松的启动。此前的第一阶段为小幅的货币放松。截至目前政府公布的细节有限，但高盛认为可以参照2013年6月底至8月岀台的政策。这些政策应会为内需增长提供有力的支持。再加上外需预期复苏、反腐措施的影响正常化，高盛预计GDP环比增长将加速。高盛认为随着增长疲弱、通胀下降的迹象日益显现，中国从今年2月份开始已调整去年年底的强硬立场,通过下降汇率和银行间利率使货币状况小幅放松。市场最初认为外汇政策变化意在引入双向波动、扩大交易区间以打击汇率投机，但政策调整的时机（正值公布的

2、出口增长和整体经济增速大幅放缓，且通胀水平持续回落）和此后人民币中间价的走势也清晰反映出政府对周期性放松的考虑。值得注意的是2012年4月汇率区间上一次扩大时各方面情况也非常相似。银行间利率也大幅低于2013年底的水平。部分人士认为银行间低利率并非央行有意为之，低^率主要是反映了需求疲弱等因素，而央行一直在通过抽离流动性推高利率。然而，央行并未通过更大规模的回购操作更迅速推高利率，在高盛看来这可能反映了其政策倾向的变化。高盛认为上周三的国务院会议标志着政策放松已进入了第二阶段。声明中的重点是〃抓紧出台已确定的扩内需、稳

3、增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金〃。在高盛看来，领导层决定出台更多措施的原因是他们认识到截至目前的货币放松应该尚不足以保持经济稳定。经济增速由「2月份水平(GDP环比折年增速低于5%)的进一步放缓可能造成严重的经济社会后果。虽然目前为止就业指标基本稳定，但它们倾向于滞后实体经济增长。如果经济环比增速保持在「2月份水平，高盛预计劳动力市场迟早会出现下滑。此外，最近爆岀的一些信托和债券发行人违约现象至少在一定程度上反映了经济乏力。若不采取有效措施以稳定住增长，无论是影子银行还是银行标准产品都会

4、出现违约。这可能将造成螺旋式下行局面——经济疲软导致金融市场受压，进而进一步损害需求。鉴于政府不愿进一步放松常规货币政策(因为这可能引发人们不期望看到的信贷高增长),高盛认为放松其它政策可能成为唯一的选择。回顾来看，政府可能在人大会议3月］3曰闭幕之后就开始采取行动了。这_时点并不意味着人大会议本身是关键的的决策机制，决策层可能是在两会期间做出的放松决定,而是因为会议期间决策层忙于会务和解答人大/政协代表和媒体的提问。两会结束以来，高盛看到有一些局部性政策宣布，其中包括(1)支持〃文化创意和设计服务产业〃发展，(2)批

5、准5个新的铁路项目，(3)城区老工业区改造，(4)新型城镇化计划，(5)赣闽粤原中央苏区振兴发展规划等。以上每一项政策都可以有不同的解读方式。例如,发改委网站上公布的项目常常是此前就已批准的项目，因此也许不能反映最近的政策变动。新型城镇化规划是在去年底城镇化工作会议之后发布的长期规划。但是，高盛认为国务院会议声明清晰传递出了政府意图，而先前岀台的政策都以微妙的方式传递了政府的意图。这种政策信号传递方式和去年十分相似：政府先是出台一些特定产业政策（最初是6月26日的棚户区改造）,国务院在7月12日的会议上才明确表示将支持

6、内需增长，随后政治局在7月30日发布了更明确的信号。高盛认为这一渐进式的政策发布（而不是一次性出台既定目标明确的一揽子政策）旨在避免被视为大规模的刺激措施，因为后者社会争议很大，很多人反对大规模刺激政策。岀于同—原因，决策层倾向于避免使用〃刺激"或其它类似字眼。因此，市场人士需密切关注官方措辞的更细微变化，并且更注重政策行动而不是政府声明。由于年初以来经济放缓幅度大大超过去年的放缓幅度，而且固定资产投资、工业增加值、零售和出口等主要经济指标全线疲软，今年放松的开始时间早于去年。另一方面,和去年一样,政府并未等到季度GD

7、P数据发布就开始调整政策，因为人们往往假设它符合其它数据走势（2033年二季度GDP数据发布于7月10日前后，但6月26日就宣布了棚户区改造规划L这表明政府正在密切监控经济形势,只要月度数据足够有信服力，高盛认为政府将会相对迅速地采取行动。高盛认为，今后一两个月会逐步出台进一步的政策措施，与2013年6月底至8月份的情形相似。放松的内容可能也和去年相似，原因至少有两方面：决策层目前倾向于推出广泛的政策，而不是只是固定资产投资、流动性放松等传统方法。去年已经将当时认为最佳的政策组合都已使用,因此今年的政策变化空间较为有限

8、。（2）去年的那一轮放松收到了积极反馈。实体经济增长从7月份开始反弹，这几乎和放松措施的实施同步。尽管最初的反弹至少部分归因于外需增长的恢复。更具体而言z政府政策包含以下几个重点：(1)支持铁路、保障房、城市基础设施(污水处理、公路、地铁和电网)等重要基建项目。这些项目被普遍视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且高盛认为仍是政府拉