银行股投资价值研究

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1、中国银行业投资研究过去的10个月银行业二级市场走势及其估值分析2010年前10个月的在一系列的负面消息的打击之下，银行股岀现大幅度下跌走势，令投资者避Z不及。目而大致归纳出的负面消息大致有：4万亿投资Z后，后续增长乏力担忧；主权债务危机及其经济二次探底隐忧；地产调控引发宏观经济前景不确定性以及坏账上升；政府融资的平台潜在的坏账及其平台清理；4300亿美元“两房”债券投资；银行拨备新指标引入；核心资木充足率和资木充足率的提高；去杠杆倍数；结构调整引起坏账壇加。但是有人认为银行股的资产质量的担忧是是“令成年人笑话的少

2、年愁”。（交银国际的杨青丽）。。参看下表，截止2010年上半年财报，根据年化的指标，目前的部分大银行股估值低于2008年最低点的估值，比如工行，口前PE估值大幅度折让；PE也小幅度折讣。除开兴业银行外，其它银行至少冇一项估值与2008年的低点相近。银行股冃前估值与2008年最点估值比较项目2008年最低点估值2010-9-17最低点估值2010年9月17最低点估值/2008年最低点估值PEPBPEPBPEPB工商银行9.481.737.881.670.830.965交通银行6.841.347.641.371」21

3、.024招商银行7.471.9710.42.051.391.039兴业银行5.031」77.761.471.541.254华夏银行9.191」78.81.480.961.267宁波银行10.91.6511.72.541.071.54说明：2008年取股票最低点股票的价格与当年的每股收益、每股净资产计算PE、PB；目前的估值取2010年9月17tl盘中最低价为当年年化的每股收益、每股净资产计算PE、PBo二、经营业务相关分析银行业的盈利模式并不复杂。银行业净利润=净息差收入+非息净收入（中间业务）■费用■拨备■所得

4、税所得税作为固定比率支出，目前看不到进一步调整的动向，在可预见的5年内，即使是税制改革，下降的幅度也难以预见，在这里不好做分析。假设未来5年税率不变。1、净息差收入⑴、净利差（NIS）与净息差（NIM）NIS二总生息资产平均收益率（利息收入除以平均总生息资产）•总的计息负债平均成本率（利息支出除以总计息负债）NIM=净利息收入/银行总的生息资产的平均余额二者Z间的区别在于，净利差（NIS）是银行存贷款的利差，相当于“毛利率”的概念；而净息差（NIM）代表资金运用的结果，是利息收入以及利息开支之间的差额除以盈利资产

5、平均值，相当于“净资产收益率”的概念。由于银行生息资产除开了储户存款，还有口有资金和金融机构间往来资金会产生收益，主要以债券形式产生回报，即在存贷利差（对应N1S）基础上加上其他生息资产收益与成本之比，得到NIM。根据国内银行最近儿年的数据统计，NIMtbNIS大0.05-0.20个百分点，比如招行07,0&09,10年上半年，这个差距分别别为：0.15,0.18,0.08,0.09o很明显，对净利差的NIS分析可以大致可以反映出NIM的趋势。在这里主要分析净利弟。净利差率形成及其变动趋势，对于屮国银行业的生存状

6、态具冇重大的彩响。净息差收入是国内商业银行最主要的收入来源，在营业收入里面大多数银行高达80%以上。判断银行业未来业绩首要是对未来净利差的发展趋势做出判断。根据国内的一些学者的研究，国内影响净利差的关键因索冇：基准利差、资本充足性、银行规模、信用风险、资产组合管理水平。⑵国外银行业净利差基本情况无论是在OECD、北美、欧盟、东亚、拉美，稳定的净利差水平是其主基调。唯一不一样的是他们净利差的所波动的屮轴是不一样的。参看下图，来源于钟伟等人的论文《银行业净利差的国际比较及对中国的实证分析》，拉美最高，一•般在6%附近

7、，转轨国家均值在4%附近，北美在3%附近，而欧盟低于2%o作为发达国家的北美和欧盟，净利差水平相差悬殊；I佃同为发展屮国家的拉美地区和转轨国家，净利差水平相差也是悬殊的。具体到银行，2000-2009年，富国银行的净利差平均值达到4.45%,1999-2009年，合众银行的净利差平均值达到3.59%；2001-2009年恒生银行净利差平均值达到2.03%,1999-2009年中银香港净利差平均值达到1.63%。这至少说明净利差跟一个国家的国情、历史传统、法律、企业的经营能力等相关，而且国家Z间具有明显差异性。19

8、97^2004年6组区域主要牢艮行加权平均净利差资料来源：根据bankscope数据库计算整理。除开拉美国家外，长期的净利差水平有下降的趋势，但是下降趋势区域缓和。比如2002-2007年期间，美国商业银行净利差冇明显的下降，但是下降幅度趋缓。（参看下图）图3:1980-2007年美国商业银行净利差NIMt化(％)救携来懣：FDIC,国春君安证券研究所。WHOSE](3)