终极股东控制与资本结构决策

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1、终极股东控制与资本结构决策HANLiangliang1,2，LiKai21SchoolofBusinessAdministration,LiaoningUniversity,P.R.China,1100362SchoolofBusinessAdministration,NortheasternUniversity,P.R.China,610054摘要：本文利用我国91家民营上市公司2003-2005年面板数据检验终极股东控制与资本结构的关系。研究发现，终极股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权/现金流权

2、偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。这表明资本结构决策本身存在代理问题，终极股东一方面积极利用股权融资的非稀释效应，另一方面对负债的破产威胁效应和利益转移限制效应作出了壕沟防守反应。关键词：终极股东，控制权/现金流权偏离度，资本结构Abstract:Thispaperexaminestherelationshipbetweentheultimatecontrollingshareholderandcapitalstructurebyuseofpaneldateof91privatelistedcompaniesfrom200

3、3to2005inChina.Theresultshowsthatthecontrollingrightsconsistencyofultimateshareholdersispositivelyrelatedtotherateoftotaldebttototalassetandtherateofliquiddebttototalasset,andthedivergenceofcontrollingrightsfromcashflowrights(and)arenegativelyrelatedtotherateoftotaldeb

4、ttototalassetandtherateofliquiddebttototalasset.Thisimpliesthatultimatecontrollingshareholdersnotonlytakefulladvantageofnon-dilutioneffectofequityfinancing,butalsotakeactiveentrenchmentsforthebankruptcythreateffectandconstrainttunnelingeffectofdebt.Keywords:Ultimatesha

5、reholders,Divergenceofcontrollingrightsfromcashflowrights,Capitalstructure1引言基金项目：国家社会科学基金（项目编号：07BJY016）资本结构问题一直是公司财务研究的重要内容。随着MM理论、财务困境理论、权衡理论、优序融资理论、信号理论、财务契约理论、公司控制权理论、代理理论和产业组织理论等重要理论的发展，资本结构理论体系日臻完善。从上世纪80年代开始，关于资本结构的实证研究越来越丰富，尤其是资本结构影响因素的实证研究受到国内外学者高度重视。Titman和W

6、essels较早开展了对资本结构影响因素的系统研究。[1]在国内，陆正飞和辛宇较早实证了我国上市公司资本结构的影响因素，[2]此后，国内很多学者对我国上市公司资本结构影响因素进行了广泛而深入的研究，如吕长江、肖作平、赵冬青和朱武祥等。[3-5]近年来，公司治理研究的蓬勃发展推动了对公司资本结构问题研究的深入，国内部分学者开始关注从公司治理角度研究资本结构问题，如唐建新和李青原在研究中提到：不同的公司治理结构影响着资本结构的制度安排，[6]肖作平利用多个公司治理变量实证了我国公司治理结构对资本结构类型的影响，[4]赵冬青和朱武祥发现第

7、一大股东持股比例对资本结构有显著的负向影响，[5]吴艾莉也发现第一大股东持股比例与资产负债率显著负相关。[7]国外学者从公司治理角度研究资本结构问题相对更早一些，如Friend和Hasbrouck检验了管理者私益对公司资本结构影响的假说，[8]但由于实证结果并不理想，Friend、Irwin和Lang随后对研究设计进行调整，再次检验了资本结构决策是否受管理者自利动机的影响。[9]Berger、Ofek和Yermack认为多数研究侧重分析既定资本结构下的管理者与股东间代理成本，忽视了资本结构决策自身存在的代理问题。[10]从以上研究可

8、以看出，国外学者侧重从公司治理主要矛盾——股东与管理者的代理冲突，对资本结构决策进行分析，而国内学者主要从公司治理多个维度探讨不同治理变量对资本结构的影响，缺乏从我国企业公司治理主要矛盾出发对资本结构决策进行专门研究。那么，目前我国企