所罗门：杠杆回购策略

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1、固定收益策略研究金融工程研究报告·固定收益策略2010年4月16日复刻所罗门：债券杠杆回购策略在中国研究员主要观点：邵宇执业证号：S1250109121393ò杠杆回购放大策略是一种通过回购操作放大自身头寸来获得更高收益的电话：86-23-6382-2812策略，这种策略广泛的被用于对冲基金。邮箱：syu@swsc.com.cnò这种回购杠杆放大策略可以衍生出许多投资策略，可以在不同的市场情境下获得杠杆放大的收益。ò回购杠杆放大策略实际操作中风险较大。由于其交易环环相扣，信用风险、前期研究操作风险和价格冲击都将对损益产生较大的影响。《债市表现让

2、人纠结》......2010/04/12ò理论上可以将远期合约等操作配合杠杆回购放大策略来对冲价格波动带《且退且战，精耕细作出效来的风险，锁定远期交割价和成交平均价格之间的收益。但是，对冲的策益》......................2010/04/08略在我国金融市场尚不完善的情况下操作起来难度比较大。《平淡待之，震荡或成主流》.2010/04/06ò使用这种策略，要求投资者对市场有深刻的理解，同时要有非常强的风险《债券市场处境尴尬，未来须控制，操作和管理能力，这是对冲基金的游戏。谨》......................2010

3、/03/29《2010年记账式附息国债第七期发行分析》......................2010/03/23《利空因素基本消化，债市行情依旧》......................2010/03/22《前松后紧，开始观望》.....2010/03/15《配置行情延续，风险并存》.2010/03/08《利差新低预示流动性依旧充沛》......................2010/03/02《固定收益及利率衍生产品周报（2.1-2.5）》..............2010/02/08《货币博弈推动利率产品分化》........

4、..............2010/02/02请务必阅读正文后的免责声明部分请务必阅读正文后的免责声明部分0固定收益策略研究年化收益率超过30%的债券理财产品？你没看错，以东莞银行“玉兰理财价值成长系列之债券1号”为例，目前的净值是1.1988（截止3月30日），从2009年9月21日起成立仅仅7个月，目前年化收益为32.5%。这么高的年化收益率不仅远远高于一般债券理财产品2.5%的年化收益率，甚至高于股权类基金产品的年化收益率，而在这个有如此高收益率的理财产品说明书上，分明写着2个字“债券”。作为债券投资理财产品，如此之高的收益率自然引来各

5、方的关注。多数报道对其利用杠杆回购来放大收益表现担心，银行为自己的债券担保做回购太过激进，风险太大，而且利率走高，可能无法获利。利用杠杆回购放大的策略是否可行呢？风险又在哪里呢？首先我们先来分析下杠杆回购策略。一、杠杆回购策略的一般流程图1：杠杆正回购放大的一般模式数据来源：西南证券研究发展中心简单来说，杠杆回购策略可以分为两种：杠杆正回购（融资）放大模式和买断式杠杆逆回购（融券）放大模式。杠杆正回购放大模式为不断回购融资的循环，放大自身的多头头寸。杠杆逆回购（融券）放大模式同正回购放大模式几乎正好相反，通过不断将购得的券融出，放大自己的空头头

6、寸。可以看到，放大策略其实就是通过融资或融券放大持券规模，从而获得券与融资成本的收益差。请务必阅读正文后的免责声明部分1固定收益策略研究二、数学模型和情景分析我们给出单一标的券100%融资率杠杆回购放大的数学模型。1．杠杆正回购放大模型假设：回购手续费CR，债券买卖手续费为Ccom，债券初始价格为S1，期末价格为S2，回购利率为r，所有价格均为净价。第一步：用S1（1+Ccom）的资金购买1单位券，现金流为：第二步：用这1单位券做回购融资:第三步：回购到期后，以S2的价格出售质押的券，支付本金和利息：总的现金流为：重复上面第一步和第二步，将杠杆

7、扩大至N时，总现金流为：回购期间可以得到债券的利息收益I，则N倍杠杆还得到了N倍的利息收益：请务必阅读正文后的免责声明部分2固定收益策略研究2．买断式杠杆逆回购放大模型假设：由于银行间买断式回购要求保证金，假设做此回购也要求保证金Cins，债券买卖手续费为Ccom，某债初始价格为S1，期末价格为S2，回购利率为r，所有价格均为净价。第一步：向对手方融资S1,得到1单位券，则现金流为：第二步：以初始价格卖出获得的1单位券：第三步：回购到期以S2买入1单位券，对手方支付（1+r）S1，同时保证金解冻：整个过程的现金流为：化简：显然，当债券价格大幅下

8、降时，最终的现金流也就越大。按照以上步骤，重复操作第一步和第二步，当杠杆率放大为N时，现金流为：当然，如果不是100%融资比例，则公式要做略微的修改，