机构投资者与市场定价效率的检验与反思

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1、理论综合机构投资者与市场定价效率的检验与反思蔡庆丰宋友勇(厦门大学金融系，福建厦门361005)摘要：随着近年来中国股市的跨越式发展，以基金为代表的机构投资者规模迅速扩大。本文运用面板数据模型，研究2004年第2季度到2007年第4季度基金持股在不同市场周期阶段对市场定价效率的影响。实证研究发现：无论是熊市还是牛市，国内基金均降低了市场的定价效率，机构投资者的“超常规发展”并没有使市场更为理性。在此基础上，本文基于对西方主流文献的梳理，对机构投资者促进市场定价效率的三个减弱假设进行质疑和分析。关键词：机构投资者；定价效率；投资基金；市场效率Abstrac

2、t：Alongwiththegreatboomintheequitymarketinthepastfewyears,China’sinstitutionalinvestors,especiallythefundindustry,haveexpandeddramatically.Thispaperfocusesontheinfluenceoffunds’holdingsonthemarketpricingefficiencyduringdifferentmarketstagesbasedonthepaneldatafromthesecondquartero

3、f2004tothefourthquarterof2007.Ourempiricalstudyshowsthatfunds’holdingsactuallylowerthemarketpricingefficiencyregardlessinthebearmarketorthebullmarketandthe‘leapfrogdevelopment’oftheinstitutionalinvestorsfailstoleadtoamorestableandrationalmarket.Afterreviewingmajorliteraturesinthi

4、sfield,wequestionandanalyzethethreegraduallyweakenedhypothesesintherelationshipbetweeninstitutionalinvestorsandmarketpricingefficiency.Keywords：Institutionalinvestors,Marketpricingefficiency,Investmentfunds,Marketefficiency作者简介：蔡庆丰，金融学博士，应用经济学博士后，厦门大学金融系副教授，研究方向：金融市场和机构投资者。宋友勇，厦门

5、大学金融系研究生。中图分类号：F830.91文献标识码：A持股票占美国股票总额的比例由1965年的16%上升为2001年导言2的61%(SIAFactBook，2002)。此外，机构交易总量占伴随着2005年底以来股市波澜壮阔的发展行情，我国NYSE市场交易总量的比例也由1989年的70%(Schwartz和家庭部门出现了规模巨大的“资产替代”行为——大量居Shapiro，1992)上升到2002年的96%(Jones和Lipson，2004)。民储蓄在股市财富效应示范下由银行流出，涌入股票市场这意味着整个资本市场的交易事实上是由机构投资者主导和基金市场

6、。在此背景下，中国基金业实现了跨越式的发的。与个人投资者相比，基金等机构投资者具有“规模经展。截至2009年3月25日，我国已成立基金管理公司59家，济”和“信息优势”，更接近于有效市场假说(Efficient管理证券投资基金475只，基金资产达2.0万亿元，基金资产MarketHypothesis，简称EMH)中的“理性经济人”假设，但1已占A股流通市值(6.37万亿元)的31.40%。而包括投资基这是否就意味着机构投资者就能够促进市场的理性定价，金、保险资金、社保年金以及QFII在内的各类机构投资者持而以机构投资者为市场主体的金融市场实现EMH所描述

7、的有A股流通市值的比例已接近50%。越来越多的家庭和个人理想状态：证券市场价格总是能够充分迅速地反映所有可[16]通过专业投资机构的代理投资(Delegatedinvesting)参与市获得的信息？Tirole(1982)认为只要投资者具有充分的理场，机构投资者已经逐渐取代个人投资者(散户)成为我国股性，股票价格就不会偏离其内在价值太远，不会产生危机3票市场的投资主体。早在20世纪70年代，西方发达国家的性的资产泡沫。然而，最严重的“新经济泡沫”却发生在金融市场就呈现出投资主体机构化的趋势。在美国，由美投资主体机构化程度最高，机构投资者最为发达的美国证国

8、证券业协会(SIA，SecuritiesIndustriesAssociatio