利益相关者与股利政策代理冲突与博弈

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1、万方数据<财经科学>2011／6总279期利益相关者与股利政策：代理冲突与博弈※胡国柳1李伟铭2蒋顺才3【内容摘要】本文以股权分王改革为背景，利用2004--2008年中国上市公司经验数据，从代理冲突和博彝的角度分析了利益相关者与股利政策之间的关系。研究表明，我国上市公司利益相关者各方在股利分配上存在政策博弈现象。博弈的结果表现为具有控股股东的公司比其他公司具有更高的现金股利支付率；具备再融资条件的公司比其他公司具有曼高的现金股利支付率；第一大股东参与管理的程度越低，现金股利的支付率越高，但这一特征并不显著。同时，在股权分置改革后，我国上市公司存在少分现金股利的倾向。[

2、关键词】利益相关者；股利政策；现金股利；代理关系；博弈一、理论分析与研究假设(一)控股股东与中小股东之间的代理问题代理理论主张股利支付受代理成本高低的影响，而代理成本又与股东权利大小相关。[1]在我国证券市场的股权分置背景下，上市公司股权结构的特点是以国家股和法人股等非流通股为主体，在董事会中很难有个人股东的代表，个人股东对公司治理的影响很小。同时，由于我国多数上市公司对参加股东大会的与会股东，限定了最小持股数量，导致大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的控制权，也就没有监督管理层的机会，他们的利益也就难以得到保护。此外，由于个人股东具有相对少的股份，他们自然不愿承

3、担监督和控制管理层所需付出的成本，于是出现了“搭便车”问题。因此，大多数流通股股东不能参加股东大会行使自己的控制权，他们也就没有监督管理层的动机和能力。由此，笔者提出如下假设：※基金项目：国家自然科学基金项目(71062009)，中国博士后科学基金项目(20060390329)。作者简介：胡国柳(196卜)。男，海南大学经济与管理学院(海口，570228)，教授。研究方向：公司理财。李伟铭11咿J。男，海南大学经济与管理学院(海口，570228)，副教授。研究方向：公司治理与战略管理。蒋顺才(196卜)．男，财富证券(长沙，410005)，博士。研究方向：公司治理与企业

4、理财。万方数据<财经科学>2011／6总279期假设H1：具有控股股东的公司比其他公司，具有更高的现金股利支付率。(二)股东和管理层之间的代理问题代理问题不只存在于控股股东与小股东之间，同样表现为股东与管理层之间的利益冲突，以及企业内部股东(包括控股大股东及其代理人——管理层)和外部股东之间的代理问题。JensenE2J提出了以自由现金流量假说为基础的管理机会主义假说，Jensen认为，投机的管理者们有可能将现金保留在公司里，将它们用于一些额外消费、权力建设以及一些能提高管理者个人声誉但对股东的利益来说不必要的投资项目与目的。股东权利较弱的公司受管理机会主义的影响大一些

5、，因为它们的管理者依据他们自己的自由裁量权来工作，股东对他们的监控比较少。这些公司的管理者也许会尝试投机，将现金留在公司内部而不作分红。与管理机会主义假设相呼应的还有一种信息传递假说，该假说认为，股东权利较大，参与公司决策和经营事务较多的公司，信息不对称程度较低，对股利传递信息的要求程度也较低，故倾向于低股利支付政策。Dewenter和Waml一3J比较了日本和美国企业的股利政策，由于日本公司股权结构较集中，日本企业的信息不对称程度比美国的轻，日本企业集团取消或首发股莉的频率比美国更频繁，在业绩不佳时会比美国企业更迅速地削减股利。美国企业宣布取消股利或首次发放股利时，股

6、票价格比日本反应强烈。与美国相比，日本的股利政策特别是日本企业集团的股利政策的信息含量更少，股利支付水平较低。在我国股权分置背景下，国有企业的第一大股东大多数都是非流通股股东，其持有的股份在股改完成前是不可流通的，大股东无法像流通股股东那样获得股票价格上涨所带来的收益，因而第一大股东参与管理的程度最低，委托代理的成本也最高。相比之下，私营企业的股东与管理层可能是合二为一的，参与程度高，委托代理成本也最低，其次是外资公司。为了避免管理层贯彻低股利或不发放股利的政策，转而将较多的现金流投资于“宠物项目”、自利性消费或进行关联交易等来实现管理层的私人收益。第一大股东参与管理的

7、程度越低，信息不对称越严重，就越有可能发放更多的股利。由此，笔者提出如下假设：假设H2：第一大股东参与管理的程度越低，现金股利的支付率越高。(三)股东与监管政策之间的代理问题IJ_SVC4]将股利的代理模型分为结果模型和替代模型两类。结果模型认为股利政策是内部股东与外部小股东之间代理冲突的结果。对于那些小股东权利保护弱的国家，内部大股东与外部小股东之间的代理问题更加严重，企业的股利支付率低于投资者保护强的国家(如英国和美国)。替代模型认为股利是股东权利的替代物。这个论点假设公司需要，至少是偶尔需要从外部资本市场获得资金。为了吸引外部资金，