中国上市公司融资结构问题研究

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1、华中科技大学硕士学位论文场价值。因此会计的账面价值是事后的，面向过去的度量；金融财务的市场价值的度量则是事前的，面向未来的度量。整个企业在会计上的账面价值是由所有资产的账面价值加总得出的，在金融财务上的市场价值则是将所有的资产合到一起后（合到一起会产生某种组合效应），能够创造出的未来的收入现金流用企业总的资本成本（即加权平均资本成本）折现后的现值。对于任何企业来说，资产＝负债＋权益，在会计上该等式靠复式记账来维持；在金融财务上这个恒等式意味着企业价值是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量的。而在本文中我们研究的是金融财务方面，因此公司的企业价值指的是公司资产（负债和所有

2、者权益）的市场价值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。1.2.2融资结构的涵义融资结构指企业通过不同渠道筹措的资金的有机结合以及各种资金所占比例，具体指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即权益资本（自有资金）及债权资本（借入资金）的构成态势。它是资产负债表的右边的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。具体的，权益资本包括内源融资中的企业留存盈利与外源融资中的股权资本，而债权资本包括外源融资中的债权资本（长期债券、长期借款）与短期资金来源中的短期借款和商业信用。各种来源的资本之间的关系如图1-1：内源融资折旧基金留存盈利

3、权益资本（自有资金）长期资金来源股本直接融资资金来源外源融资长期债券资本间接融资-长期借款债权资本短期借款（借入资本）短期资金来源商业信用资本结构融资结构图1-1融资结构与资本结构关系图它揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，反映了企业融资风险的大小。企业融资结构中的一个最重要部分资本结构是指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系，具体表现为所有者权益和长期负债的组合和相互关系。因融资总额中短期资金仅占很小比重，因此常将优化资本结构作为企业融资决策的重点加2华中科技大学硕士学位论文以研究。1.2.2国内外资本

4、结构理论综述1.3.1国内外资本结构理论综述1.传统资本结构理论1952年，美国经济学家大卫·杜兰特（D.Durand）的研究成果是早期资本结构理论的起源。他把传统的资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为公司举借债务，提高财务杠杆可以降低企业的加权平均资本成本，增加公司的市场价值，因此企业利用债务资金总是有利的,当企业100%使用债务资金时,企业的市场价值最大。根据净收益理论，企业在融资方式的选择上应偏好债权融资，最好能完全采用债权融资方式。净营业收益理论认为负债资本会增加公司的风险，使自有资本的成本提高，因此加权平均资本成本不变。

5、根据净营业收益理论公司的资本成本不受财务杠杆的影响，从而企业的资本结构和企业成本与企业的价值无关,不存在最佳资本结构优化问题。传统理论介于以上两种理论之间,认为适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本率就会增加，因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。因此我们可以看出，净收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险，净经营收益理论又过分夸大了财

6、务风险，传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系，而且3种理论都建立在经验推断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析，是不成熟的理论。3华中科技大学硕士学位论文1.2.2现代资本结构理论(1)现代资本结构理论现代资本结构理论是由美国学者莫迪利安尼(FranceModigliani)和米勒(MertorMiller)1958年在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中提出的MM定理而发展起来的。该理论经过严密的数学推导，证明了在一系列严格的假设条件下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本。MM理论的基本假设包括两个方面：（1）无

7、摩擦环境假设，是指①企业不缴纳所得税；②企业发行证券不需要交易成本；③企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露是公正的；④与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突问题。（2）企业发行的负债无风险，则购买企业的负债（即购买企业发行的债券或给企业贷款）的收益率是无风险收益率。MM理论第一命题：任何企业的市场价值与财务杠杆无关，而取决于与其风险程度相适应的贴现率进行资本化后的预期收益水平，用公式表示：EBITEBITV=V==luKKau式中Vl是有负债企业l的价值，V是无负债企业u的价值，uK=K为相