投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现_基于法和金融理论的实证分析new

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1、公司治理投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现——基于法和金融理论的实证分析○许琳摘要公司上市后长期业绩不佳是世界范围内的业绩不能维续，从而导致上市后企业下降。一个“异象”，主流的理论解释集中在信息不对称和利可以看出，对IPO后业绩出现下降的上述三种益冲突两个问题上，可见投资者保护的增强有利于缓主流解释贯穿的主线是信息不对称和利益冲突两大问解这种“异象”。为此，本文基于法和金融理论，以题，而这两大问题恰恰是投资者保护的核心问题。因1991-2000年在上海证券交易所上市的公司为样本，此，有理由相信，信息不对称问题与代理问题在投资实证检

2、验了我国中小投资者法律保护发展对公司上市者保护强的市场相对要比投资者保护弱的市场有所缓后长期业绩的影响。研究结果表明，随着我国中小投解，从而使得企业IPO后的长期业绩表现相对好一些。资者法律保护的发展，公司上市后长期业绩表现不佳Jain和Kini发现，IPO后经营业绩与最初创业者持有[4]的“异象”有所缓解。的权益比例之间呈现显著的正向关系。这意味着治关键词IPO长期表现；投资者保护；法和金融理机制确实与企业上市后的经营业绩存在着关系。兼具新兴市场和转型经济特征的中国证券市场自设立以一、问题提出来就一直努力倡导投资者保护，无论是在19

3、94年的《公中国上市企业普遍存在“一年盈利、二年持平、司法》中，还是1999年的《证券法》中都能找到对于三年亏损”的现象。事实上，企业上市后业绩下降不投资者保护的体现。单单是中国特有的现象，而是广泛存在于世界范围内由此，本文在对理论文献与中国现实情况综合分的“异象”。例如，Aggarwal和Rivoli的研究表明，析的基础上，假设伴随着中小投资者法律保护的加强，如果投资者以公开上市（IPO）首日收盘价购买股份，IPO公司长期表现的异象也会出现缓解的趋势。通过并在250天后卖出，那么将平均损失13.73%。[1]Ritter考察沪市A股

4、从1991-2000年纵向发展时间过程中以及Loughran和Ritter在研究购买并长期持有IPO后IPO长期表现变化结果表明：中小投资者法律保护的五年收益率时发现，同那些匹配公司长期持有收益相加强，上市公司IPO后长期的经营业绩指标也有了同比，IPO公司的收益率要低50％。[2,3]Jain和Kini则步的提高，IPO在经营业绩方面的长期不佳表现有了从经营业绩角度度量了企业在上市后的业绩表现，他一定程度的缓解。[4]们的研究发现，企业IPO后经营业绩显著下降。二、法和金融理论概述现存的文献对为什么企业上市后市场业绩和经营业绩都出现

5、明显下降的解释主要集中在如下三个理论：从研究历史上看，早期对于法律保护与证券市场第一，激励理论。该理论认为，上市使得企业从私有的研究，主要关注法律保护有关信息批露对证券市场公司转变为公众公司，这会潜在地降低管理者持有股的影响。如Stiger、Jarrell和Simon分别相继对美国份的比例，从而弱化对管理者的激励，股票上市可能1934年《证券法》中有关信息批露法规对证券市场影促成管理者滥用募集来的资金。第二，盈余管理解释。响进行了实证分析。尽管他们得出的结论不一致，但该解释认为管理者在公司上市前粉饰会计数据，从而是他们在各自研究中都发

6、现，在加强信息批露之后，[5-7]使得IPO前的业绩被高估而导致上市后业绩回归下降。证券的波动性有了明显的降低。第三，把握时机假说。该假说认为，企业家会在公司自1997年LaPorta等提出了与公司治理相联系某个表现异常好的时机寻求上市，而自知这异常好的的中小投资者法律保护思想后，有关法律保护对证券96南开管理评论2006年9卷,第2期第页96-101公司治理公司治理市场影响的研究进入重要发展时期。LaPorta、Lopez-来切实维护他们的合法权益。因此，了解市场以及投de-Silanes、Shleifer、Vishny（后称LLS

7、V）首先提出资者保护的发展是研究IPO长期表现变化的基础。参法律的司法条款以及执行程度有可能成为影响证券持考我国证券市场发展以及中小投资者法律保护加强的有者能拥有多少权利以及权利能够提供多大保证的重过程，本文将我国证券市场投资者保护发展分为以下要因素。参照法律学家提出的法源划分方法，他们将几个阶段：不同国家的法律分为两大类，一类为普通法系（Common1.起步阶段。1992年以前的时期，主要是证券市Law）；另一类为民法法系（CivilLaw），包括法国、德场平台的搭建和企业的股份制改革。由于此时法律法国和斯堪迪纳维亚等来源于罗马法系

8、。他们大胆指出，规还只是停留于地方性的证券监管法规，带有很强烈法律上自由授权更多的普通法系要比有着明确界限的的地方性和临时性，法律尚处于不完善阶段，投资者[8]民法法系对公司外部的中小投资者提供更多的保护。保护更是处于不