资产支持票据≠资产证券化

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1、中国信用策略周报固定收益研究报告2012年8月10日信用固定收益研究组徐小庆姬江帆分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080511030009S0080511030008xuxq@cicc.com.cnjijf@cicc.com.cn资产支持票据≠资产证券化张莉许艳分析员，SAC执业证书编号：分析员，SAC执业证书编号：S0080511110001S0080511010020zhangli3@cicc.com.cnxuyan@cicc.com.cn李一硕分析员,SAC执业证书编号：S0080511030005liyish

2、uo@cicc.com.cn资产支持票据≠资产证券化交易商协会近日公告资产支持票据指引且完成了首批发行，标志着资产支持票据（ABN）正式推出。严格意义上讲，资产支持票据与过去的资产证券化产品的性质是不同的，后者应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。而指引对于ABN的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排并没有做出非常具体的要求。第一批发行的ABN并没有明确设置风险隔离，性质与设置应收账款质押的一般信用债更加接近，即对于基础资产的现金流享有优先受偿权，并对发行人有追索权，因

3、此债项评级一般会高于主体评级。但需要注意的是，设置了基础资产现金流质押的ABN也不一定完全等同于应收账款质押的债券，一方面要明确发行人是否承担连带偿还责任，另一方面ABN的基础资产比较多样化，不仅限于应收账款，现金流的可预测性和稳定性可能弱于应收账款，在质押生效的程序上也可能更复杂一些，建议投资者对每支个券的实际的偿债来源和投资者可追溯的权利范围做更加细致的了解。第一批发行的ABN都是私募产品，发行利率比同评级公募中票高80-120bp，我们认为利差补偿体现的主要是流动性风险，而不是信用差异，这一特征与定向工具类似。由于ABN可以绕开净资产40

4、%的限制，且对主体发债资格的要求较低，所以发行人中城投类和房地产开发类会居多，但预计该市场的发展也将是一个渐进的过程，短期内对现有普通信用债产品的冲击不大。此外，ABN的发行人将部分未来现金流出售或质押给ABN的债权人，可能导致发行人对原有一般公募债券偿还能力的降低，进而对原有债券的信用资质和定价可能造成负面影响，这一点需要引起公募债券投资者的关注。银行间：贷款利率居高不下导致信用债供给压力继续增大信用债近期调整的压力更多来自于供需失衡，而不是基准利率的上行，二季度货币政策执行报告显示贷款加权利率仍居高不下，在这种情况下信用债的低成本融资优势将

5、继续受到企业的青睐，供给压力恐难缓解。如果本周央行没有下调法定比率，信用利差有进一步扩大的风险。我们维持长期限超AAA加短融的哑铃型组合好于集中持有中票的子弹型组合的建议。对于低评级品种，近期监管机构的态度以及相应措施的变化值得关注，都有可能加大低评级债券的调整风险。首先，监管机构近期多次警示低评级债券违约风险，强调投资者风险自担，将推动市场风险偏好的进一步降低。其次，监管机构拟对货币基金加强监管，要求缩短久期并投资AA评级以上品种，对AA-及其以下评级短融的需求将产生负面影响。交易所：低评级债券下半年回售压力增大，上调票面利率的概率增加万通债

6、在债券净价仍大幅高于面值3-4元的情况下，公告上调剩余期限票面利率20bp，显示在市场疲弱和行业信用风险加大的情况下，含权债的博弈不仅取决于折溢价水平，更取决于投资人和发行人双方博弈的筹码。从上半年的情况看，大部分含权债上调票面利率后，都有效避免了回售，而未上调票面利率的品种几乎都被大额回售。今年四季度又将迎来一波含权债回售高峰，与上半年不同的是，下半年进入回售期的含权债以低评级品种为主，在疲弱的市场环境下，发行人在与投资人的回售博弈中更处于劣势，面临的回售压力大于上半年。首先，目前这些低评级债券的成交价相对于面值的溢价幅度并不大，随着市场对信

7、用风险担忧的加剧，在接近回售日时有可能调整至折价状态；其次，从目前的财务数据来看，这些含权债发行人中部分短期流动性面临很大的周转压力，投资者选择回售对于发行人的影响将会非常大，所以在回售博弈中发行人通过提高票面利率作出让步的可能性更大。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2012年8月10日新券配置建议本周新发AAA和AA+短融评分均达到同评级平均水平，AA无担保昆钢集和厦国贸流动性较紧，相对价值不如AA-京纺控和辽宏塑；AA-中升扩张过快，需关注流动性风险。本周新发中票整体资质一般，AA+评级以上新券中，除了中石油和鞍钢

8、外，其余评分都低于同评级评分水平。AAA锦江和华润医药评分只有3-，资质基本相当于AA+评级；AA级个券中，昆自、沪徐家和新传媒现金流较稳定，资质不弱