扩张性货币政策批判-货币政策传导机制无效性

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1、扩张性货币政策批判：货币政策传导机制无效性［内容摘要］西方经济学所说货币政策传导机制，包括利率渠道、资产价格渠道即利率渠道基础上的投资效应和财富效应、信贷渠道、汇率渠道等。在积极的或扩张性货币政策方面都是难以奏效的。扩张性货币政策的短期效果也难以证实，而且推动通胀、加剧过剩、浪费资源、加剧分化,损害长远经济发展，在长期中是负效应而不是中性。正确的货币政策原则只能是适应性的。［关键词］扩张性货币政策；传导机制；无效性积极的或扩张性货币政策危害极大，在舆论界也广受诟病，然而在经济增长遇到困难时仍然广为使用。西方经济学货币政策作用原理亦即所谓货币政策传导机制

2、，包括利率渠道、利率渠道基础上的投资效应和财富效应即资产价格渠道、信贷渠道、汇率渠道等，认为货币政策有效的观点主要是认为货币政策短期有效。本文从货币政策传导机制及短期效应的角度，分析经济增长遇到困难时扩张性货币政策的无效性和副作用。一、关于利率渠道或借贷成本利率渠道理论认为，降低利率可以使企业利润率增加，从而刺激投资。这个似为常识的道理其实只是抽象的推论，在政策实践中未必能实现。（一）不想扩大生产的企业，不会因为利率下降而扩大生产规模按常理，预期增产能够实现盈利目标的企业不降息也会扩大生产，预期悲观的企业不会因为利率下降而会预期实现目标盈利。逻辑上，因

3、降息而增加投资只能发生在那些产品有市场，但因利率高而不能盈利或盈利过低，降低了利率就能实现预期盈利目标的微利微亏企业，事实上这种情形几乎是不可能发生。首先，在经济下滑和明显停滞时期，企业是否扩大生产规模，取决于有无订单或预期能否增加销售，而微利微亏企业预期销售较难乐观；其次，新增投资所要求的利润率与维持生产所要求的利润率完全不同，扩大投资所要求的利润率是高于或不低于正常情况下的社会平均利润率，一般都是两位数，投资学或财务学称之为基准收益率，一般指正常情况下的行业利润率。再者，降息两三个百分点难以使利润增加两三个百分点：通常负债是资产的一半，而负债项目有

4、20多种，付息的贷款和债券可能又往往不到总负债的一半。这意味着就算贷款利率下降5成，企业利息负担也只能降低两三成，利润只可能增一成。（二）央行降息难以使市场利率充分下降央行控制的是基准利率，基准利率不可能无限降低，而商业银行的贷款利率要加上自己的经营成本和盈利，尤其是还要加上风险溢价，越是困难企业贷款利率越高。2008年10月美国联邦储备委员会将联邦基金利率降到1%,2008年12月又将该目标基准利率下调至0—0.25%,据《华尔街日报》报道，符合资格的30年期抵押贷款的利率原来是6.64%,后来是5.28%；与目标基准利率同属联邦基金利率的3个月期银

5、行同业拆借利率10月初比，目标基金利率要高3个百分点，而通常商业银行贷款利率要比拆人利率高出3个百分点左右。到2009年5月22日，1年期浮动利率国债抵押贷款平均利率仍达4.82%,信用贷款或抵押不充分的抵押贷款、长期贷款、企业债券，尤其是高风险企业的贷款利率自然比这更高。当时评级为“胡”的垃圾债券的收益率竟然较同期美国国债高14个百分点以上，经济下滑时还会出现通货紧缩，造成实际利率上升。（三）央行难以控制长期利率央行再贴现率是短期利率，再贷款期限也较短，美国联邦基金利率最主要的是隔夜拆借利率，而长期市场利率是由未来利率预期、通胀预期、风险溢价和流动性

6、溢价决定的。美国有观点认为，承诺实行长期的低利率有助于刺激企业增加投资，但扩张的货币政策增加巨额货币量，社会必然预期通胀，长期利率很难充分下降，因此央行只能承诺自己的短期利率。实际上，经济衰退期间市场利率会自发下降，这一下降是否有以及有多少央行调控的贡献，很难鉴别。（四）央行增加货币供应量的主要手段是增加基础货币，而央行增加基础货币不一定能增加总货币量，难以对利率形成冲击货币主义者的研究认为，1893—1960年间利率与货币流通量的相关性低到可以忽略不计。各国降息实践，尤其是危机期间的降息实践未能证实利率贷款渠道理论。在20世纪30年代末的美国经济大萧

7、条时期，3个月的国债利率1929年为5%,到1932年已下降到1%以下，央行又把贴现率从6%降低到1.5%,还通过数倍收购黄金储备以增加基础货币，但对刺激投资和消费毫无效果。原因是货币政策未能传导到金融市场中去，1932年5月份Baa级的公司债券收益率仍髙达11.63%；BAA债券和AAA债券之间的利差1932年中期达5%,考虑到通缩，实际利率更高；同时货币总量呈持续下降趋势。亚洲金融危机期间，我国贷款基准利率1999年比1996年下降了42%,但年均固定资产投资增速从1991—1995年的34.7%下降为1996-2000年的11.2%,而1990-

8、2005年为20.8%,消费增速明显放缓，零售物价1998-2002年连续4年、工业生产者价格