中国上市公司股权融资偏好分析

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1、黄少安、张岗:中国上市公司股权融资偏好分析中国上市公司股权融资偏好分析黄少安张岗(山东大学经济研究中心251000)(西北大学经济管理学院博士生710069)内容提要:本文通过对上市公司融资结构的描述,认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好;公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因,深层的原因在于现行的制度和政策。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响,应该采取相应的对策。文中提出了一些政策建议。关键词:上市公司资本结构股权融资偏好资源配置一、引言改革之初我国企

2、业的融资方式非常单一:无非是企业内源融资)))自有资金的积累,抑或债权融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于/三位一体0的关系,企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至于负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。有关资料表明,至1998年底,全国6147万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到63174%,流动负债率为9615%,短期偿债能力持续恶化。国企所面临的/软预算约束0使得它们偏好于债权融资(实际上就是所谓的/吃银行0),我们也可以谓之国有企业的债权融资偏好。但当我们

3、考察我国上市公司的融资结构时,却发现了有趣甚至相反的情况,即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有些公司资产负债率接近于零,仍然渴望通过发行股票融资。从目前的情况来看,几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会,我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。¹在经济学界,由于上市公司通过资本市场融得了大量权益资本,资金充裕,负债比例较低,因此对其融资结构及其融资行为的关注远远低于对国企的关注。从根本上讲,中国在过去、现在及未来较长一段时期内,都不是一个资本富裕的国家。在资本供给不足的情况下,如何使有限的

4、资本提供给那些最需要资本同时又有投资回报作保障的企业,是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说,强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。本文通过分析其原因和影响,有针对性地提出一些矫正股权融资偏好的政策建议。二、上市公司融资结构及股权融资偏好的实证描述上市公司的融资方式可分为两类,一是通过留存赢利和折旧进行的内源融资,另一种是包括股权融资和债权融资的外源融资。由于企业内源融资受制于企业规模和赢利状况,目前企业的融资¹对相关数据,因为不同数据库或系统的统计口径或观察角度的差异而不完全一致,我们做了必要的整理。本文的重要

5、工作之一就是通过对相关数据的收集、整理和计算,证实和度量了人们感觉或观察到的/上市公司股权融资偏好0。122001年第11期结构中外源融资成为主要部分。(一)上市公司融资结构比较分析11美国上市公司融资结构。美国企业从证券市场筹集的资金中,债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。据研究,从1970)1985年,美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为9117%,远远大于股权融资所筹资金。从1984年起,美国企业已普遍停止了通过发行股票来融资,而是大量回购自己的股份。表1说明了美国上市公司融资结构的现实。从表中可以看到,1994年以后,股票

6、市场已成为美国非金融上市公司的资金负来源。表1美国股票的发行净额(1992)1996年)单位:10亿美元19921993199419951996股票发行净额10314129192313-19-2116其中:非金融公司272113-4419-7412-8216金融部门4445122011415313国外32146314481150175718资料来源:李扬:5我国资本市场若干问题研究6,载5中国证券报61997年12月15日。表21992)2000年中国上市公司融资结构变化趋势年份公司数量资产总额(亿元)负债总额(亿元)负债比率流动负债比率199253481

7、10031217365102%5011%1993183182110088810048176%3711%19942913309100168110050180%3818%19953234295100233710054141%42%19965306352100341210053172%4016%19977459660158483518150106%3818%199885112407152614017649149%3811%199994916107136846810152157%39%20001088216731881159411153149%4012资料来源:中

8、国证券监督管理委员会网站。21我国上市公司股权融资偏好明显。表2数