人民币汇率：温故2016，展望2017

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1、人民币汇率：温故2016,展望20172016年之于人民币是喜忧参半的一年，所喜者，正式入“篮”SDR，成为继美元、日元、欧元和英镑之后的第五大世界货币，迎来国际化里程碑；所忧者，一贬再贬，贬值成为主旋律。年终岁尾，人民币汇率更是出现“过山车”行情。2017年其走势如何？备受关注。温故20162015年12月31日至2016年12月19日，人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9312，贬值约6.7%。2015年12月至2016年11月，人民币兑美元、欧元与日元的月度汇率分别贬值了6.0%、5.1%与19.4%,同期内国际清算银行计算的人民币

2、名义有效与实际有效汇率均贬值了6.6%。与2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，屮国央行公布的人民币兑CFETS、B1S与SDR货币篮的汇率指数各自贬值了5.9%、5.3%与3.1%。不难看出，贬值，是2016年人民旧汇率的最重要的关键词。因何而贬？很多学者都在强调，中国经济增速依然在全球名列前茅，中国依然有着规模庞大的经常账户顺差，因此，人民币兑美元汇率没有持续贬值的基础一一“人无贬基”己经成为2016年热门网络词汇。因此，人民币之所以兑美元贬值，完全是人民币贬值预期惹的祸。而冃前业界有两种消除贬值预期的建议，一是降低或取消央行干

3、预，让汇率在更大程度上由市场来决定。这意味着在当前的环境下可能有一次性大幅贬值，而在此之后，持续的贬值预期将会消失。二是重新在当前水平上盯住美元，通过央行的强烈干预来稳定预期。人民币贬值压力并非凭空而来，而是中国经济基本面与美国相比相对弱化所致。在判断人民币贬值的方向上來看，基本面因素要远比预期因素重要。短期内中美利差的收窄、中期内中国通胀率显著高于美国、长期内中国投资回报率的快速下降，是人民币贬值压力之所以形成的基木面方面的原因。长远来看，其一，2017年美联储有望加息2-3次，而中国货币政策将会大致维持中性，这意味着利差将会继续收窄；其二，201

4、7年中国通胀率将会继续高•丁•美国，而M2/GDP超过200%意味着未来如果管理不善，屮国通胀率可能显著上行；其三，如果结构性改革依然知易行难，在中国国内难以被推动，那么人口结构的老化、产能过剩与储蓄率下降可能继续导致国内投资回报率下滑。上述分析意味着，除非十九大屮国政府能够推出令市场振奋的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率仍将持续面临贬值压力。非对称性贬值在2015年“811”汇改之前，中间价管理一直是中国央行得心应手的汇率维稳工具。为了让人民币更快地加入SDR，中国央行在“811”汇改初期一度放弃了中间价管理，而让人民币兑美元汇率中间价直接等于

5、前一曰收盘价，这实际上意味着人民币汇率己经实现了自由浮动。然而，“811”？R改之后人民币兑美元汇率在短期内的大幅贬值，使得央行不得不调整中间价定价模式。从2016年起，中国央行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。当做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持人民币兑篮子货币汇率在过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元变动幅度。从央行向市场给出的案例来看，央行事实上赋予了这两个冃标各白50%的权重。回顾2016年全年人民币兑篮子汇率的运动，可以清晰地将它划分为两个阶段。第一个阶段

6、是上半年，人民币兑篮子汇率显著贬值；第二个阶段是下半年，人民币兑篮子汇率大致保持不变。笔者将此概括为人民币的“非对称性贬值”模式。换言之，人民币汇率变动，在很大程度上取决于美元汇率变动。当美元指数显著升值时，人民币会选择盯住篮子货币，而对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。反之，当美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。然而，这种“非对称性贬值”的最大问题，在于给市场主体营造了一种无风险套利机会。试想，在上述非对称性贬值的背景下，买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。当美元指数走弱时，

7、这种交易不赔不赚，而当美元指数走强时，这种交易获利不菲。换言之，人民币在2016年的“非对称性贬值”现象非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，屮国央行选择人民币盯住篮子货币，而让人民币兑美元的双边汇率显著贬值。换言之，2016年下半年的人民币兑美元贬值，的确可以基木上用美元指数的升值来解释。但是反过来说，如果中国央行选择维持现状，那么只有2017年美元指数继续走强，那么市场自然就会预测人民币兑美元汇率将会继续持续贬值。因此，当前以“收盘价+篮子汇率”为特征的人民币中间价定价

8、新规的根本问题，在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一