当前国有银行改革的政策风险与政策启示——兼论外汇储备注资的货币扩张效应论文

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1、当前国有银行改革的政策风险与政策启示——兼论外汇储备注资的货币扩张效应论文.freelerton，1973)。在默顿看来，因财务杠杆效应和有限责任制度，选择股权投资相当于持有一个以股东权益为标的的看涨期权：当投资回报足以偿付债务本息时，因对债务人的偿付是固定的，投资回报率越高，股东的剩余收益就越大，此时投资者就选择买人股东权益，选择做股东；而当投资回报不足以偿付债务本息乃至引发破产清算时，投资者就放弃股东权益，股东损失仅止于注册资本。这客观上会诱使股东以债权人的利益为代价，过度开发风险收益。默顿的发现为市场监

2、管提供了理论支持。为了抑制资本的看涨期权效应，监管当局针对可能出现的损失，为金融机构规定了严格的资本充足率要求：对预期内的损失，通过在利润内计提呆坏账准备金来填补；对非预期损失，用资本(或经济资本)来填补；当发生极限损失时，则进入破产或清算程序。资本充足率要求相当于提高了期权费，确保资本因投资失误而遭受损失。不难看出，夏普的模型对应的第一个条件，目的在于保护资本不至于被滥用，它要保护的是资本投资者(或股东)的权益；默顿模型对应的第二个条件，目的在于约束资本投资者，让资本投资者承担风险，避免过度开发风险收益，滥

3、用股东权益。只有同时满足这两个条件，才能内生出一个良，好的公司治理机制：居于委托—代理链条上端的所有者盈利激励充分，动机适当，并最终将股东价值最大化转换成对公司管理层的利润压力，以及评价管理层绩效的惟一标准。但是，从国有银行改革起点看，以上两个条件恰恰是不满足的。在实现形式上，国家所有权实质是政府所有权。当政府作为惟一股东或控股股东行使委托权时，“受虐”和“施虐”都无法避免。第一，由于目标多元化，在确保股东利益最大化成为管理层的最优先目标方面，股东(委托人)既无足够的意愿，也无必要的能力。私人股东的目标是单一

4、的，就是要最大限度地增进股东价值。但政府的目标是多元的，目标的优先序列视具体情况而定，无法保证利润目标的惟一性和优先性。此外更重要的一点是，即使政府委托人有利润最大化的意愿，也没有能力来保证这种意愿的实现。我曾经证明(赵先信，2001)，给定政府是多目标委托人，由于目标之间有着不一致性甚至彼此冲突，当代理人没能完成利润目标时，政府很难发现利润目标无法完成的真正原因。其中可能有目标冲突的因素，有外部环境的因素，也可能有来自代理人的道德风险的因素，以及代理人能力的因素。由于委托人无法有效甄别代理人，也无法有效推行

5、问责制，最终所有的代理人都是一种类型，即结果是混同的，谁干都一样。这说明，政府所有权是一种内在信息不对称的所有权，这一缺陷决定了它缺少足够的意愿和能力，能像私人股东那样有效行使委托权。第二，政府所有权具有任意性，由此导致了风险可转移性。政府所有权的任意性主要体现在两个方面：其一，从政府目标(包括经济发展目标)出发，对风险过度偏好；其二，政府对风险的缓释机制不是通过资本，而是通过政府信用。政府与国有企业以及政府与国有银行之间缺少明确的边界，基于政府信用，政府所有权可以很方便地转移风险(即俗话所说的从左口袋转到右

6、口袋)，不存在对所有权的有效约束。政府所有权的任意性在1999年进行的“债转股”中表现得最为明显。一开始，国有企业和地方政府在资本金严重不足的同时大量借贷，盲目扩张，债务质量恶化，导致银行资产质量恶化，风险向银行转移；接下来，国有银行净资产为负数，进一步导致风险向存款人转移。最终所有这些风险都汇聚为一种系统性风险，并且全部系于公众对政府信用的信心。由此可见，由于没有来自外部环境的约束，政府所有权的任意性倾向于强化金融机构的风险偏好，而不是降低其风险偏好。这一点与公司治理对股东风险激励的约束是背离的。政府所有权

7、的任意性和由此导致的风险可转移性，是关键中的关键。因风险可以很方便地转移给政府信用以至于国家信用，整个经济的道德风险迅速增加。只有风险的制造和转移，没有对风险的管理和承担。正是在这个意义上，我们说当前国有银行的风险本质上是道德风险和制度风险。产权缺陷表明了问题的关键：国有银行要真正转换经营机制、重建公司治理结构，就必须真正优化产权结构，完善外部环境。但从国有银行产权结构现状和变动趋势看，产权结构出现实质变动的可能性并不大。在国家花费巨资重塑金身(独资人身份)之后，我们不知道计划中的股份化改造能否导致政府所有权

8、的退出，也不知道该过程会持续多久。如果这一点是不确定的，那么对于一刀两断式的一揽子改革方案来说，后果是显而易见的：更强的道德风险激励，更大的风险和损失。三、外汇储备注资以及相关救助行动的实质是不良资产的货币化这里之所以强调注资和救助的形式，强调不良资产的货币化，是因为它们关系到改革方案的政策风险和政策成本，关系到改革方案的可行性。首先需要明确，什么是不良资产的货币化.理论上讲，如果解决不良资产的方式